2024年5月，MS发表“Tech-Enabled Financial Data Access, Retail Investors, and Gambling-Like Behavior in the Stock Market”一文。研究探讨了散户投资者获取金融数据的技术支持如何影响其投资行为。研究发现，在API服务关闭后，那些受到活跃散户投资者青睐的股票的散户交易量在一个月内下降了8.6%至10.5%。此外，剩余的散户交易显示出更强的预测未来回报的能力，这可能意味着在API服务关闭后，投机行为有所减少。研究还通过随机对照实验验证了潜在机制：通过技术手段获取的大量历史价格数据增加了个体的过度自信，进而促使他们进行过度交易。该研究揭示了技术驱动的、更广泛的散户投资者数据访问可能带来的意外后果。中国人民大学金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）对研究核心部分进行了编译。
来源 | MS
作者 | Taha Havakhor, Mohammad Saifur Rahman, Tianjian Zhang, Chenqi Zhud
编译 | 吴秋锦
1. 引言
金融数据API显著缩小了散户与专业机构在获取市场数据上的差距。不过，这种便利也带来了潜在的问题：增强的数据访问可能会加剧散户投资者的行为偏差，尤其是在他们缺乏必要的经验和专业知识的情况下。
为了深入探讨这一问题，研究采用了准自然实验和随机对照实验相结合的实证策略。准自然实验利用雅虎金融API的关闭作为自然事件，观察散户投资者在API访问受限前后的交易行为变化。该API曾是散户投资者最青睐的金融资源之一，API的停用直接影响了那些依赖其进行高频交易和趋势追踪的散户投资者。结果显示，在以雅虎关闭为中心的两个月窗口内，散户偏好股的散户交易量下降了8.6%-10.5%，且剩余的交易在预测未来回报方面表现更佳，这表明API支持下的散户交易往往基于不充分的信息。然而，当观察窗口延长至四个月时，这种效应逐渐减弱并变得不再显著，表明散户投资者可能通过寻找其他数据源来恢复其交易活动。进一步分析还表明，API的关闭显著降低了市场流动性，这与散户投资者通常作为市场流动性提供者的角色相符。为了验证结果的稳健性，我们排除了公司特定冲击和市场季节性等因素的干扰，并通过机构交易的安慰剂测试确认了API关闭对散户交易量的独立影响。
随机对照实验在个人层面验证了API访问对散户过度自信的影响。实验发现，获得API支持的金融数据访问权的散户投资者表现出更高的过度自信水平，他们高估了自己的投资知识、预测的准确性和对交易结果的控制力，进而导致了更多的交易和更大的损失。
本研究揭示了金融数据API在促进市场数据民主化过程中的意外后果：虽然理论上这些技术能够为散户投资者带来便利和优势，但实际上却可能加剧其行为偏差和过度自信，进而损害其交易业绩。这一发现不仅补充了关于金融技术影响散户投资的现有文献，还强调了提高散户投资者风险意识和行为认知的重要性。未来，监管机构应加强对散户投资者的教育，帮助他们更好地理解和应对金融科技的挑战与机遇。
2. 制度与理论背景
金融数据API为用户快速提供大量实时、历史和关键参考数据。金融机构通常需要支付高额费用来获取这些数据，而免费的API如雅虎财经和谷歌财经则为散户投资者提供了获取这些数据的低成本途径。雅虎金融API因其受欢迎的雅虎财经网站和广泛的市场交易数据库而广受散户投资者欢迎。它提供了实时数据、历史数据和一些基本会计变量。雅虎财经API的关闭对依赖其历史价格数据的散户投资者产生了显著影响，因为它提供了高效、可扩展和实时的数据访问，这对于执行复杂交易策略至关重要。API的关闭导致用户不得不寻找替代方案，这可能涉及开发新工具和适应不同的数据格式，从而增加了转换成本。雅虎金融API的关闭构成了一个自然实验，使得研究者能够观察技术支持的数据访问对散户投资者行为的影响。
散户投资者在财务成熟度和行为上表现出明显差异，其中一些偏好被动策略，如长期持有价值股或模仿他人交易，而其他则倾向于日内交易，将投资视为赌博，缺乏对基本面的深入分析。尽管经验丰富、技巧娴熟的散户不多，但大多数散户由于信息获取不足、处理能力有限以及倾向于基于历史价格而非公司基本面进行交易，常常面临信息劣势。此外，许多散户投资者将股市投资视作一种娱乐形式，偏好那些波动性大、类似彩票的股票，这增加了他们投资失败的风险。他们往往对自己的交易能力过于自信，这种过度自信与频繁交易和不良的投资成果有关。
科技驱动的财务数据对散户投资者而言，既是机遇也是挑战。一方面，通过如雅虎金融API等平台，散户能更便捷、低成本地获取历史价格及基本面信息，提升交易的信息性和效率，有助于其做出更明智的投资决策。然而，另一方面，散户往往过度依赖短期收益和价格波动，忽视基本面分析，且容易陷入数据驱动的赌博式交易模式，导致频繁交易而非理性决策。更甚者，大量数据的涌入可能加剧散户的过度自信，包括知识错觉、精确错觉及控制错觉，使他们高估自身能力和预测准确性，低估市场风险，最终可能导致交易频繁但质量下降，反而不利于其长期投资表现。
3.实证设计
（1）准自然实验
由于缺乏具体的投资者层面数据，研究通过分析散户投资者偏好的股票来推断他们的交易行为。利用“客户效应”这一概念，即不同投资者倾向于在特定的股票群体中交易，研究者构建了控制组和处理组，使用不同的代理变量来识别散户投资者青睐的股票。
首先，研究将散户青睐的股票确定为主要由散户投资者持有的股票。散户持有量是指未被报告为机构投资者持有的股票，按总流通股比例计算。研究构造了一个虚拟变量RFS，当散户持股高于样本中位数时，该变量等于1。此外，还构建了代理变量来识别活跃散户投资者所偏爱的股票。由于许多活跃的散户投资者将交易视为赌博，研究构建了一个类似彩票的指数(Lottery_Like)，该指数等于股票具有高于中位数的波动性(High volatility)，高于中位数的偏度(High skewness)和低于中位数的价格(low_Priced)。同时，基于市值构建了一个额外的代理变量，当市值低于中位数时，其值为1。
异常零售交易量的回归结果见下表。面板A使用散户投资者透露的偏好（由散户持股决定的RFS），面板B使用类似彩票和小盘股的股票对散户青睐的股票进行分类。第 （1） 至 （4） 列报告了交互项（Post× RFS）的负系数，在 1% 的显著性水平上显著。这一结果表明，在API关闭后，散户偏好股票的异常交易量显著下降，这与 API 导致活跃散户投资者更频繁交易的观点是一致的。一旦我们将样本周期延长到四个月，在（5）和（6）列中，Post ×RFS的系数变得更小，统计上不显著，这表明活跃的散户投资者逐渐找到了替代雅虎的替代数据源。
此外，研究探讨了API关闭后剩余零售交易的预测能力，即这些交易对股票未来回报的预测准确性。结果显示，API关闭后，剩余的零售交易更能预测未来的回报，这表明在API关闭之前，散户投资者的交易可能更多是基于短期的价格波动而非基于信息的交易。这种变化暗示了散户投资者在没有API支持的情况下，可能变得更加谨慎或更有信息地进行交易。
最后，研究分析了API关闭对市场流动性的影响。在API关闭后，散户投资者偏好的股票市场流动性显著下降，这可能表明散户投资者在市场流动性提供方面起着重要作用。流动性的下降可能是因为散户投资者减少了交易活动，这与他们在没有技术支持的数据访问时可能减少交易的假设相一致。
（2）潜在机制的证据:随机对照实验
实验通过模拟雅虎财经API的使用环境，将参与者随机分配到三个不同的组别：对照组只能访问单一公司的财务统计和历史数据，安慰剂组除了控制组的信息外，还能看到基于52周回报率选出的五家最佳表现公司的信息，而实验组则拥有与安慰剂组相同的信息，并且还能通过API访问所有公司的历史价格数据。
实验向所有参与者提供了100只真实的公开交易股票作为潜在的投资目标。股票的识别信息（例如，股票代码、公司名称）被隐藏，并替换为化名（公司1到公司100），以避免先前知识的影响。每位参与者有20分钟的时间来选择投资目标，他们有固定的3000美元预算，并有10分钟的时间将预算分配给他们选择的目标，目的是在一个月的投资期限内最大化投资回报。未分配的预算将被视为现金持有。
根据实验设计，Experiment_Treat表示一个人是否有API数据访问权限，如果有则为1（C组），没有则为0。Experiment_Placebo表示一个人虽然没有数据访问权限，但可以看到表现最好的五只股票，如果有则为1（B组）。如果这两个指标都为0，则受试者被归入对照组（A组）。这两个指标共同定义了实验中的三组受试者。
表10中第（1）列显示，实验组在股票市场的投资更多，这与准自然实验中的零售交易量结果一致。第（2）列显示，实验组的收益明显较低，这与回报可预测性结果一致。观察到安慰剂组受试者的交易量或回报没有显著变化，在两个回归中，Experiment_Treat的系数绝对值均显著高于Experiment_Placebo。结果表明，技术支持的数据访问导致个人在股票市场中交易更多，损失更多，这为我们在准自然实验中的发现提供了额外的支持。
知识错觉的测量方面：在前测阶段，通过让参与者估计自己相对于同一经纪公司其他投资者的投资技能和回报排名来测量。在实验后测阶段，让参与者估计的他们相对于交易游戏中其他参与者的技能和投资回报。变化量通过计算后测分数与前测分数的差值得出。
精确度错觉的测量方面：在前测阶段，通过让参与者对当前和未来的宏观经济指标（例如失业率、通货膨胀率）的上限和下限进行估计，然后计算这些估计值之间的差异。在后测阶段，则是测量参与者对实验中随机选取的两只股票未来价格和回报的上限和下限估计之间的差异。估计区间越窄，表明过度自信程度越高。精确度错觉变化量也是通过计算后测和前测分数的差异来得出的。
控制错觉则是测量参与者转向被动投资选项（例如指数基金、智能投顾）的意愿。由于控制感与投资相关，该变量仅在投资发生后进行测量。
表11中的第（1）和（2）列显示，实验组中，知识错觉和精确度错觉的增量明显更高。第（3）列表明，实验组的受试者的控制错觉也更高。总体而言，由于接触到技术支持的数据，实验组的受试者表现出更高程度的过度自信。相比之下，安慰剂组的受试者的过度自信水平没有变化。
4. 结论
本研究通过准自然实验和随机对照实验相结合的方法，探讨了技术支持型金融数据获取对散户投资者行为的影响。准自然实验利用雅虎财经API的突然关闭作为自然干预，发现API关闭后，活跃散户投资者偏好的股票零售交易量在一个月内有所下降，且剩余的散户交易更能预测未来回报，表明API关闭后散户投资者的类似赌博行为有所减少。随机对照实验则通过模拟API数据访问环境，证实了技术手段获取的大量历史价格数据会增加个体的过度自信，进而导致他们参与过度交易。
研究结果揭示了技术驱动的、更广泛的散户投资者数据访问可能带来的意外后果。尽管提供更多信息本应有助于投资者，但研究发现，它可能为散户投资者创造了知识、精确度和控制力的幻觉，从而引发更多的交易并导致更大的损失。这表明，散户投资者倾向于基于股票价格进行交易，并忽略基本面信息，而技术支持型数据获取的便利性可能无意中强化了这种偏好，加剧了他们对过去回报的依赖，而忽视了公司基本面。
此外，研究强调了金融教育的重要性。随着金融技术的普及，提高散户投资者对自身行为偏差的认识变得尤为迫切。教育内容不仅应包括金融知识，还应涵盖减少行为偏差和倾向的培训，例如过度自信、过度交易、类似赌博的投机行为、低多样化和对挑选赢家的痴迷。通过提高散户投资者对这些偏见的认识，他们可以采取适当行动来减轻或纠正这些偏见，从而提高交易的整体质量。
最后，研究为监管机构如美国证券交易委员会（SEC）提供了监管关注点。随着金融技术的不断发展，监管机构需要关注那些为散户投资者提供方便获取大量动态价格历史数据的金融技术可能带来的风险，并考虑采取措施来教育公众和投资者，以减少这些技术可能带来的负面影响。
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责编/李锦璇
编译/吴秋锦
排版/吴秋锦
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