我们研究了可持续性相关债券（SLBs）的定价，其中现金流取决于债券发行人实现一个或多个环境、社会和治理（ESG）目标。投资者愿意接受1-2个基点的较低收益率，因为债券带有ESG标签，这证明了投资者关心环境影响。此外，我们发现未能实现ESG目标的平均概率为14%-39%，因此公司设定了容易达到的ESG目标；我们发现SLB市场是高效的，SLBs的价格强烈取决于补偿息票率的高低；最后，我们的结果表明，SLBs可以作为对冲ESG风险的金融工具。中国人民大学金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）对研究核心部分进行了编译。
作者 | Peter Feldhütter, Kristoffer Halskov, Arthur Krebbers
来源 | Journal of Financial Economics
编译 | 蔡殊曼
1. 引言
可持续发展已成为政府、企业、监管机构和投资者关注的核心问题。在过去十年中，出现了许多旨在使金融激励与环境、社会和公司治理目标相一致的金融工具，特别金融债券。可持续发展挂钩债券（Sustainable Linked Bonds，简称SLBs）作为一种新兴的绿色金融工具，正逐渐成为市场关注的焦点。相较于传统的可持续债券，SLBs对收益的使用方式没有限制，债券的现金流与公司实现未来的环境、社会和公司治理目标挂钩。在典型的SLBs结构中，公司承诺未来的碳减排目标，如果没有达到目标，债券的票息就会增加。与标准可持续债券相比，SLBs在引导公司为可持续经济做出贡献方面更加有效。然而，如果SLBs被错误定价，如 Kölbel 和 Lambillon（2023 年）所发现，SLBs将无法达到预期效果。
我们对SLBs的定价进行了广泛研究。我们将SLBs的价格溢价定义为SLBs与一种无ESG标签的合成相同普通债券之间的价格差异。并发现：(1) 投资者愿意为ESG标签本身支付溢价，(2)SLBs价格溢价与未能达成目标的补偿息票率高低之间存在强烈关系，(3) 平均SLBs价格溢价小于补偿息票率之和，即指该定价策略是无套利的，(4) 公司实现ESG目标的平均概率较高，为61%-86%，(5) 证据表明SLBs可作为对冲ESG风险的金融工具。
我们将SLBs与普通债券之间的价格差异作为SLBs价格溢价。为了考虑SLBs和普通债券之间的票息率差异，我们首先计算SLBs收益溢价，然后将其转换为SLBs价格溢价。SLB收益溢价是在二级市场上计算的，是同一公司发行的普通无标记债券和SLBs之间的收益差异。具体而言，我们将每个SLBs与两个未标记债券进行匹配，这两个债券分别具有较长和较短的到期期限，并对未标记债券的收益差异进行内插，以生成一个具有与SLB相同到期期限的非SLBs合成收益差异（synthetic yield spread）。最后将SLB收益溢价转换为SLB价格溢价。
2.可持续发展挂钩债券
图1: SLBs市场发展情况
图1描述了SLBs市场的发展情况。从 2018 年到 2024 年 3 月，共发行了 722 份 SLB。这 722 种SLBs的名义发行总额为 2730 亿美元。面板 B 显示，一半的债券在欧洲发行，33% 在亚洲发行，12% 在北美发行。
表1: SLBs指标结构
如表1所示，不同的关键绩效指标、关键绩效指标目标、处罚类型和处罚规模被用于构建 SLB。最常见的 KPI 衡量温室气体排放（GHG），目的是降低整个公司或公司运营中某一特定部分的范围 1、2 或 3 温室气体排放。第二类最受欢迎的关键绩效指标与可再生能源有关，如能源公司增加可再生能源资产组合，或非能源公司更多地依赖可再生能源。相当多的关键绩效指标与保持或提高公司的环境、社会和公司治理评级有关。最后，一些关键绩效指标与多样性有关，通常是少数群体与多数群体的比例。
3.模型与数据
我们利用 Lando（1998 年）和 Duffie 与 Singleton（1999 年）提出的违约强度法，推导出一个 SLB 定价模型。我们推导的模型包含多个 ESG 目标、随机利率、违约强度、回收率和可持续性溢价。
我们将公司债券样本限定为至少六个月到期的标准固定利率债券。我们从彭博社收集了样本期结束（2024 年 3 月 4 日）前所有标明与可持续性挂钩的公司债券的价格和收益率信息。可持续发展债券的到期收益率使用当前票面利率计算，不使用潜在加息票面利率信息。对于每只可持续债券，我们都会在彭博社上查找同一家公司发行的可比普通债券（即非绿色、可持续或与可持续发展挂钩的债券），这些债券的到期日与可持续债券的到期日相差不到四年，且货币和优先级相同。我们每天选择两只有收益率数据的普通债券，这两只债券的期限最接近可持续发展债券的期限，但分别小于和大于可持续发展债券的期限。
表2: 数据来源
表2显示了我们三个主要数据源的覆盖范围：彭博、TRACE 和 Propellant。如果当日有彭博数据，则该债券日为样本中的债券日，因此面板 A 中彭博数据的债券日数量等于债券日总数。Propellant 比 TRACE 覆盖更多的债券日和债券，而 TRACE 覆盖的债券有更多的交易。面板 B 显示了不同地区数据的债券日数，我们可以看到 TRACE 主要覆盖美国，而 Propellant 则覆盖欧洲，对世界其他地区的覆盖率较低。Propellant 报告了交易发生的交易场所，面板 C 显示主要的交易平台是彭博社、Marketaxess 和 Tradeweb，这三个平台的交易份额相当接近，而其他平台的交易活动不多。我们的数据样本从 2019 年 9 月 10 日开始；这是我们最终样本中可转让证券的最早发行日期。
4.实证结果
我们首先研究了 SLB 和同一公司发行的普通债券的流动性。然后，我们研究 SLBs 是否因被贴上 ESG 标签而需要与现金流无关的溢价，以及 SLBs 是否被错误定价。最后，我们研究了 SLBs 价格和 ESG 风险溢价的决定因素。
表3: 债券流动性
表3显示了 SLBs 债券和合成普通债券的平均流动性。根据 Feldhütter（2012 年）基于交易的 Amihud 指标、交易规模和推算往返成本（IRC），SLBs 的流动性高于普通债券：普通债券的 Amihud 指标和 IRC 较高，交易规模较低。这些差异在统计上并不显著，而且可计算流动性指标的债券日数仅占所有债券日数的一小部分，不同指标的债券日数也不同，因此很难从基于交易的流动性指标中得出结论，因为这些指标只能在交易发生的条件下计算。
表4: 可持续性决定因素
表4显示了回归结果。有三个变量有预测作用：股票波动率、信用评级和行业调整后的 ESG 评级。评级每提高一个等级，持续率就会降低 1.62 个基点。信用评级的标准偏差为 1.49，因此评级每提高一个标准偏差，意味着可持续性指数增加 2.41 个基点（信用评级数值越高，意味着信用质量越低）。可持续性和信用质量之间为正相关关系，行业调整后的环境、社会和公司治理评级与可持续性指数之间存在负相关关系，每提高一个标准，意味着持续回报率降低 2.34 个基点。
表5: SLBs溢价影响因素
表 5 面板 A 显示了在发行 SLB 的公司未来承诺的不同假设下，未达标的概率。在此，我们重点关注与环境、社会和公司治理挂钩的 SLBs 子集。平均概率介于 14% 和 39% 之间，减少温室气体 (GHG) 和非 GHG 目标的概率都相当低，分别为 15%-37%和 11%-41%。根据行业报告，历史上未达到目标的频率很低13 ，我们的结果表明，这种达到目标的趋势是由于企业设定了简单的目标。这些结果支持了 ESG 市场的担忧。面板 B 显示，在我们的样本中，SLBs 溢价与超额收益率规模之间的关系是正向的，而且非常显著：将 SLB 溢价与超额收益率规模回归时的回归系数为 1.05-1.17，具体取决于不同的规范。
5. 结论
全球金融市场面临的一个重大问题是如何加快向更环保和更具社会包容性的经济转变。将公司的金融激励与ESG激励相一致是解决方案的关键组成部分，最近出现的可持续性相关债券（SLBs）作为一类证券，可以支持这种一致性。由于SLBs的现金流直接与未来实现的ESG目标相关联，它们鼓励发行公司采取具有ESG意识的行动。
金融市场从业者、监管机构、非政府组织和学者担心SLB的运作并非如预期。公司可能会选择反映“业务惯例”的简单目标，与ESG相关的期权元素可能难以定价，债券可能被高估。如果情况是这样，SLBs将无法如预期般发挥作用，甚至可能阻碍企业向更环保经济的转变。我们提供了一个灵活的理论框架，用于定价SLBs，其中包括信用风险、投资者对可持续证券的偏好、公司履行目标的可能性以及罚款规模，以分析这些重要问题。
SLBs的现金流与普通固定利率债券的现金流相同，再加上只有在未达到一组ESG目标时才支付的与ESG相关的现金流。缺乏定价错误要求ESG相关现金流的价值大于零但小于潜在现金流的总和。从经验上看，我们发现SLBs平均满足这些“无定价错误”的界限，与现有文献相比。此外，我们发现嵌入在SLBs中的ESG期权价值与超额收益率密切相关。总的来说，我们的实证结果表明没有定价错误。
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责编/李锦璇
编译/蔡殊曼
排版/蔡殊曼
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