文｜周君芝
中国资产随即给予响应，市场演绎股债双牛：11月5日上证指数上涨2.32%，10年国债期货上涨0.16%，30年国债期货上涨0.39%。
一、我们主张，只有债券经历牛市，才会有股票的持续性牛市。
自从9月底中国资产风偏抬升之后，股债之间始终存在一组微妙的跷跷板关系。9月底政治局会议以来，市场对中国股市的信心更强，相应的，对债市则表露出更多忧虑。
不少市场观点在9月底、10月初看空债市。相应的市场叙事逻辑是，“债券没有熊市，股票没有牛市”。我们的判断恰恰相反，“没有债券牛市，就没有股票牛市持续性”。
之所以给出这样的判断，因为债券大方向的转变，需要信用条件转折。债券方向很难因为预期而转向，因为债券往往定价金融条件这一现实。我们理解过去一段时间股债跷跷板，债券疲软的原因是资金面，而不是股票风偏升温。待到利率债供给高峰结束，央行流动性投放多增，债市情绪也最终回暖。
本轮债牛必然结束于私人部门信用企稳，标志是地产企稳。而在结束地产加速下滑，帮助地产走向企稳过程中，需要低利率配合。这一过程既是股票牛市的前半段，也是债券牛市的后半段。这一阶段的资产配置主线非常清晰，做多流动性。
对此我们在《对股债跷跷板的理解》（2024年10月27日）、《本轮股票牛市的共识和分歧》（2024年10月6日）、《做多流动性》（2024年10月20日）有过持续而详细的论述。
二、与其博弈政策预期的预期，还不如对照通缩“病理”，找到政策应对的轨迹。
我们给出做多流动性的判断，是因为我们深刻理解当下这一轮通缩，根本原因不在于部分产业过剩，而是中国地产从金融模式切换至消费品模式所致。
城镇化红利快速释放带来的繁荣以及红利释放结束之后的增长落寞，值得参照的经验就是曾经的日本。
应对地产这一天然带有“金融加速器”属性的通缩，政策操作有三个重要环节，也是彻底走出通缩真正必须解决三个问题：1、降低广大内需部门负债成本；2、提振需求带动地产企稳；3、化解不良资产并出清。
1、首要政策选择是降低利率，从而缓解债务压力，并以最快的速度阻止债务和需求间的负反馈循环。
2、在稳住债务和需求的基础上，政策才能进一步推进，寻找新的经济增长动力，帮助房地产摆脱价格持续下跌的困境。
3、要彻底走出通缩，还需要有效化解过剩产能，重塑行业的供需关系，进而优化全社会的资源配置方向。
三、走出通缩的三个步骤中，股债表现各不相同。
降低利率以阻断债务负反馈，股债都有不错表现。
只不过债券定价的是利率现实端宽松，股票定价的是政策发力走出通缩，风偏修复。这一阶段股票流动性敏感资产表现最优。
地产止跌回稳过程中股票上涨但是债券熊市。
地产是内需之锚，一旦地产止跌企稳，市场将迅速从做多流动性切换至做多基本面回稳。这一阶段股票的地产及基本面相关板块表现最优。因为地产止跌回稳，居民杠杆收缩明显缓解，信用条件企稳，债券进入熊市。
出清不良并化解过剩产能过程中股债都将经历波折。
出清不良和化解过剩产能，不同方式方法对资本市场影响截然不同。但确定的是，这一阶段资本市场的波动率大幅攀升，经济本身的波动率也会加大。大致方向是股票熊市而债券方向牛市。
1、 美国经济可能衰退。高利率限制下，美国经济可能加速放缓，美国可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。
2、 美国大选存在不确定性。2024年正值大选年，总统候选人可能影响到美国降息预期，从而对于资产价格产生影响。
3、 全球地缘政治面临不确定性。全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。
4、 欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
证券研究报告名称：《股债双牛，重要的是做多流动性》
对外发布时间：2024年11月6日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号：S1440524020001
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