2024年1月，MANAGEMENT SCIENCE发布了“RegTech Adoption and the Cost of Capital”一文。该文研究了一个主要RegTech事件：1993年至1996年证券交易委员会电子数据收集、分析和检索（EDGAR）系统的交错实施。这一事件在很大程度上代表了对企业信息传播技术的外源性冲击，从而大大降低了投资者的信息获取成本。通过DID，该文章发现，在EDGAR从纸质备案转向强制电子备案后，股权资本成本大幅下降。这种影响对小公司和具有低分析师覆盖率和低机构所有权的公司的影响更大。该文章确定了EDGAR影响公司资本成本的三个渠道：流动性、风险承担性和公司治理渠道。EDGAR法案的实施也显著提高了公司的投资效率。作者发现，一个公司在后EDGAR时期的边际资本投资和现金的价值更高。中国人民大学金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）对研究核心部分进行了编译。
作者 | Sandy Lai, Chen Lin, Xiaorong Ma
来源 | MANAGEMENT SCIENCE
编译 | 韩予乐
一、导言
新技术的采用如何影响金融市场和资本配置的问题是金融经济学文献的核心。特别是，金融监管（RegTech）中的技术创新极大地改变了企业运营的监管环境。在此背景下，本研究调查了最近的RegTech事件如何影响企业的资本成本和投资效率。我们关注1993年至1996年期间的电子数据收集、分析和检索（EDGAR）系统的交错实施，这可以说是近年来第一个重大的RegTech事件。这项新规定要求公司通过EDGAR法案以电子方式提交财务报表，而不是像之前那样将纸质副本直接邮寄给美国证券交易委员会。Qi等人（2000）、Asthana和Balsam（2001）和Asthana等人（2004）的早期研究共同表明，EDGAR的10-K文件包含新信息，不仅在申报日期前后交易量增加，而且交易信息变得更丰富。最近的研究进一步表明，EDGAR实现和合成的成本减少访问强制性的企业申请导致更多的私人信息生产企业局外人（Gao和Huang 2020），基金经理生成异常回报处理信息下载从美国证券交易委员会的EDGAR服务器（陈等 2020）。这些发现与一些投资者能够将公开披露处理为私人信息的论点一致（Blankespoor等 2020），以及EDGAR公开披露的可及性刺激了更多的私人信息生产。
先前的理论研究为EDGAR法案的实施对企业资本成本的潜在影响提供了见解。关于有限的股票市场参与的文献（例如，Merton 1987，Basak和Cuoco 1998，Shapiro 2002）假设，只有一组有限的投资者参与任何特定股票的交易，因为投资者为了解一家公司必须支付的信息成本。因此，在信息成本方面的减少应扩大公司的投资者基础并降低其股权成本（Merton 1987）。相对于在此期间没有变化的控制公司，新EDGAR公司的年成本在经济和统计上显著下降了39.5个基点，约为其标准差（平均值）的6.95%（6.42%）。这种影响对小公司和那些前EDGAR分析师参与度低、机构所有权水平低的公司更强。这些结果对于控制许多公司的特征、公司和每年每季度的固定效应是稳健的。
然后，我们调查了EDGAR申请的变更影响公司资本成本的渠道。这些证据指出了三个渠道：流动性、风险承担和公司治理。我们的研究结果显示，在采用EDGAR标准后，一家公司的月度Amihud（2002）非流动性指标下降了5%（约为其标准差的5.56%），有效买卖价差下降了16.8个基点（约为其标准差的7.29%）。研究结果与Merton（1987）基本一致，即降低信息成本会导致股票获得更多的交易和流动性。研究结果也与公司信息可及性的增加减少了竞价传播中的信息不对称性和不利选择成分的论点相一致（Glosten和Milgrom 1985，Huang和Stoll 1997）。此外，我们发现，在转向EDGAR申请后，公司的风险变得降低了。例如，EDGAR文件者的预期默认概率平均下降了0.08个百分点，约为其标准差的6.25%。我们还发现证据表明，经理在提交EDGAR申请后从事较少的收益管理。这一发现表明，投资者对公司信息的可及性增强，对基金经理产生了纪律影响，指出了RegTech的治理作用。
最后，我们研究了EDGAR法的实施对公司投资效率的影响。我们采用Masulis等人（2009）提出的方法，比较了在公司向EDGAR备案过渡之前和之后，额外的一美元资本支出和现金与公司价值的贡献。我们发现，资本支出季度变化的偏差偏差增加使EDGAR备案公司的季度异常股票回报相对于控制公司增加了约1.5个百分点。同样，在一家公司转向EDGAR申请后，现金的边际价值也显著增加。我们还进行了一些额外的测试。我们通过进行两个测试来检验我们的识别策略的平行趋势假设。在第一个案例中，我们证明了前EDGAR时间假人与资本成本没有显著的相关性。在第二种方法中，我们采用了一个伪EDGAR实施计划，设置为实际计划前两年或四年，或者，设置为实际计划后两年。我们发现在这三种情况下的EDGAR效应都不显著。此外，我们的主要研究设计遵循倾向得分匹配（PSM）方法构建一个样本治疗和控制公司共享相似特征在EDGAR实现之前，然后采用堆叠迪回归模型（所有的治疗和控制公司由事件时间和叠加在一起回归，Cengiz等（2019））比较两组公司的结果变量。使用基于一般回归的did方法（遵循Armstrong等人（2012）和Gao和Huang（2020））或事件研究DiD规范（遵循Callaway和Sant’Anna（2021））重复相同的分析，得到类似的结果。
本文的其余部分将进行如下操作。第2节调查了相关文献。数据和可变结构的描述见第3节。第4节记录了EDGAR实施的资本效应的成本，第5节讨论了传输渠道。第6节探讨了采用EDGAR法对企业投资效率的影响。鲁棒性测试见第7节，第8节总结了论文。
二、相关文献
我们的论文有助于新生的文献研究RegTech对金融市场和资本配置的影响。Qi等人（2000）和Asthana和Balsam（2001）是最早的研究之一，表明关于EDGAR的10-K文件包含了新的信息，投资者对后EDGAR时期这些文件披露的新闻进行了更积极的交易。Asthana等人（2004）进一步记录了EDGAR采用后小型交易的大幅增加，并表明这些交易是有益的。Gao和Huang（2020）记录了在EDGAR时代后，股票分析师和一些个人投资者的私人信息生产量的增加，导致了股价信息量的整体增加。Goldstein等人（2022）发现，在一家公司修改了EDGAR公司的备案文件后，投资对价格的敏感性显著下降。与我们的论文不同的是，这些之前的研究并没有调查EDGAR应用是否以及如何影响公司的资本成本。此外，我们通过记录了在后EDGAR时期，一家公司的资本投资和现金的边际价值的显著增加，为这一系列文献做出了贡献。鉴于最近在国际上推出的EDGAR类似系统（McClure 等人 2022），目前的研究结果对那些正在考虑实施或正在实施此类系统的国家也具有指导意义。
SEC在2009年授权要求使用XBRL提交财务报表，这是RegTech最近的另一个事件。Dong等人（2016）的研究表明，在采用XBRL后，股票价格的同步性有所下降。Blankespoor等人（2014）发现的证据表明，大型投资者（可能是机构投资者）比小投资者（可能是散户投资者）从XBRL的授权中受益更多。Bhattacharya等人（2018年）的研究表明，在机构投资者中，小型交易员比大型交易员受益更多。然而，现有的文献发现，关于XBRL的资本效应成本的混合证据。例如，Blankespoor等人（2014）记录了XBRL采用者买卖价差总体增加（约10-K申请）相对于控制公司，但Li等人（2012）发现相反的结果——他们显示股票流动性增加和资本成本降低后，公司开始XBRL报告。Liu等人（2014）和Chen等人（2015）也记录了关于中国XBRL效应的相互矛盾的结果。鉴于这些混合的发现，研究EDGAR的实施作为另一种监管技术是有用的，以更好地理解信息成本变化的市场结果。
我们强调，本文中引用的信息成本与Blankespoor等人（2020）中讨论的信息披露处理成本（包括意识、获取和集成成本）相同。对于小投资者来说，EDGAR采用后，这三种类型的披露处理成本都可能会下降。对于大型投资者来说，信息披露收购和整合成本也可能会下降，尽管下降程度较小。
我们的工作也与大量检验股权成本的决定因素的文献有关。经典的资本资产定价模型指出，股权成本完全取决于公司对市场投资组合的风险敞口。随后的研究确定了其他相关风险因素，如流动性风险（Amihud和Mendelson 1986）、信息风险（Easley和O’Hara 2004）和违约风险（Chava and Purnanandam 2010）。此外，如果代理成本减少了股东的财富，任何有助于减轻代理问题的内部或外部控制机制也应该降低公司的股权成本（Shleifer和Vishny 1997）。我们的研究通过提供了新的经验证据，增加了这一文献，表明EDGAR采用——RegTech事件，为投资者提供免费的在线文件——通过流动性、风险承担和公司治理渠道，大大降低了公司的股权成本。
三、数据
3.1 EDGAR系统及其同步计划
正如在引言中所讨论的，在EDGAR系统引入之前，投资者只能在美国证券交易委员会的公共参考室中查看纸质或缩微胶片格式的强制性公司文件。尽管少数数据供应商向用户提供了选定公司的证交会备案文件，但对许多投资者来说，总体费用高得令人望而却步。81983年，美国证券交易委员会开始了一项开发电子信息披露系统的倡议。一个试点系统于1984年5月开始，并于1992年7月结束。1993年2月23日，美国证券交易委员会发布规定，要求所有国内上市公司开始通过EDGAR进行强制性公司披露，每个集团在不同的日期逐步加入（1993年）。第一批公司于1993年4月开始进行电子备案，最后一批公司于1996年5月开始进行电子备案。Gao和Huang（2020）和SEC文件（证交会1993和证交会版本33-6944（1992）)表明，SEC分配10EDGAR阶段组是随机除了自愿文件（参与试点项目文件部分或全部电子文件）被分配给第一组，小公司被分配到最后一组给他们更多的时间来适应新的归档方法。因此，我们从实证分析中排除了第一组和最后一组公司。
3.2股权资本成本的估算
我们遵循Hail和Leuz（2009），使用四种常用的隐含资本成本（ICC）模型的简单平均值来代理股权资本的事前成本。我们进行了几次稳健性检查，以确保我们的结果不受ICC估计中的测量误差的驱动。首先，我们的发现对于使用四种模型中的任何一种的ICC估计都是稳健的。其次，我们还使用从这四个模型中获得的估计数的第一个主成分进行分析。第三，我们没有将四个ICC估计分配相等的权重，而是根据每个ICC模型的拟合（即回归R2）对它们进行权重。第四，根据Hail和Leuz（2009），我们使用分析师预测的准确性作为权重来估计一个加权普通最小二乘（OLS）回归。
3.3变量构造和汇总统计信息
我们从标准普尔季度计算数据库获得会计数据，从安全价格研究中心（CRSP）获得市场数据，从机构经纪人评估系统（I/B/E/S）数据库获得分析师的预测数据。为了估计ICC，我们保留了股票的账面价值、流通股数量、收益、股息以及分析师对未来一年和两年的每股收益和长期收益增长的预测。公司被要求在EDGAR采用之前和之后至少四分之一的数据包含在我们的样本中。我们使用在国际商会计算前至少三个月结束的最近一个财政年度的会计数据，以确保会计信息是公开的，并在我们估计国际商会时纳入股票价格。我们将ICC估计约束为正估计，并将负估计视为缺失值。无风险利率以年化一个月国库券利率代表。我们估计国际刑事法庭在每个季度末根据最近的分析师的预测样本期间从1992年第二季度到1997年第二季度（即，从开始日期前一年的第一组EDGAR文件后一年的最后组）。我们的主要样本包括1414对倾向得分匹配的治疗和控制公司，总共有15500个公司季度观察。
I/B/E/S数据的使用对我们的研究施加了一些限制。首先，因为我们要求公司将来自I/B/E/S的分析师预测数据包含在我们的样本中，所以我们的调查结果只适用于那些被I/B/E/S分析师所涵盖的公司。我们警告不要在没有任何分析师跟踪的情况下，将我们的证据推广到小公司。其次，分析师们可能并不总是能及时更新他们的预测。如果分析师预测的过时代表了一些随机错误，它将会不利于我们发现任何显著的EDGAR效应。本文根据Amihud（2002）、Chordia等（2001）和Lesmond等（1999）构建了三个月的股票流动性指标：Amihud非流动性指标、相对报价价差和相对有效价差。季度预期默认概率是根据到默认模型的Merton距离来估计的，遵循Bharath 和Shumway（2008）中描述的程序。我们还构建了基于修正的Jones（1991）、Dechow和Dichev（2002）和McNichols（2002）模型估计的绝对自由支配应计收益的三个度量。
四、EDGAR实施时的资本效应成本
4.1 基线结果：使用完整的样本
在本小节中，我们采用了一种通用的DiD测试方法：
因变量COCi,t是股权的平均年化成本(由四个ICC模型计算）超过了公司第一季度i的无风险比率。若公司受强制EDGAR申请，虚拟变量PostEDGARi,t取值1，否则取值0。我们使用OLS方法估计方程(2)，将标准误差聚集在公司水平上，以允许随时间变化的误差项中未指定的相关性。表2报告了结果。PostEDGARi,t的估计为-0.313，表明向EDGAR备案的过渡使公司的股权成本大大降低了31.3个基点，约为变量标准差（平均值）的5.11%（5.09%）。
表2报告了结果，第(3)列显示PostEDGARi,t估计为-0.333。在第(4)列中，我们将四个ICC估计替换COC，然后重新估计方程(2)。PostEDGAR系数为-0.681，同样具有高度统计学意义。在第(5)列中，我们计算了股权资本的加权平均成本，它使用每个个体ICC模型的回归r2作为权重。在第(6)栏中，我们使用加权OLS技术重新估计方程(2)，以绝对的提前一年的分析师预测误差（按滞后的总资产计算）的倒数作为权重。为了将该加权OLS规范与第(3)列中报告的基线OLS回归区分开来，我们将该规范中的因变量重命名为t。我们的结果对于这两种替代的回归规范仍然很稳健。
表二
4.2 基线结果：使用倾向得分-匹配的样本
在本小节中，我们试图使用PSM方法来建立我们的基线结果。我们首先按照Gao和黄（2020）采用的类似方法，为每个被治疗的公司确定一个匹配的公司。具体来说，对于每个季度，当一群公司切换到EDGAR申请，我们创建一个组组成的治疗公司（即公司从纸质文件到电子申请）和控制公司（即EDGAR文件或非文件没有改变他们的申请方法从四个季度之前事件季度到四个季度之后）。然后，我们将所有8个治疗和控制公司的队列分成一个小组，并估计一个逻辑回归，通过关键公司特征、队列和行业固定效应列表来预测公司得到治疗的可能性。然后，我们使用来自这个logit估计的预测概率（即估计的倾向分数）来执行一对一的最近邻匹配和替换。这个过程产生了1414对匹配的治疗和控制公司。
表3中的面板A报告了对被处理的公司及其匹配的控制公司的平衡测试结果。第(1)和(2)列分别报告了被处理公司和控制公司的每个公司特征的平均值。两组之间的平均差值报告在(3)列，检验他们的平均值是否相等的p值报告在(4)列。相应的描述性统计和相等式检验结果报告在第(5)-(8)列中。这两组测试都表明，经过处理的公司和控制公司在12个匹配特征上在统计上是无法区分的。
表三
接下来，我们根据事件时间对8个匹配的处理和控制公司的队列进行了对齐，然后估计以下回归模型，使用事件季度前四个季度到事件季度后四个季度的数据，排除事件季度：
总之，一般的DID方法和PSM方法都提供了定性相似的结果：在转向在线EDGAR备案后，企业的股权资本成本大幅下降。为了简洁起见，我们在其余的分析中只使用PSM方法报告结果。
五、结论
迄今为止，采用RegTech对企业资本配置和投资效率的影响在文献中尚未得到明显的关注。本研究的重点是在最近的第一个重大的RegTech事件，即1993-1996年期间实施的EDGAR。引入EDGAR制度是为了使金融市场参与者更容易获得企业申请，并产生更知情的证券市场（1993年美国证监会）。我们发现证据表明，除了预期的证券市场效应外，EDGAR的采用对公司的风险、股票流动性、治理和资本成本有重大影响。此外，一个公司的资本投资和现金的边际价值在EDGAR时代后也显著增加。
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责编/张谦
编译/韩予乐
排版/陈亚洲、孔煜
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