国庆前后两周，市场出现极其罕见的逼空式暴涨。投资者情绪逆转的原因到底是什么？如何看待未来的经济和市场？我们结合最新的政策变化，做一个简要分析。
1、自2021年至今，四年熊市下来，资本市场的主要矛盾是估值便宜和经济下行之间的矛盾。
9月22日《六禾在看·134期》整理的数据表明，市场是显而易见的便宜：10年期国债收益率2.04%，而沪深300股息率3.5%，食品饮料指数股息率3.83%，家电指数股息率3.73%，电力指数股息率2.49%，中证能源指数股息率6.58%，万得港股通100指数股息率5.38%，恒生指数股息4.5%。
但另一方面，核心CPI自2022年4月起开始下行，CPI自2023年2月以后就一直低于1，进入通缩状态。
2、经济运行的主要矛盾又是什么？
8月11日公众号文章《我们应该锚定什么？》谈到，影响当前经济运行的挑战很多，主要包括三个结构性挑战和一个周期性挑战。
三个结构性挑战分别是：人口、资产负债表衰退、中美冲突背后的逆全球化。周期性挑战包括房地产大幅回落、制造业产能过剩、股市的资本周期等等。
我们认为，在所有这些因素中，主要矛盾是资产负债表衰退。资产负债表衰退有4个特点：
从世界各国的经验来看，资产负债表衰退问题如果处理不好，可能会影响一代人的生活。我们认为，这是最近两年来资本市场如此悲观的主要原因。
3、9月24日，一行一局一会召开新闻发布会。9月26日，中央政治局召开会议。从两个会议传递的信息来看，核心思想就是向资产负债表衰退宣战，向通缩宣战。
比如，针对资产负债表衰退的两个主要源头都有强力措施：
房地产市场：降低存量房贷利率，进一步放开限购，降低首付比例，通过各种手段促进房价“止跌回稳”；
资本市场：创设两个货币政策工具，互换便利（首期5000亿），股票回购增持专项再贷款（首期3000亿），并可以根据使用情况不断增加。
此外，货币政策方面，下调政策利率和存款准备金率；财政政策方面，强调以需求侧作为政策发力的重点；结构性改革方面，三中全会文件中有详细阐述。
4、中国能解决通缩问题吗？
按照辜朝明在《被追赶的经济体》一书中的阐述，解决通缩问题任重道远，关键取决于政府能否直面问题以及相应的政策力度：
（1）历史上，日本、欧洲、美国在对待资产负债表衰退，对待通缩方面都处理得不太好。政府一般都会有黄金时代的幻觉，不愿意承认现实的衰退，从而错过最佳的应对时间。
（2）唯一例外的是，美国在2020年疫情期间处理得比较好。2020年疫情爆发后，美国财政扩张3.9万亿美元，占GDP的20%；2021年，财政扩张3.1万亿美元，占GDP的15%，从而根本扭转了市场预期。
今天，可喜的是，中国政府已经认识到资产负债表衰退问题，敢于直面通缩，而且应对方法正确。这是9月24日以来投资者情绪大逆转的根本原因。
虽然很多投资者担心，这一次财政政策的力度可能不及预期，但我们认为，方向比力度更重要。只要方向对了，力度只是时间问题。
我们进一步认为，中国解决通缩问题可能比当年日本更加容易。主要基于以下三个原因：
首先，中国面临的资产负债表衰退程度远远小于日本。1990年到2008年，日经指数累计下跌超过80%，房价累计下跌也在80%左右。如此巨幅下跌，对家庭和企业来说简直就是噩梦。今年6月访问日本的时候，东京的金融机构告诉我们，至今很多年龄大一些的日本人仍然不愿面对股市。
其次，日本通缩的背景是全球低通胀时代。今天，全球通胀水平明显上升，尤其是发达国家。两者不可同日而语。
最后，我国体制决定了，如果我们想彻底解决一个问题，方法和手段会更多，力度会更大。
5、如何看待当前的资本市场？
市场难以预测，但价值投资的内核是相同的。《我们应该锚定什么》对此阐述得非常清楚，有兴趣的朋友可以参考。
鉴于中国经济面临的挑战和当年的日本有很多相似之处，尤其是在解决通缩问题方面，我们可以把2009年以后，特别是2013年以后的日本股市作为我们研究参照目标。
1990年泡沫破灭之后，日本股市和房市经过了漫长的调整时期，真正见底是2008年亚洲金融危机。2008 年10月，日经指数跌破7000点，估值12PE。
12倍PE，倒过来算，投资者的静态回报率就是8-9%。根据野村不动产提供的数据，2008年底日本不动产的租金收益率大约是5.6%，当然中间要支付1.4%的房产税。
自2009年初至今，日本股市、房市基本处于上升态势。投资者如果在2009年初买入日经指数，即使不考虑分红，复合收益率也能达到9-10%。期间，日本GDP复合增速只有0.6%。
这也充分说明，投资需要锚定回报率。只要估值便宜，经济弱不等于股市弱。必须指出的是，日本股市真正全面回升是2013年，也就是安倍解决通缩的三支箭实施后。自2013年到2023年的11年间，日经指数的复合收益率达到了11.48%。
事实上，因为政策力度不够，安倍的三只箭并没有解决日本经济的通缩问题。自2013年到2023年，日本CPI只有三年超过1%，而且三年中有两年（2022年、2023年）是在本轮欧美通胀爆发后。
当前中国股市和2013年日本股市有两点是非常相似的：第一，本轮市场大涨前，沪深300和恒生指数的估值和2013年的日经指数差不多，甚至更低。第二，今天我们向通缩宣战的时机类似于安倍的三只箭。
我们做一个保守的假设，即使中国经济未来十年不能完全解决通缩问题，即使中国经济未来十年维持现有经济体量，按照日本的可比经验，投资沪深300或者恒生指数仍然有望获得10%左右的复合回报。
当然，如果我们处理通缩问题更加有力，经济转型更加顺利，改革开放更加务实，投资回报就可能更高一些。
基于对部分上市公司的盈利信心及估值水平，我们一直对市场持积极态度。现在，我们会更加积极一些。话说回来，市场难以预测，投资需要锚定具体标的的长期经济特征和相应的回报率。
