作者 | Zumian Xiao , Yiran Niu , Lijin Xiang , Yingshuo Cui
来源 | FRL
编译 | 程旭阳
引言
中央银行数字货币是由国家中央银行发行和支持的法定数字货币。这种数字货币形式正被越来越多的国家采用。现有文献主要探讨了CBDC发行对金融系统的影响，特别关注商业银行的运作。然而，关于CBDC如何通过商业银行与企业互动的研究却相当缺乏。
CBDC得到了中央银行的充分信任和信用支持，与商业银行存款相比，本质上提供了更高的安全性。CBDC的可信度，加上其便利性和潜在的匿名性，可能会推动其在普通大众中的采用。早期研究表明，引入CBDC可能会增加银行挤兑的概率。一些学者已经研究了CBDC对企业的影响，例如隐含波动性。尽管普遍影响商业银行是公认的，但对公司财务策略的具体后果需要进一步调查。因此，这项研究旨在通过实证检验CBDC对企业融资成本的影响和机制，填补这一空白。
理论机制与假设假设
中国的金融格局主要以银行为中心，银行为企业提供了主要的融资来源。Cull和Martínez Pería（2013）认为，中国企业面临的融资约束程度对银行贷款的可获得性高度敏感。在这种背景下，通过分析商业银行贷款利率、信贷规模和贷款可获得性，本文创新性地探索了CBDC发行对公司融资成本的影响。
CBDC发行可能带来金融脱媒，因此，银行可能会提高存款利率以吸引和保留存款人资金，存款利率的提高直接转化为更高的贷款利率，对商业银行的总体贷款和存款水平产生不利影响，从而提高企业的总体融资成本。 CBDC的引入可能会通过减少信贷规模来影响公司融资成本。Castrén等人（2022）利用金融账户网络进行分析，发现CBDC可能阻碍公共存款流入银行，从而导致潜在的资金短缺。一些学者持有相反的观点。Kumhof和Noone（2021）认为，如果CBDC的引入遵循一系列保守的核心原则，银行资金不一定减少，提供给私营部门的信贷和流动性也不会收缩。CBDC的发行增加了获得企业贷款的复杂性，从而提高了公司融资成本。这是因为商业银行加强了他们的风险管理策略以应对增加的担忧。银行普遍担心在CBDC发行后受到“数字银行挤兑”的影响。因此，本文提出以下假设：
假设1：CBDC的发行增加了公司融资成本。
假设2：CBDC的发行可能主要通过上调银行贷款利率、削弱信贷规模和增加获得商业银行贷款的难度来提高公司融资成本。
本研究利用中国A股上市公司2016年第一季度至2023年第二季度的数据，采用差分法研究中国发行CBDC对企业融资成本的真实影响。自2019年12月以来，中国政府已在32个地区开展了CBDC试点。研究将Treati与Postt的乘积DIDit作为核心自变量。Postt用来标记CBDC的发行时间，发行后赋值为1，否则赋值为0。因此，Treati确定了试点地区的所有企业，这些地区的企业编码为1，其他地区的企业编码为 0。因变量FinCostit量化了企业的融资成本，用财务费用与债务总额的比率表示。
本文的数据来自 CSMAR 和 WIND 数据库中的中国 A 股公司和 42 家主要银行的综合信息。（1）剔除了 ST、*ST 和 PT 公司；（2）不包括金融类上市公司；（3）剔除了主要变量缺失的观测值；（4）所有连续变量均按1 %和99 %的分位数进行缩尾处理。最终，本文的最终样本包含25437个公司季度观测值。
本文设定如下模型：
其中，下标 i 和 t 分别代表企业和时间。结果变量 FinCostit 表示企业融资成本，用财务费用与债务总额的比率表示。如果企业 i 在时间 t 受到中国 CBDC 试点的冲击，DIDit 等于 1，否则等于 0。因此，系数 β 反映了 CBDC 试点对企业融资成本的影响。μi、γt、ηit 和ξit 分别代表年份、企业、省份和城市的固定效应。
描述性统计
表1展示了汇总统计数据。融资成本的平均值为0.569，标准差为0.334，表明企业间的融资成本存在显著差异。
表2：基准回归结果
本文采用了Jacobson等人（1993）的方法，设定了以下模型：
结果满足平行趋势假设检验：
稳健性检验
本文进行了一系列全面的稳健性测试，包括安慰剂处理和PSM-DID模型，结果与基准回归结果一致。（详情见原文）
本文从商业银行的角度探讨CBDC对企业融资成本的影响。鉴于上市银行在中国整个银行体系中的重要代表性，使用这些机构的数据来近似整个系统的动态是恰当的。因此，本研究依赖于中国上市银行的数据。本文将被明确指定为CBDC发行运营代理的银行归为处理组，其他上市银行被归类为对照组。
提高银行贷款利率
本文将银行贷款利率定义为同期平均贷款和贴现余额的收益率，调整为同一时期的现行基准利率。回归结果显示CBDC发行后商业银行的贷款利率有所上升。这种利率上升可以归因于CBDC成为传统银行存款的有力替代品，促使商业银行提高存款利率以保持盈利能力。鉴于银行是企业融资的主要来源，这种利率上升不可避免地增加了企业的财务负担。
表4 机制分析：提高银行贷款利率
本研究采用商业银行总存款和贷款的自然对数作为银行系统存款和贷款规模的代理变量。研究发现，与非试点银行相比，CBDC的引入减少了试点银行的存款和贷款规模。鉴于银行信贷是企业融资的主要来源，银行信贷供应的减少自然会限制企业的融资可获得性，从而增加它们的融资成本。因此，假设2得到支持，证实了CBDC发行导致企业融资成本上升可以归因于信贷规模的收缩。
表5 机制分析：削减信贷规模
本研究采用资本充足率作为风险管理强度的代理，并作为分析中的因变量。回归结果显示，数字货币的发行在1%的显著性水平上显著加强了商业银行的风险管理实践。这种风险管理的改善导致企业在获得贷款时遇到的困难增加，进而提高了它们的融资成本。这些发现支持了本研究的假设2。
表6 机制分析：增加获得融资的难度
本研究将中国央行的CBDC发行作为一个准自然实验进行分析，利用2016年第一季度至2023年第二季度的A股上市公司和银行的数据。本文采用双重差分方法，研究了CBDC发行对上市公司融资成本的影响，发现CBDC试点地区的企业融资成本显著增加。这一增加通过稳健性检验得到了进一步验证，表明CBDC发行提高了银行贷款利率，收缩了信贷规模，增加了贷款采购的难度。鉴于中国的CBDC举措仍处于试点阶段，我们的发现为更广泛实施的潜在后果提供了关键见解。
END
