理解数字化与企业绩效之间的联系仍然具有挑战性，2024年11月，国际权威期刊《Journal of Corporate Finance》发表了一篇名为《Digitalization and the performance of non-technological firms》的文章，提出了一种新的企业级数字强度衡量标准，该标准基于对业务描述和季度收益电话会议的文本分析，发现经济冲击前数字强度较高的非技术公司在冲击期间会获得更高的异常回报、更高的盈利能力和更高的收入增长。中国人民大学金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）对报告核心内容进行了编译。
来源 | Journal of Corporate Finance
作者 | José-Miguel Gaspar, Sumingyue Wang, Liang Xu
过去几十年间，数字技术已经深刻改变了经济格局。根据美国经济分析局（BEA）的数据显示，2019年，数字经济占美国GDP的近10%，成为美国第四大经济部门（BEA, 2021）。随着数字产业的快速发展，数字技术在非数字领域的扩散和应用对经济产生了深远的影响。这一过程通常被称为“数字化”或“数字化转型”，通过将数字创新融入企业运营模式，彻底重塑了非技术类公司的商业模式。数字化对企业绩效的潜在益处备受期待。基于数字技术的商业模式具有“无质量扩展”的优势，即在新增客户时几乎不增加边际成本，同时还具备强大的网络效应、数据驱动的决策能力以及更低的买卖双方匹配交易成本。因此，采用数字化流程的企业可以缩短产品上市时间，提升供应链响应能力，并增强业务扩展的灵活性。在经济冲击时期，这种组织灵活性显得尤为重要，因为数字化程度较高的企业能够更迅速地调整运营和供应链，以适应不断变化的市场条件。由此可见，数字化在经济冲击中可以成为企业保持韧性的重要来源（Raj等, 2021；Cong等, 2022）。然而，数字化转型对非技术类企业绩效的具体影响仍是一个复杂而富有挑战的研究课题，主要原因有两点。首先，企业层面的数字化程度难以量化。现有文献提出的衡量方法多集中于数字化的某些特定方面，例如对数字技能员工的需求或特定技术（如人工智能）的应用。然而，理想的企业数字化强度指标应能够全面反映数字化的多维特征，不仅需要具备时间和横向的可比性，还需考虑数字技术在业务中的整合深度以及管理层对数字化的关注程度。其次，从经验研究的角度理解数字化对企业绩效的影响存在着实证上的难点，因为数字化并非与股市表现完全无关的外生变量。尽管数字技术可以帮助非技术企业在产品市场中表现更加优异，从而带动股票收益，但反之亦然——高股票回报可能使企业更容易筹集资金以投资新数字技术。此外，数字化强度和企业绩效可能同时受到某些未观测到的共同变量的影响。在缺乏可靠外生变化的情况下，很难对数字化对企业绩效的因果关系作出明确推断。为了解决第一个难题，本文提出了一种新的企业层面数字化衡量方法。文章通过文本分析计算出一个向量相似性分数，该分数基于“数字经济词汇”与美国非金融上市公司业务描述的匹配度。该词汇来源于经济合作与发展组织（OECD）的研究，OECD的相关指导方针也被BEA用于测量数字GDP。企业的业务描述则来源于两类文本：（1）10-K文件中的“业务描述”部分（即Item）；（2）季度盈利电话会议的问答部分（Q&A）。基于此，本文构建了两个随时间变化的企业数字化强度指标：DITK（基于10-K文件）和DICC（基于电话会议记录）。DITK反映企业自我报告的数字化程度，而DICC提供了外部视角，避免了选择性披露的偏差。为了解决内生性问题，本文以新冠疫情作为一个准自然实验。新冠疫情导致经济活动几乎停滞，对经济产生了广泛且外生的冲击。本文采用双重差分（DID）设计，根据冲击前的数字化强度将非技术企业分为数字化强和数字化弱两类。识别的核心假设是，疫情前的企业数字化强度与疫情冲击无关，即企业无法通过提前调整数字化水平来预测疫情影响。本文还控制了多项可能影响疫情期间股票回报的因素，例如组织资本、社交距离敏感性、财务约束、企业社会责任和公司治理（Albuquerque等, 2020；Ding等, 2021；Fahlenbrach等, 2021；Pagano等, 2023）。此外，本文采用企业固定效应来消除不可观测的时间不变特征对结果的影响。本文的数据收集始于2005年，即BEA首次发布数字GDP数据的时间。文章将DITK和DICC相对于2005年的均值和标准差进行标准化，使其系数更易解释，同时保留其时间序列特性。通过验证数字化强度指标与外部数字化迹象（如数字企业并购活动和数字业务板块的报告）的相关性，本文确立了该指标的外部有效性。此外，数字化强度较高的企业在盈利能力和增长对数字GDP经济变化的敏感性方面表现得更为显著。
围绕新冠疫情的研究表明，数字化程度较高的非技术企业在疫情期间实现了更高的异常回报。冲击期间，每增加一个标准差的数字化强度，异常回报每天提高7至15个基点（b.p.）。处于冲击前数字化强度前四分位的企业，每天的异常回报高出12至23个基点。进一步分析显示，这些异常回报主要集中在2020年2月24日至3月22日期间，即封锁开始至财政和货币政策响应宣布之前。这些结果表明文章的研究设计具有较高的有效性。通过与文献中其他数字化衡量指标进行对比测试，本文发现DITK和DICC的解释力依然稳健。
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文章还探讨了数字化强度与股票回报之间的关联是否由运营弹性驱动。结果表明确实如此。数字化程度较高的企业在疫情期间表现出更高的资产回报率（ROA）、销售增长率和市场份额增幅。每增加一个标准差的数字化强度，ROA提升72至150个基点，年销售增长率提高3.5%，市场份额增长18个基点。这些效果主要集中在疫情期间及随后几个季度，并未在疫情冲击后显著逆转，表明新冠疫情对绩效的影响具有持续性。
