金融体系的核心是将大量信息处理和聚集到协调经济参与者的价格信号中。在整个历史上，从简单的簿记到人工智能（AI）的信息处理的进步都改变了金融部门。我们使用此框架来分析生成性AI（Genai）和新兴的AI代理以及更具投机性的人工通用智能将如何影响金融。我们专注于金融系统的四个功能：金融中介，保险，资产管理和付款。我们还评估了进步对人工智能对金融稳定和保诚政策的影响。此外，我们研究了人工智能对实际经济的潜在溢出影响，研究了一种乐观的和破坏性的AI场景。为了解决AI进步对金融体系的变革性影响，我们提出了一个框架，以升级基于最佳的金融监管。中国人民大学金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）对研究核心部分进行了编译。
作者 | Inaki Aldasoro, et.al
来源 | BIS
编译 | 钱家彦
一、简介
稳定币是在分布式账本（即 “链上”）上运营的加密代币，并承诺永远价值一美元，可按需平价兑换。稳定币发行者通过持有（大部分）以法币计价（即 “链下”）的短期资产（如国债、高质量商业票据、回购协议和银行存款）来兑现这一承诺。
因此，稳定币的资产负债表结构与货币市场基金（MMF）非常相似。事实上，相关研究记录表明，在加密货币市场出现压力时，稳定币会表现出 “逃离质量 ”的动态，这与在大金融危机和COVID-19大流行期间观察到的货币市场基金非常相似。在这种情况下，被认为是高质量的稳定币会以牺牲被认为是低质量的稳定币为代价获得资金流入，就像在该市场的压力事件中，非优质MMFs以牺牲优质MMFs为代价获得资金流入一样。然而，从总体上看，没有证据表明在重大加密货币事件期间，特别是在 2023 年 3 月的银行危机期间，有资金流入稳定币。稳定币是否作为加密货币的避风港仍是一个悬而未决的问题。
本文记录了稳定币和MMF之间的一个重要区别，即它们自2019年以来对加密货币和美国货币政策冲击的反应截然不同。利用一系列新的加密货币市场冲击和货币政策冲击的标准衡量标准，本文研究结果表明，加密货币冲击对MMF和传统金融市场来说无关紧要，但对稳定币产生负面影响。主要MMF资产在紧缩性货币政策冲击后增长，但稳定币市值显着下降。稳定币作为一个整体，并不是抵御加密货币或标准金融冲击的“避风港”。随着货币政策收紧，加密货币价格下跌，市场转为看跌，投资者出于投机目的而需要更少的稳定币（加密货币市场的结算方式）。因此，美元货币政策是传统市场和加密市场之间的关键纽带。
二、数据与实证策略
本文数据集包括传统的金融市场变量和加密市场的标准指标，以及两个冲击系列：一个是货币政策，从文献中获取，另一个是加密货币市场。数据按周频率发布，从 2019年1月到2024年7月，在此期间，加密货币市场发生了许多事件，包括美国货币政策大幅收紧等。
金融市场和加密数据。本文从 Haver Analytics 收集美国股市（S&P 500）、3个月期国债收益率、VIX、花旗集团经济惊喜指数（CESI）、布伦特原油价格和美元广义名义有效汇率（NEER） 的数据。美国MMF管理的资产和收益率（主要和非主要资产）的数据来自iMoneyNet。此外，本文还从CCData（前身为CryptoCompare）收集链下比特币价格，并从Messari 收集Tether、USDC 和Dai 的稳定币流通市值数据，它们共同占据了市场的最大份额。
加密货币冲击。本着Iacoviello 和Navarro（2019）的精神，本文将 “加密冲击 ”构建为彭博银河加密指数（BGCI）的不可预测部分，该指数捕捉了广泛的加密市场发展。本文依靠一种监督学习算法：弹性网，从大量给定的候选集合中选择预测因子，并估算其系数。重要的是，弹性网对回归变量的数量有一个惩罚项，可以剔除不能提高模型拟合度的预测变量。初始控制变量列表包括：美国3个月收益率变化、黄金价格（对数）、花旗集团经济意外指数、期限利差、VIX对数、油价、美元净汇率和标准普尔500指数。我们还加入了滞后的BGCI 回报和 2019 年至 2023 年的虚拟变量。本文给出以下模型：
以及相关惩罚函数:
等式1中的损失项通过等式2中的惩罚项进行增强，以消除相关性较低的回归因子。附录A（见原文）提供了估算程序的更多细节。加密货币冲击的影响以等式1的残差计算。
令人欣慰的是，本文的加密货币冲击（附录A图A6）捕捉到了加密货币市场的相关事件：例如，在特斯拉决定暂停从比特币网络付款和中国打击加密货币（2021年5 月）、TerraUSD/Luna 崩溃（2022年5 月）和 FTX 破产（2022年11 月）时，加密货币冲击相应下降。随着比特币诞生 12周年和金融机构对比特币的支持不断增加（2021年1 月），该系列的数据也不断激增。
对加密货币冲击的识别隐含地依赖于Cholesky 排序假设：金融市场对加密货币冲击的反应（如果有的话）是滞后的。附录B（见原文）中的稳健性检验放宽了这一假设，只使用与金融市场发展相关的纯外生控制变量（货币政策冲击、地缘政治风险和年份虚拟变量）来计算加密货币冲击。
货币政策冲击。本文将货币政策冲击确定为3个月美国期货收益率的意外成分，其定义为美联储货币政策公告前后（10分钟前和20分钟后）紧缩窗口中美联储基金期货的变化。
附录 C (见原文)中的表A1报告了本分析中使用的主要变量的汇总统计。
实证策略。本文评估了稳定币、货币市场基金和金融部门变量对加密货币和美国货币政策冲击的动态响应。为了做到完全中立，本文通过本地预测来估算脉冲响应，因此其大小和符号都是由数据驱动的。
基线响应的估算模型如下：
其中，yt+k是因变量（提前k期）的对数，即MMFs资产和收益率、稳定币市值或Xt中作为控制变量的其他变量之一：标普500指数、3个月美国国债收益率、美元净汇率和比特币价格。回归包括时间趋势、因变量的三个滞后期以及Xt中的变量及其各自的三个滞后期。本文关注的主要系数是β，它反映了因变量对冲击St的动态反应，冲击St 是指加密货币冲击，或者上文定义的美国货币政策冲击。COVID-19大流行以及与之相关的史无前例的市场动荡给识别带来了挑战，尤其是在样本相对较小的情况下。本本文通过将货币政策冲击与2020年2月和3月取值为1的虚拟变量It交互作用来控制COVID-19大流行。为便于比较，本文对脉冲响应进行了缩放，以产生比特币价格缩减 10%的影响，约为样本中比特币周收益率的一个标准差（见附录表 A1）。比特币价格的下降是由5个基点的货币政策冲击和7个百分点的加密货币冲击造成的。
三、实证结果
在本节中，本文将介绍实证研究的结果，研究MMF资产和稳定币市值对加密货币和货币政策冲击的反应。本文发现加密货币冲击对传统金融市场（包括MMF）没有影响，并导致稳定币市值下降，而美国货币政策冲击比加密货币冲击更重要，导致资金流入主要MMF并流出稳定币。总体而言，稳定币不能充当抵御加密货币或传统金融冲击的避风港。
3.1 加密货币冲击、资产市场和稳定币
加密货币市场冲击与传统金融市场无关。加密市场受到冲击后，股票价格和3个月收益率几乎没有上涨。货币市场基金收益率和资产通常不受加密市场冲击的影响：尽管非优质货币市场基金收益率在两周后出现（略微）显着的负向下降，但货币市场基金相对于资产和收益率的反应在长达12周的任何时间段内都不具有统计意义。
图一：对负面加密冲击的脉冲响应
本文分析中，稳定币（Tether、USDC和Dai的市值总和，见附录C中的图A7）确实对加密货币冲击表现出了显著的反应。在加密货币遭受负面冲击三个月后，稳定币市值下降了约4个百分点，主要原因是Tether和USDC的重大反应（见附录C中的图A9）。简而言之，本文的证据并不支持稳定币作为一个整体可以发挥加密货币避风港的作用的说法。
3.2 货币政策冲击、资产市场和稳定币
相比之下，美国货币政策冲击对传统金融市场和加密货币市场都有重大影响。根据现有证据，我们发现标准金融市场变量对货币政策冲击有反应。紧缩性货币政策冲击导致标准普尔500指数下跌，短期美国利率（3个月收益率）影响增加（图2）。反应的大小和速度的差异是由于在所考虑的特定样本中，股市被证明能够抵御货币政策意外（BIS，2023年）。
在紧缩性货币政策冲击后，优质货币市场基金的收益率和资产增加（图2）。随着货币政策收紧，存款利率落后于政策利率，持有银行存款的机会成本增加，因此银行存款
减少（Drechsler等人，2017年）。反过来，与银行存款相近的替代品货币市场基金支付的利率与政策利率的跟踪程度更高，货币市场基金的资金（反映在更高的资产管理规模上）增加（Chen等人，2018年；Xiao，2020 年；Aldasoro 和Doerr，2023年）。相反，非优质货币市场基金在13周内不会对货币政策冲击做出反应。
这一结果可能由两个原因造成：
首先，我们的分析范围可能太短，无法捕捉非优质货币市场基金的反应，而这种反应通常需要更长时间才能实现（Afonso等人，2022年）；
其次，最近一段时间，货币市场基金资产对货币政策紧缩的弹性较弱（Afonso等人，2023年）。
图 2：对紧缩性货币政策冲击的脉冲响应。
相比之下，稳定币受到货币政策冲击的负面影响（图2）。稳定币市值在三个月后下降了约10个百分点。这种下降具有统计显著性，且持续性远大于导致比特币价格类似幅度下跌的加密货币冲击的影响。具体来说，稳定币资本化的下降是由Tether和USDC推动的（见附录C中的图 A10 ）。
因此，紧缩性货币政策冲击对加密货币产生负面影响：随着持有不受监管的无息资产的机会成本在利率上升的环境中增加，投资者（在边际上）转向传统投资资产。这些发现与Aldasoro 等人(2023)提出的关于货币政策对稳定币市场发展的作用的论点一致。换句话说，货币政策，特别是美元政策，是连接加密货币和传统金融市场的关键。最后，本文的研究结果对于控制ZLB时期和公式1中加密冲击的替代规范是稳健的，特别是放宽了金融变量不会同时受到加密冲击影响的假设（见附录B）。
四、结论
本文发现，负面的加密货币冲击对包括货币市场基金在内的传统金融市场没有影响，而对稳定币产生负面影响。反过来，美国货币政策冲击更为重要，导致资金流入主要货币市场基金，而稳定币的资金流出则更为显著。首先，稳定币作为加密货币避风港的作用值得怀疑，并且不会延伸到加密货币或传统金融市场冲击。其次，美国货币政策不仅影响传统金融市场，还对加密货币市场，尤其是稳定币产生重大影响。
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责编/张谦
编译/钱家彦
排版/陈亚洲、荆媌
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