文｜韦昕澄 崔嵘 李翀 贾天楚
十年美债收益率自美联储开启本轮降息周期以来已累计上升超1个百分点，期限溢价在此过程中的影响难以忽视。我们认为财政因素不能很好解释近期美债期限溢价的升势，增长预期的变化对于美债利率的上升有更强的解释力。市场不仅因美国经济软着陆预期增强而交易“美债相对吸引力减弱”的观点，还受特朗普行事风格影响而计入“未来两年美国增长前景的预测难度提高”的定价。目前短端美债可能更有配置价值，长端美债则更宜等待催化信号确认后再右侧布局。
▍期限溢价是本轮降息周期开启以来长端美债利率升势中难以忽视的变量。
十年美债收益率在本轮降息周期开启时触底并进入上行趋势，自美联储首次降息以来已累计上升超过1个百分点。纽约联储的ACM模型和旧金山联储的CR模型分别显示近期十年美债收益率的升幅中有大约八成和大约五成可归因于期限溢价的上升，两个模型的测算结果有些差异，但都表明期限溢价在近期美债利率升势中发挥的影响难以忽视。
▍财政因素不能很好地解释近期美债期限溢价的升势。
一方面，美国长端信用违约互换（CDS）的保费报价在美联储本轮首次降息以来并未明显上升，这与2023年三季度市场担忧美国财政健康时长端CDS报价基点明显上行的情形不同。另一方面，两到十年期美债的期限溢价在本轮首次降息以来的走势相近且升幅类似，表明“两年以内的不确定性”才是推升期限溢价的主要因素，这也与 2023年三季度时长端期限溢价升幅明显大于短端升幅的情形不同，后者才更符合“财政长期可持续性风险”的叙事。因此综合而言，虽然市场在特朗普胜选后对美国财政可持续性的讨论再度升温，但我们认为财政状况可能不是驱动近期美债利率持续上行的首要因素。
▍增长预期的变化则对近期十年美债收益率的升势有更强解释力。
按照“实际利率+通胀预期”的拆分方法，近期十年美债收益率主要受实际利率推升，表明市场对美债要求的非通胀因素补偿增加，这主要由增长预期的两大变化驱动。一是，美联储降息周期的开启与尽显韧性的经济数据强化了市场对美国经济“软着陆”的乐观预期，美国股权风险溢价在降息周期开启以来持续下行，表明市场正在交易美债吸引力相对于美股减弱的观点。二是，期限溢价的上行表明市场正在计入未来两年“美国增长前景预测难度提高”的观点，这可能与特朗普“方向明确但措施多变”的行事风格有关。
▍短端美债更有配置价值，长端美债更宜等待催化信号确认后再右侧布局。
长端美债的实际利率可能需要“足够弱”的增长数据催化才能出现较明确的回落，且加征关税是近期难以忽略的风险点，需留意私人部门通胀预期的稳定性，因此我们仍然对长端美债保持谨慎，等待偏弱数据出现后再右侧布局可能是更稳妥的做法。不过美债曲线上也存在结构性机会，目前利率期货隐含的货币政策路径预期是美联储2025年降息一次、2026年全年不降息，我们认为这一定价已较充分地反映了“持久高利率（high for longer）”的市场预期，可能意味着目前两年期美债有较好的配置性价比。
▍风险因素：
期限溢价相关模型的准确性不及预期；美国经济或通胀数据低于预期；市场情绪或政策变化超预期；意外事件或资金流等的影响超预期。
