“Cournot Competition, Informational Feedback, and Real Efficiency”对在一个具有来自金融市场信息反馈的新环境中的企业竞争和实际效率之间的关系进行了重新审视。研究发现，尽管竞争的加剧可以降低生产中的市场集中度，但它也会降低专有信息（例如市场前景）对投机者的价值，从而抑制信息的产生和金融市场中的价格披露。因此，竞争通过两个相互竞争的渠道产生了非单调的福利效应：市场集中度和信息生产。当股价所反映的信息对生产决策具有足够的价值时，竞争可能会损害消费者福利和实际效率。经检验，本文的结果在跨资产交易中仍然稳健，该结果也强调了在反垄断政策中考虑产品市场与金融市场之间相互作用的重要性（例如在监管方面）。中国人民大学金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）对研究核心部分进行了编译。
来源 | NBER
作者 | Cong, L. W., Huang, X., Li, S., and Ni, J.
编译 | 曹馨元
金融市场效率与实际效率之间的互动和协调一直是金融经济学中的重点议题，最近有关反馈效应的文献对此进行了重点论述，不同于传统的价格形成理论(Grossman and Stiglitz, 1980; Hellwig, 1980; Glosten and Milgrom, 1985; Kyle, 1985)，信息流被视为一个双边现象：股票价格不仅汇集了来自公司的信息，而且还包含了从交易者那里有效汇集的新信息，而真正的决策者（如经理人）会学习并利用这些信息来提高其决策的效率。在股价反馈效应存在的前提下，本研究重新审视了企业竞争和实际效率之间的联系。研究表明，金融市场和产品市场之间的相互作用可以增强或削弱竞争的有效性。事实上，产品竞争和实际效率之间的正相关关系可能会因为金融市场对学习和信息生产的激励而发生逆转。本研究通过构建一个精简的模型，为竞争和反垄断监管提供了新的见解。本研究补充了有关金融市场对实际效率的反馈效应的文献。早期文献包括Fishman and Hagerty (1989), Leland (1992), Dow and Gorton (1997), and Subrahmanyam and Titman (1999)。真正的决策者可以从股票价格中收集新的信息来改善投资和生产决策(Foucault and Fr'esard, 2014; Edmans et al., 2015; Lin et al., 2019; Goldstein et al., 2013; Edmans et al., 2017; Goldstein and Yang, 2019)。这一系列文献的核心是市场效率（股票对未来现金流的预测能力）和实际效率（股票价格对投资和生产决策的有效性）的一致性。而本研究的不同之处在于，本文主要关注的是竞争加剧对实际效率的福利影响。在本研究的模型中，产品竞争可以通过降低企业的市场势力来提高实际效率，通过减少投机者的信息生产来降低实际效率。降低市场集中度和降低信息生产这两种竞争力量共同决定了产品竞争对社会福利的影响。此外，本文的研究也和长期以来调查竞争与经济效率之间的关系及其对反垄断监管的影响的文献有关。从古诺模型开始，传统观念认为市场势力的存在可以通过提高价格和抑制产出来产生市场效率低下和福利减少的结果。最近的一些研究探讨了特定合并效率的直接证据(Ashenfelter et al., 2015; Braguinsky et al., 2015)，并描述了何为效率(Hemphill and Rose, 2017; Geurts and Van Biesebroeck, 2019)。本研究通过探索产品市场与金融市场之间的反馈效应这一新渠道，为有关特定合并的效率的讨论做出了贡献。另外两篇相关论文，即Edmans et al. (2012) 和 Luo (2005)，同样探讨了并购中的反馈效应。这两篇论文都强调了内部人对外部人信息的学习如何影响并购决策，但没有像本文这样关注竞争与效率之间的联系。因此，本研究在对现有文献和研究做出补充的同时，还提供了新的关注点，为企业竞争和实际效率之间的联系提供了新的看法。本研究将以下理论背景扩展到三个重要方向。首先，作者通过比较垄断和双头垄断的总福利来考虑横向兼并。其中，在信息生产成本处于中间水平时，垄断企业的总福利会在双头垄断企业中占优势。当信息生产成本过低或过高时，生产的信息量差距很小，因此垄断不可能占主导地位。
其次，本研究考虑了跨资产交易，其中一些具有大投资机会的交易者(L-traders,例如对冲基金)可以交易所有股票，而其他具有小投资机会的交易者(S-traders,例如个人和共同基金)只能交易一只股票。在跨资产交易中，随着竞争的加剧，L-traders的预期交易利润先增加后减少，呈倒U型模式。因此，在适度的竞争水平下，L-traders获取信息的动机将达到最大值，而其竞争与总福利之间会出现负相关关系，因为L-traders的信息生产激励达到最高水平后会随着竞争水平的提高而迅速下降。这和S-traders截然不同，对S-traders来说，信息生产的激励在垄断中总是最大化的。最后，作者考虑跨资产学习。做市商可以观察到所有股票的订单流，而不是单个股票。这给做市商更多的信息优势，减少了S-traders和L-traders的交易利润。事实上，与L-traders相比，S-traders更容易受到竞争的影响，同时，其获取信息的动机更弱，这意味着L-traders可能会因为跨资产交易机会或能力而 “排挤”S-traders。有趣的是，研究结果表明：当S-traders没有被L-traders完全排挤时，产品竞争与总福利之间会产生负相关关系，如果信息生产成本相对较小，这种情况更有可能发生。总体来说，本研究先建立了模型，然后描述了市场均衡的特征，接下来重新审视了存在反馈效应时生产竞争和实际效率之间的关系；最后扩展了模型，考虑并购的影响并检验了模型的稳健性。
考虑这样一个情景：一组相同的公司，每个公司都由一名经理监督，在标准的古诺环境中竞争。每个公司的生产决策依赖于对不确定的市场前景的评估，而管理者可以从股票价格中了解到这些信息。同时，股票价格汇集了投机者在金融市场潜在交易利润的激励下获得的高成本私人信息。然后，企业管理者利用从股票价格中提取的信息来指导生产决策，进而影响企业估值。生产决策对股票价格的依赖确立了金融市场对实体经济的反馈效应。
众所周知，当企业参与古诺竞争时，企业竞争的增加会降低市场力量的集中度，从而增加总福利，这就证明了与并购等相关的反垄断法规的有效性。然而，当这些企业上市交易时，一种反作用力产生了：加剧的竞争会降低股价的信息含量，进而降低实际效率。因此竞争的加剧可能会造成总福利的损失。从直觉上讲，有了信息反馈，加剧的竞争对总福利产生了直接和间接的影响。这种直接影响让人联想到传统的古诺模型：随着竞争加剧，福利普遍增加；间接影响则来源于对股票价格的管理学习，这些股票价格汇集了个体投机者的信息。由于竞争的加剧通常会抑制投机者生产信息的积极性，这就导致信息获取和纳入实际决策的程度降低。当间接效应占主导地位时，产品竞争与总福利之间就会出现负相关。
其中，值得注意的是，这种负向关系仅发生在信息生产成本、价格敏感性、市场前景等中等水平的参数上。此外，作为这些参数的函数，最佳市场结构（即使总福利最大化的竞争企业数量）是非单调的。随着竞争的加剧，竞争和福利之间的负相关取决于信息生产的相对差距，而不是绝对强度。例如，当信息获取成本高或低时，信息生产要么停止，要么全面展开，导致竞争加剧时信息生产的变化很小。因此，市场集中度渠道占主导地位，从而使得竞争总是会提高福利。相反，在信息成本处于中间水平时，福利减少型竞争总是会出现，即任何竞争企业总数超过外生阈值的市场结构都会成为次优市场结构，因为福利损失与管理学习能力下降有关。
研究发现，产品盈利能力和市场不确定性是决定上述竞争力量相对强弱的两个关键因素。这两个因素都会对产品竞争产生直接影响，但市场不确定性的积极影响更为微妙。在每只股票的信息生产量固定的情况下，股票数量的增加会降低所有订单流为非信息流的概率。然而，竞争的加剧会减少信息生产，当市场前景的不确定性放大时，会间接导致福利的巨大损失。因此，在产品利润率低、市场不确定性高的情况下，间接效应将占主导地位。本研究将股票价格对市场竞争下产品决策的反馈效应嵌入到一个标准的古诺模型中。考虑n≥2在生产数量上竞争的相同公司，需要注意的是，在这里的古诺模型中，管理者可以学习和使用所包含的信息。通过推导可得第i家企业获得的营业利润为下式：股票市场中的信息结构由![]()
确定，每只股票i的订单流fi都被做市商吸收，股票价格si反映了以总订单流为条件的公司预期价值：![]()
对于市场均衡，本研究关注的是完美贝叶斯均衡，并通过分析均衡状态下的股票定价规律，认为做市商以观察到的总订单流为股票价格的条件，总订单流汇总了来自知情投机者交易活动的信息。因此，股票价格包含了对管理者有价值的信息，这就建立起了对实体经济的信息反馈渠道。
接下来，本研究通过对投机者在均衡状态下的最优行为、信息获取成本等方面的探索，总结了以下几个定理（研究原文中有详细公式推导，可参照原文学习）：
定理1：企业的最优生产策略明确取决于股票价格。
定理2：一个知情的投机者总是跟随自己的信号，也就是说，他在收到好消息后做多股票，在收到坏消息后做空股票。
定理3：当信息获取成本过高时，获取信息的最佳强度为0；若信息获取成本过低，则获取信息的最佳强度为1；若获取信息成本处于两个临界值之间时，获取信息的最佳强度介于0和1之间，且专有信息价值守恒。
可以说，私人信息的获取和交易动机与信息生产成本呈负相关。足够大的成本会抑制获取信息的动机，从而使信息反馈效应消失。一般来说，股票价格的信息含量取决于股票市场上知情投机者的数量，而这是由信息成本和其他模型参数决定的。本研究建立了产品竞争可以降低投机者产生信息的动机，然后利用股票价格的信息反馈分析了企业竞争的效率含义。值得注意的是，在一定条件下，古诺竞争在存在反馈效应的情况下会产生负的福利效应。本研究首先分析了信息生产如何随着产品市场中企业数量n的变化而变化，并由此产生了以下命题：命题：随着竞争的加剧，由于获取信息的动机降低，知情投机者的数量会减少，如图1所示。![]()
图1 产品竞争和信息生产
同时，以知情投资者数量为衡量的信息产量会随着生产边际成本的减少而减少。显然，预期交易利润越低，投机者生产信息的动机就会降低，从而降低信息生产的均衡量。
接下来，作者分析了具有反馈效应的产品竞争对效率的影响。传统观点认为，古诺竞争总是能提高经济效率，而不完全/不充分竞争（如寡头垄断和垄断）往往会导致重量损失(Willner, 1989)。然而，所有得出产品竞争与经济效率之间正相关关系的现有理论分析都普遍忽视了金融市场的反馈效应。命题1通过强调反馈效应的信息生产机制，即产品竞争会降低投机者获取信息的积极性，从而导致实体经济中生产决策的低效率，解释了这一论点可能失效的原因。为了正式说明这一点，本文使用反需求函数来计算n≥2的企业在产品市场上进行古诺竞争时的总福利。通过一系列证明，作者得出：竞争通过信息反馈降低福利的作用。事实上，当信息生产量保持不变时，企业数量的增加总是会增加总福利。因此，竞争与总福利之间的负相关关系仅由信息生产渠道驱动。此外，研究量化了存在信息反馈时的过度竞争。具体来说，存在一个成本参数c的范围，使得任何 n≥N(l0) 的市场结构都是次优的。同时，给定成本参数c，n≥N(l)的市场结构的总福利总是小于l家公司市场结构下的总利润。其中N(l)是满足 cN(l) < c < cl 的最小数目。下图展示了这样的非单调的市场结构。
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考虑到最优市场结构（即使总福利最大化的企业数量），本研究认为，竞争与总福利之间的负相关关系仅出现在中间参数水平上，包括信息生产成本、价格敏感性和市场前景。此外，这些参数的函数是非单调的。
非单调性是由信息反馈效应驱动的。具体来说，当信息生产成本较大时，所有投机者都会放弃信息生产，信息反馈渠道不复存在。因此，随着竞争的加剧，总福利会严格增加。此外，在信息生产成本为零的极限情况下，所有投机者都会选择获取信息，这意味着在信息生产成本足够小的情况下，不同市场结构之间的信息生产差距仍然是最小的。因此，市场集中渠道占据主导地位，最优市场结构也因此以完全竞争为特征。最后，在正确选择信息成本的中间水平时，会出现定理1意义上的福利递减竞争，即企业数量≥ N(l0) 的古诺市场在总福利上被企业数量刚好等于l0的市场严格支配，这是由于管理者从股票价格中学习能力下降造成的福利损失。进一步地，研究考虑到内生信息产生情况下，垄断和双头垄断企业的总福利。结果表明，当信息生产过于廉价或成本过高时，信息生产的相对差距较小，由于市场集中度的降低，双头垄断市场的效率更高。显然，本文的理论与现有的所有兼并分析文献大相径庭，因为现有文献都认为，在所有企业效率相同、完全对称的古诺竞争中，竞争与总福利之间存在单调关系。然而，作者发现，即使是在比较垄断和双头垄断的最简单例子中，当市场集中度显著提高信息生产时，将两家相互竞争且效率相同的企业合并为垄断企业，也能在信息生产成本的中间水平上提高社会福利。当管理者从股票市场中学习到的信息在反馈循环中有利于生产决策时，这种情况自然会出现。因此，本文的结论强调了在并购监管中考虑产品市场与金融市场互动的重要性。最后，这里简要总结本研究跨资产学习讨论的主要结果。首先，当市场中只有S-traders时，基线结果在存在跨资产学习的情况下成立。直观地说，跨资产学习增强了做市商的能力，减少了投机者的交易利润（垄断的特殊情况除外）。反过来，当竞争公司数量较少时，这又会使交易利润对竞争公司数量的变化更加敏感。因此，信息反馈渠道得到了加强。其次，当信息生产成本很小，所有L-traders都选择获取信息时，非单调性也会成立。需要注意的是，与S-traders相比，L-traders获取信息的动机更强。与L-traders相比，交叉资产交易使得 S-traders更容易受到竞争的影响，因此L-traders可能会因为其交易机会而排挤S-traders。直观地说，跨资产交易为L-traders提供了更多的交易机会，而跨资产学习则为做市商提供了更多的信息，从而降低了投机者的交易利润和信息生产的相对重要性。这两种力量都降低了信息生产渠道的影响。本文通过将信息生产和学习纳入标准的古诺竞争博弈，研究了金融市场中产品市场竞争与信息反馈之间的相互作用。研究结果表明，虽然在外生信息条件下，强化竞争可以降低市场力量并提高产品市场的经济效率，但它会导致投机者对企业市场前景的专有信息进行估值。当生产决策依赖于股票价格所传递的信息时，经济效率与信息效率之间就会产生新的内生性权衡。在简化的产品竞争中，信息生产总是受到抑制，并降低总福利。当股票价格的反馈效应足够大时，产品竞争与实际效率之间就会出现负相关。本研究的结果对以效率和福利为首要考虑因素的反垄断监管实践具有重要意义。例如，监管机构担心并购交易可能会大幅减少竞争，并通过赋予企业过度的市场力量来剥削其他市场参与者和消费者，从而产生巨大的福利成本。通常情况下，反垄断的主要关注点是直接竞争对手之间的拟议横向兼并。因此，美国司法部(DOJ)和联邦贸易委员会(FTC)制定了《横向并购指南》(Horizontal Merger Guidelines)，规定了关键因素和分析框架，以及在实际并购审查中如何应用这些原则的许多具体例子。当股票价格包含管理者所不掌握的信息时，过度的并购会减少投机者的专有信息回报，从而抑制生产。这样，从股票价格到实际决策的信息反馈就会产生一个反直觉的结果：当金融市场的反馈效应足够大时，竞争的减少会带来社会福利的增加，而不是福利的损失。因此，反垄断监管机构在审查并购时必须考虑到金融市场与实体经济之间的相互作用。最后，本研究中所构建的模型也具有可操作性和透明性，为并购中的反垄断监管以及将信息经济学与产品市场竞争联系起来的进一步研究提供了启示。![]()
责编 / 李锦璇
编译 / 曹馨元
排版 / 曹馨元
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