EL | 稳定币的十年：影响、现状与未来研究展望

自比特币于2009年1月3日开始交易以来，加密货币已成为一种新兴的资产类别。加密货币市场经历了前所未有的增长，催生了跨多个学科的创新和学术研究浪潮。当前市场市值略低于3万亿美元，日交易量远超2000亿美元。最初，加密货币主要由散户投资者交易（Hackethal等人，2022年；Kogan等人，2024年），但随着比特币期货、期权和现货ETF的上市，加密货币逐渐进入主流金融，吸引了机构投资者的关注和采用。这些快速进步催生了许多具有独特功能和用例的加密货币。

在加密货币生态系统中，出现了多种类别，例如去中心化金融（DeFi）、元宇宙、隐私币、不可替代代币（NFT）以及模因币，每种类别都催生了自己的加密货币。其中，稳定币被认为是最大、最重要和最具影响力的类别之一。稳定币是一种旨在相对于其他资产（通常是美元）保持价格稳定的加密货币。它们的目标是提供对所选资产的投资，并在动荡的加密货币市场中提供稳定的资产。因此，稳定币已成为加密货币生态系统中的重要工具和中介，其市值在2022年曾达到超过1800亿美元的高峰，目前在2024年7月已超过1500亿美元。

第一个稳定币于2014年7月21日上线，当时BitUSD在BitShares区块链上发行，并由加密货币支持。从那时起，已有超过150种稳定币推出，并取得了不同程度的成功。Tether是全球最大的稳定币，由Tether Limited发行，该公司还拥有Bitfinex交易所，其每日交易量通常超过700亿美元，市值超过1000亿美元。由于其庞大的规模、快速增长以及与法定货币的紧密联系，稳定币近年来受到了媒体和监管机构的广泛关注。然而，学术界对这些资产的研究进展缓慢，直到现在，在第一个稳定币上线10年后，关于这些引人注目的资产的文献才逐渐增多。

本文概述了过去十年稳定币的增长、兴趣和重要性。我们还系统地探讨了它们对加密货币生态系统及整个金融体系的影响。此外，我们总结了主要文献中的发现，并概述了未来的研究方向，以增强我们对这些新数字资产对社会的理解和潜在影响。

稳定币与欧洲美元在其出现、作用和增长方面具有相似之处。与欧洲美元一样，稳定币代表主要在美国监管体系之外运作的离岸美国负债。正如欧洲美元的发展是为了解决冷战时期美国对手所面临的风险，稳定币的出现也是为了满足传统金融部门在交易所系统性服务不足的情况下，特定人群的银行业务需求（Massad，2024年）。具体而言，为了缓解非银行业务的限制，像Bitfinex这样的加密货币交易所建立了第三方实体，即稳定币提供商。稳定币提供商负责接受存款并将其转换为链上表示形式，这种表示形式可以在加密货币交易所用作其他加密货币的交换媒介，这就是所谓的稳定币。

除了充当交换媒介外，稳定币在波动的加密货币市场中作为稳定资产的独特作用也提升了它们作为区块链原生价值存储的地位。预计在市场低迷时，加密货币持有者会将其加密货币转换为稳定币，以减轻波动性并避免与转换为法定货币相关的更高转换成本（Catalini等，2022年）。然而，它们的迅速崛起源于两个关键事件：首先，稳定币发行机构的储备管理策略发生了转变；其次，它们在DeFi生态系统中的效用增加。这些因素促进了发行人和持有者获得更高的利润，类似于欧洲美元因监管套利而提供的更高收益率。

具体而言，稳定币最初是基于全额现金储备运作的。从2019年开始，稳定币发行人将其储备多元化，转向商业票据（CP）、债务、国债等产生收益的资产。这意味着他们可以从管理非收益稳定币的收益储备中获益（Kim，2022年；Barthélémy等，2023年；Dionysopoulos等，2024b）。与此同时，DeFi的增长为稳定币持有者提供了机会，他们经常被激励提供稳定币作为流动性，以换取奖励和高收益（Catalini等，2022年）。这两个转变使稳定币成为发行人和持有者产生收益的资产，同时也推动了稳定币的增长和受欢迎程度。

图一至图五展示了稳定币的增长。在短短几年内，稳定币的市值（Mcap）从数百万美元增加到超过1800亿美元。这一增长也反映在稳定币的创造量和从流通中移除的数量上，稳定币的数量在同一时期达到了历史最高水平。同时，链上结算量和持有地址数量也显著增长。然而，在Terra-Luna崩溃后（Briola等人，2023），与当时流行的稳定币UST（现为USTC）相关的生态系统指标出现了下降，随后在2024年初恢复到几乎之前的高点。

尽管稳定币的设计方法多种多样（Klages-Mundt等人，2020），但一种主导设计已经显现：以美元计价、由低风险、低收益工具支持的托管稳定币。这导致了三个关键方面的高度集中。首先，超过99%的稳定币都是以美元计价的。其次，图5显示，最大的两个托管稳定币占总发行量的90%以上。第三，图6表明这些稳定币主要在以太坊区块链上发行，尽管Tron也在逐渐获得关注。

稳定币的增长吸引了大型机构参与者，例如Meta（前身为Facebook）。Meta计划推出自己的稳定币Diem（最初为Libra），并由一篮子资产支持。这些实体有能力让数千万用户使用一种任何民族国家都无法控制的新货币。这一前景引起了监管机构的警惕，导致了两种反应：前所未有的快速监管，在Diem终止之前大幅缩减其规模，以及对央行数字货币（CBDC）兴趣的增加，作为防范私人金融主权威胁的一种方式。CBDC作为公共部门的稳定币类似物，实际上是以本国货币计价的法定稳定币（Dionysopoulos等人，2024a）。

表1列出了四种主要稳定币（USDT、USDC、DAI与1美元挂钩）的绝对（Abs.）、平方（Sq.）和百分比（Pct.）每日收盘价偏差（Dev.）的描述性统计数据，以及BUSD。表2显示了这些稳定币的百分比偏差与各种市场指标之间的相关性。表3则专门针对极端偏差和市场变化的相关性，定义为观察到的所有值的前5%（第95个百分位数以上）。

可以说，稳定币相对于欧洲美元最重要的创新在于，它们将美元与美国控制的金融体系脱钩，转而依赖去中心化的区块链进行结算。

这种做法的好处是双重的，均源于加密基础设施的普遍存在：首先，它们提供了一种可行的美元替代品，即使在与本国货币相比时，也享有很高的可接受性（Gorton和Zhang，2021），特别是在金融渗透率较低或存在其他金融市场限制（例如禁止持有美元）的情况下。其次，它们提供了一种美元替代品，基本上不受适用于传统金融体系的控制（包括制裁）的约束，并具有区块链带来的显著效率优势，最终形成一种几乎无法停止的资产，具备近乎即时、全球性、不可逆转的结算能力，并对不熟练的参与者保持高度的匿名性。

然而，随着大型机构参与者的日益增多，这种观点需要重新评估，潜在的风险也随之增加。Tether已成为全球第七大商业票据（CP）持有者，而如今，稳定币合计成为美国国债的第18大持有者。这种与传统金融市场的相互关联性显而易见。Barthélémy等人（2023）的研究将CP支持的稳定币供应波动与CP发行趋势联系起来，而Kim（2022）则表明USDT和USDC的发行与CP发行增加以及CP和国债收益率下降相关。狄奥尼索普洛斯等人（2024b）指出，稳定币发行人历来优化其准备金以利用市场利率，通过这些盈利策略推动其增长。

如果当前将稳定币与传统市场挂钩的趋势持续下去，稳定币确实可能对金融体系构成系统性风险。稳定币挤兑可能会引发储备资产的大规模赎回，从而导致抛售和更广泛的市场混乱。这类事件还可能影响其他稳定币和更广泛的加密货币市场，导致传统金融公司在加密货币投资价值下降后被迫清算资产以支付追加保证金的通知。稳定币持有者使用的杠杆和再抵押策略加剧了这些风险（Hermans等人，2022年；Born和Simón，2022年；MacDonald和赵，2023年）。虽然这些在文献中较少出现，但支持稳定币的资产潜在的流动性不足或市场价值波动引起了额外的担忧。尽管目前它们得到流动性储备的支持，但多元化到非流动性资产或大规模赎回可能会严重恶化挤兑情况。在市场压力时期，稳定币发行人可能难以维持其挂钩，特别是在没有足够的超额抵押的情况下（Catalini等人，2022年；Dionysopoulos等人，2024b）。

尽管存在上述风险，但在面临货币贬值、资本管制和制裁的地区，稳定币的使用有所增加（Luo，2022；Foldy，2023；Foldy和Berwick，2024）。