中信建投：“中国看世界”系列研究

一、为何特朗普回归白宫的姿态如此强势？

特朗普强势归来，横扫七大“摇摆州”，重新入主白宫。

相比2016年没有全数取得摇摆州，2024年大选，特朗普一举拿下全部7个摇摆州。

七大“摇摆州”的核心诉求为经济增长、通胀、移民等问题，这是美国社会问题的集中反映。而特朗普恰好切中要害，把握住了美国民众最关切的问题。

由于产业结构、人口结构等因素不同，七大摇摆州关注的核心议题存在差异。比如，由于阿拉伯裔占比高，密西根州的核心议题之一为中东战争；乔治亚州的黑人占比高，黑人投票率具有重要影响。

尽管不同摇摆州的核心关切存在一定差异，然而，摇摆州共性关切反馈的则是美国社会的真正期待。这些问题分别是：

1、经济增长，尤其关于制造业衰退与就业问题。比如，铁锈带三州重点关注能源与产业问题，摇摆州中的宾州在选举中至关重要，宾州恰恰就是美国的缩影，经济正在从制造业向新兴产业转型，众多选民从事能源工作，移民群体正在增长。

2、通胀过高，过去四年美国民众生活成本太高。拜登任内，疫情和战争冲击供应链，财政助力和劳动力市场火热助力居民消费快速复苏，这造成了创下历史记录的高通胀问题。因而，中低收入者饱受通胀困扰。相比白人，非裔为代表的少数族裔对于通胀问题更为敏感，因此，这也是在总统大选中共和党赢得民主党的重要力量。

3、移民问题，同样事关美国老百姓自身就业。亚利桑那州位于美墨边境，移民问题突出，因此，这成为该州关注的重点。

二、特朗普2.0和1.0相比有何差异？

特朗普2024年的政策理念与2016年差异不大，政策方向延续。

特朗普2024年的竞选政策方向是对2016年的延续，主要包括四个方面：继续削减国内企业所得税和个人所得税、加强移民管控、加征关税、发展传统能源等。

本次强化贸易保护政策，对华立场强硬。

本次特朗普提出，对美国所有的进口商品征收10%关税，对从中国进口的商品征收60%甚至到100% 的关税。

本次最大的不同之处在于，共和党有望横扫总统、参众议院，特朗普权力高度统一，同时涌现出众多忠实拥趸。这意味着，新任期内特朗普政策将得到更为高效和彻底执行。

三、从历史经验看哪些承诺更易兑现？

特朗普2016年竞选承诺兑现度低。

根据politifact网站统计，2016年任期，特朗普提出102项承诺，完全兑现的占比达到23%，未完全兑现的占比达到22%，未兑现55%。超过一半承诺未兑现，兑现度低于奥巴马和拜登。

从议题领域来看，2016年竞选承诺兑现度较高的主要集中在三个领域，贸易、国内税收、移民。

2016年任期内，特朗普对外聚焦于提高关税和增加贸易壁垒，对内聚焦于降低国内税收和限制移民。2017年上任伊始，特朗普宣布推出TPP。

特朗普提升关税，与多国发起贸易战。在美国国内，特朗普完成的重要经济社会议题为降低企业和个人所得税，同时限制移民进入。

综合考虑不同议题，对于特朗普竞选承诺落地，我们得到以下结论：

1、兑现度高的承诺一般具有以下特点：（1）对外共识强的议题更容易落地，比如，提高关税、退出贸易协定、削减对外防务支出。（2）对内则是定量行政或者立法目标更容易实现，比如，降低企业所得税至21%，海外资金回流税降低至10%。

2、兑现度低的承诺一般具有以下特点：

（1）愿景类目标，比如，经济增长达到4%。

（2）系统性指标，诸如财政赤字改善、制造业振兴等问题需要多项因素驱动才可以实现。并且不同指标之间存在矛盾同样阻碍了系统性指标的实现，比如，削减税收收入与财政平衡指标矛盾，由于美国财政倚重税收收入，所得税的减少增加了实现财政平衡的难度。

（3）违背经济趋势的指标同样不易实现，这里较为明显的例证仍然是制造业回归。全球制造业产业链格局较为成熟，难以通过行政立法命令来实现，产业链背后的成本考虑、配套基建设施等更为重要。这些都需要在一定时间内逐渐培育。

（4）需要国际间多方协调的承诺也不容易兑现，比如，重新谈判伊朗核协议、建墙并让墨西哥付钱。

（5）监管难度大、执法成本高的承诺也不容易落地，比如，驱逐所有非法移民。由于微转主体分散且更为灵活，美国当局监管难度大、执法成本高。

四、从内阁人选看哪些政策更易落地？

新任期内潜在核心官员与特朗普理念一致，政策执行力度更强，对华态度鹰派。

潜在候选人的政策主张大多延续甚至强化了特朗普时期的理念。尤其是在经济领域、贸易战、技术防范以及地缘政治问题等方面，他们与特朗普的理念高度一致，并主张在中美关系中采取更为强硬的措施。在经济等关键领域的重要候选者包括比尔·哈格蒂、罗伯特·莱特希泽、迈克·沃尔兹。

对华鹰派将中国视为需要重点应对的国家。其政策主张主要集中在以下几个方面：推动中美经济“脱钩”，通过贸易战和关税等措施调整双边经济关系；加强在技术、军事和信息领域的防范，尤其是涉及地区政治事务；并主张通过加强与其他国家的合作来应对中国的全球影响力。大多候选人支持特朗普政府时期的对华政策，并希望在此基础上采取更加明确的措施来处理中美关系中的复杂问题。

莱特希泽及其前副手有望在特朗普新政府扮演重要角色。

莱特希泽贸易政策上的理念以“美国优先（America Frist）”为最高宗旨。主要贸易主张：

1、在国内市场上要求公平贸易。

2、在出口市场上要求公平对待。

3、美国需要大幅修改进口法律，收紧进口方面的环保、劳工权益保护、食品安全等方面的标准。

4、改善对关键产业的补贴政策。

5、征收关税来平衡贸易。

五、特朗普交易的三层含义

（一）第一个层次，短期主题交易

总统大选尘埃落定之前，特朗普与哈里斯民调焦灼，市场交易难以笃定单边方向。特朗普以明显优势赢得选举后，全球资本市场迎来一轮兴奋的主题性交易机会。

1、美债：收益率大幅上行，交易潜在通胀上行。

特朗普的政策主张包括降低企业和个人的税负。财政支出削减力度不大的情况下，政策可能导致财政赤字扩大，政府将不得不发行更多的国债来融资。提高进口关税推升进口商品价格、降低税负促进消费、严控移民提升劳动力价格，潜在通胀上升。美债收益率升高表达的是对于预期通胀和财政赤字的担忧。

2、美元：美元指数大幅上行，交易高利率和贸易赤字收窄。

特朗普计划对所有美国进口产品征收10%的关税，对中国进口商品征收60%到100%的高额关税。这些措施的主要目的之一是减少美国的贸易赤字。随着关税的实施，进口商品的价格将上升，美国进口需求可能下降。贸易赤字的收窄会减少对外国货币的需求，从而支撑美元汇率。国内高利率吸引外国资本流入，美元偏强。

3、美股：美股大涨，交易盈利改善、监管放松。

（1）特朗普主张延长减税政策，甚至进一步降低企业所得税至15%。这一政策将显著提高企业的净利润，尤其是对那些有效税率较高的企业来说。减税将提升企业的现金流，推动股票回购和股息支付，从而提振股市。

（2）特朗普对科技产业的态度相比之前更为缓和，支持减少对人工智能等新兴技术的监管。这将减少企业的监管成本，激励科技公司加大研发投入和创新，从而推动其盈利增长。此外，特朗普还强烈支持加密货币产业，反对民主党对加密货币的打击，政策上的松绑将利好科技股和加密货币相关企业。

4、黄金：黄金大跌，交易强美元和地缘冲突缓解。

（1）黄金的价格通常与美元走势和全球地缘政治风险密切相关。特朗普政策可能导致美元指数大幅上行。由于黄金是以美元计价的资产，美元升值通常会降低购买黄金的成本，进而抑制国际市场对黄金的需求，导致其价格下跌。

（2）特朗普在外交政策中提到，希望尽快结束俄罗斯-乌克兰战争和以色列战争。如果其外交策略能够有效缓解这些地缘政治冲突，市场避险情绪将大幅下降。地缘政治紧张局势缓解通常会减少对黄金等避险资产的需求，进一步打压黄金价格。

5、大宗：铜、原油大跌，铜交易需求走弱，原油交易供给增加。

铜：高关税不仅影响中国的出口，还可能扰乱全球供应链。美国对中国进口商品征收高额关税，可能会迫使美国公司减少从中国进口的商品，转而寻求其他国家的供应商。这种供应链的重组可能会降低对中国制造业的需求，进而减少对铜等工业金属的总体需求。

原油：特朗普的能源政策主张大力开采国内化石燃料，并再次退出《巴黎气候协定》。这意味着美国将增加国内石油的生产，尤其是在页岩油领域。随着美国原油供给的大幅增加，全球原油市场可能面临供应过剩的局面。如果全球经济增速放缓导致需求不足，原油价格可能进一步下跌。

当然，美元指数偏强，对于铜价和油价也有所压制。

主题交易不等于实际影响，长期视角看，资产价格之间存在冲突。

1、黄金与通胀：虽然黄金通常被视为对冲通胀的工具，但强美元和高利率可能抑制黄金价格。在高通胀环境下，黄金面临两种相反的影响：一方面，通胀利好黄金，但另一方面，强美元和美联储可能的加息政策可能压制黄金价格。因此，黄金价格的最终走势取决于通胀预期与实际利率的动态平衡。

2、强美元与美股大涨：强美元可能压制跨国企业的盈利，尤其是那些依赖海外市场的公司，这与美股大涨的预期相矛盾。强美元会压制美国企业的盈利，尤其是那些在海外有大量业务的跨国公司。当美元走强时，海外收入换算成美元后会减少，从而压低企业的利润。因此，强美元与美股大涨的预期存在一定的矛盾。

3、高利率与减少贸易赤字：高利率会推升美元，削弱出口竞争力，可能与减少贸易赤字的目标相矛盾。高利率通常会吸引资本流入，导致本币升值。然而，特朗普的政策目标之一是减少贸易赤字。高利率和强美元可能会使美国的出口产品在国际市场上变得更昂贵，从而削弱出口竞争力，进而扩大贸易赤字。这与特朗普希望通过关税和其他保护主义措施减少贸易逆差的目标相矛盾。

（二）第二个层次，交易中国影响

1、产能过剩行业的未来发展路径更值得关注。

如果特朗普政策中对中国商品征收高额关税，尤其是60%-100%的关税，将直接影响中国对美出口，导致外需受阻。对于那些本身产能过剩、依赖出口的行业来说，未来的发展压力会更大。中国的某些行业已经面临产能过剩问题，这些行业很大程度上依赖国际市场消化过剩产能。美国作为中国的主要出口市场之一，特朗普关税政策将导致这些行业的对美出口大幅减少，进一步加剧产能过剩问题。

在美国市场受限的情况下，这些行业面临的挑战不仅是寻找新的海外市场，还要进行内部转型。

2、并不是完全利空出口，利好制造业升级。

虽然特朗普的关税政策对中国的制造业出口构成了直接压力，但这并不意味着对中国出口的全面利空。相反，这可能成为中国制造业升级的契机。

随着外部市场环境的变化，中国的出口结构将加速调整。低端制造业可能会加快向东南亚等低成本地区转移，而中国国内的制造业将通过技术升级、自动化和智能化，提升在全球价值链中的地位。这种调整有利于中国出口产品从劳动密集型向资本和技术密集型转型。

3、推动中国企业加大研发和创新，科技自立自强。

在特朗普政策的制约下，中国已经意识到科技“卡脖子”问题的严重性。因此，中国将加大对核心技术的投入，尤其是在半导体、人工智能、新能源等领域。政府可能会通过增加研发资金、制定激励政策等手段，加速关键技术的自主研发和产业化。

4、特朗普以美国利益为中心，可能损害其盟友关系，中国有望加强与美国盟友的联系从而获益。

特朗普一贯奉行“美国优先”的政策，这使得他与传统盟友之间的关系变得更加紧张。中国可以抓住这一机会，加强与美国盟友的联系，尤其是在科技领域，以实现双赢。

与欧盟的合作：欧洲国家在应对气候变化、科技创新等领域与中国有着广泛的合作空间。特朗普的能源政策主张退出《巴黎气候协定》，这可能促使欧盟寻求与中国在绿色能源领域的合作。

与日韩的合作：特朗普曾要求日韩承担更多的军事开支，这可能影响美国与日韩的关系。中国可以利用这一点，加强与日韩在半导体、5G等高科技领域的合作，共同推进技术创新和产业发展。

（三）第三个层次，交易美国自身影响

1、中低端制造业回流导致的通胀压力

中低端制造业回流美国的一个直接后果可能是通胀压力上升。美国的人工成本和基础设施成本远高于许多发展中国家，如果强行将这些中低端制造业迁回美国，生产成本将大幅增加，最终这些成本会转嫁到商品价格上，推高消费者价格。

2、美国经济最终情况未必能够达成原定设想。

将中低端制造业迁回美国，虽然有助于增加国内就业，但也可能削弱美国在全球市场中的出口竞争力。

3、制造业回流面临着劳动力市场的结构性摩擦

美国的劳动力市场已经从工业化经济向以服务业和信息经济为主的方向转型。制造业回流可能会面临劳动力供给与需求不匹配的问题。

许多美国工人可能不愿意从事低薪的制造业岗位，而企业则难以找到愿意接受低工资的工人。这将导致制造业回流的政策效果大打折扣。

风险提示：

1、美国经济可能衰退。高利率限制下，美国经济可能加速放缓，美国可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。

2、全球地缘政治面临不确定性。全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。

3、地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

4、特朗普任期，逆全球化潮流可能进一步提升，全球大规模贸易争端可能再度上演。

日本在1990年-2010年迎来一轮漫长的内需疲软期。这一时期，日本政府开展过多番政策应对，日本经济也经历几番沉浮。

1990-2010年也是所谓的日本“失去20年”。期间资本市场并非一潭死水，不仅债市经历多次起伏（我们之前专题有所论述），股票市场更是迈过多轮牛熊切换。

总结20年提振内需道路上日本政策、经济以及股市表现，我们得到三点启示：

一揽子政策最终指向三个目的：降低负债成本、引导地产企稳、出清不良资产。

历次经济复苏与三点因素有关：海外需求共振、地产结束下滑、行业重塑带动企业经营改善。

股市历次上涨不外乎四个触发条件：经济低谷期政策预期反转、经济实质性企稳、海外周期上行、流动性大宽松。

一、1993-1996年：政策转向且地产反弹。

上世纪八十年代底，日本泡沫经济破裂。随后日本股市连跌3年，直至1993年3月日本股市见底。

1993年-1996年，日股历经波折，但总体上行。这一阶段日股主要定价政策转向以及地产带动基本面改善。

1、1993财政释放政策转向信号，日经225指数涨幅达到26%（1993年3月-1993年9月）。

1992年8月、1993年4月、1993年9月日本连续推出大规模财政刺激方案。三次财政刺激方案主要投向扩大公共投资和支持中小金融机构发放贷款。前者旨在通过扩大公共投资拉动总需求，后者侧重于稳定金融系统。

1993年9月“卖现实”，股市调整。

2、1994年日本房地产止跌，日经225指数涨幅34%（1993年11月-1994年6月）；日经225指数涨幅56%（1995年7月-1996年6月）。

财政与货币宽松刺激，日本房地产市场阶段性企稳，1994年日本房地产“价止跌、量回升”。内需政策开始起效，地产止跌回稳同时，全球也迎来一轮经济复苏。最终日本在1996年迎来内外共振下的经济反弹，1996年日本全国房地产价格首次上涨（2.2%）。

3、这一阶段政策预期驱动资本市场变动，日股中段券商领涨，房地产阶段性企稳阶段地产链领涨。

1993年，预期交易阶段，券商等金融业领涨。由于经济基本面尚未企稳，完全为政策交易和预期交易。因此，券商板块涨幅最大（+76%）。

1994年，房地产止跌且经济实质性企稳，券商依然领涨（+62%），同时地产链也有不错表现。机械板块（+49%）、电器板块（+48%）。

二、2003-2007年：一轮大出清后经济复苏。

1、全球互联网浪潮带动一波日股反弹。日经225指数涨幅达到57%（1999年1月-2000年4月）。

2000年前后，全球爆发互联网技术革命，惠及日本股市。在新一代信息技术的推动下，美国科技股暴涨，日本也从这一全球趋势中受益。

2、一轮不良出清之后日本迎来持续而大涨幅的股票牛市。日经225指数涨幅达到140%（2003年4月-2007年7月）。

1998年亚洲金融危机、2000年全球互联网泡沫危机先后冲击日本，导致日本之前积淀的不良资产问题暴露。经历多年出清之后，叠加2003年全球经济复苏，日本内外国政之下迎来因弹性较高的经济复苏。股市也由此定价不良出清之后的真正复苏。

2000年前后，日本政府采取了一系列措施来处理不良债权问题。通过债务重组、拍卖资产、以及政府的金融援助，不良债权的规模在2003年后显著缩小。2001年中国加入世贸组织，全球化红利启动，日本出口回升，撬动国内增长。

3、不良出清之后的经济长复苏，日股牛市中券商、科技与大宗领涨。

1999年，日本经济受益于全球互联网产业链。日本股市同样大涨，1999/1/5到2000/4/12，日本科技板块（信息与通信板块）大幅上涨230%。科技股牛市同样引发券商大幅上涨，期间券商大幅上涨274%。

2003年-2007年，日本国内受益于不良资产出清，海外受益于全球化红利启动。这一阶段日本股市上涨最好的是钢铁，板块涨幅第一（+556%）；贸易板块涨幅第三（+370%）。2007年，日本全国房地产价格上涨7%，这是泡沫经济以来单年度最大涨幅。房地产板块涨幅居于第二，达到442%。

三、2012 -2023年：定价经济转型与天量宽松。

1、2012年以后日股迎来最长时期的涨幅，日经225指数涨幅达到303%（2012年6月-2023年12月）。

2008年全球金融危机冲击日本经济并随后启动新一轮不良出清。直至2012年安倍启动“三支箭”（ “大胆的货币政策”、“积极的财政政策”和“结构性改革”），2012年之后日本国内经济复苏迹象显露。

日本公司治理改革取得了积极效果，公司盈利能力和资本配置能力提升。日本国内居民增加了对于股票市场配置，海外投资者也增加了对于日本股票的持有。

央行下场购买股票，日股迎来天量流动性。日本央行进一步升级量化宽松政策，2013年日本推出QQE政策。QE政策的推出及央行下场大量购买ETF，这对于股市上涨形成坚实的支撑。

2、这一日股长牛过程中科技与消费领涨。

任何一轮牛市中券商表现均比较亮眼。这一轮也不例外，“牛市棋手”券商板块，2012年当年上涨101%。十年牛市期间，日本消费行业表现不错。

这一阶段存在两个重要变化：其一，日本居民重新加杠杆，同时超宽松货币政策支持下，就业改善日本居民消费恢复；其二，2012年以后，日本旅游业快速发展，入境人数逐年攀升，海外游客促进日本国内消费行业增长。

四、日本经验的借鉴意义。

复盘日本地产泡沫破裂之后对抗通缩之路，其中政策应对以及带出来的日股起伏。我们可以得三点结论。

第一，走出通缩需要三个步骤。步骤一，降低广大内需部门负债成本；步骤二，帮助地产企稳从而结束通缩负循环，步骤三，化解不良资产并出清。

第二，中国9·26政治局会议标志政策转向。未来我们或将看到更多一揽子政策，但政策导向或都指向三个问题解决——降低负债、帮助地产止跌回稳，然后出清无效产能和不良资产。

第三，日本走出通缩三个步骤中，日股先定价流动性宽松，再定价基本面企稳，最后定价不良出清支出的新产业和经济新方向。

风险提示：

1、美国经济可能衰退。高利率限制下，美国经济可能加速放缓，美国可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。

2、美国大选存在不确定性。2024年正值大选年，总统候选人可能影响到美国降息预期，从而对于资产价格产生影响。

3、全球地缘政治面临不确定性。全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。

4、欧美限制性货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

5、地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

美联储降息50bp，对全球资产和中国资产意义不同。

1990年至今全球曾有三类资产经历时间跨度较长的单边行情，也是市场曾经讨论较多的“美国股票、中国地产、日本债券”。

回顾历史，日本债券漫长牛市并非一帆风顺，其中多次经历回调，尤以1994年、1998年和2003年这三轮回调最为经典。

复盘这段历史，我们可以得到三个重要规律，为理解未来债市带来启发：

1、潜在增长下行叠加央行量化宽松，奠定日本漫长牛市基础。

2、日本漫长牛市中利率阶段回调，主要有两点原因：

一是日本增长企稳或全球复苏联动，这是利率回调的典型原因。

二是金融脆弱性引至国债供需错配，流动性原因导致债市回调。

日本债券虽然经历了漫长牛市，国债利率中枢持续稳定在偏低水平。但事实上1990年牛市开启以来，日本国债市场经历过几轮利率回调。

尤以1994年、1998年以及2003年这三轮调整最为明显。这三波调整，幅度较大，速度较快，背后的原因值得我们关注。

一、1990年至2010年，日本国债利率出现三次大幅上行

1990年-2020年，日本债券漫长牛市中有过三波明显的利率回调。

第一波利率回调（1994年1月-1994年8月）。日本10Y国债利率从3.36%上行至4.83%，上行147 BP。

第二波利率回调（1998年10月-1999年2月）。日本10Y国债利率从0.77%上行至2.43%，上行166 BP。

第三波利率回调（2003年6月-2004年6月）。日本10Y国债利率从0.43%上行至1.89%，上行146 BP。

二、1994年：日本经济进入一轮全球复苏

1994年日本经济复苏，私人部门投资消费有所改善，核心通胀稳定在0.5-1%区间。

先看国内，1994年日本房地产市场短暂趋稳，住房贷款大幅增长，银行信贷扩张。还有一个标志性指标，1994年年日本房价跌幅收窄，日本房地产投资额仍然继续增长，住宅供应达到新高。

再看海外，1994年初开始，全球经济共振复苏，发达国家长债利率均明显反弹，全球经济和利率环境变化，这对日本国债市场产生了溢出效应，带动日债利率上行。

三、1998年：金融风险导致日债供需失衡

1998年，日本国债利率反弹。然而违背直觉的是，当时日本经济继续下行，当年实际GDP增速仅为-1.3%。1998年日债利率上行，与实体基本面的相关性弱，更多原因在于金融风险带来的国债供需暂时性失衡。

1、泡沫经济之后，日本房地产为代表的行业下行，日本银行产生大量不良债权。银行和证券公司倒闭，引发恐慌，冲击市场流动性，银行购债减少。

2、经济下滑，银行业危机，财政加杠杆，国债供给快速增加。这两点因素使得日本扩张财政，增加国债发行。1998年，日本国债发行额明显上升，全年发行额达到76万亿日元，1997年仅为50万亿日元。

3、财政与货币分家，日本央行独立性强化，体制调整使得财务省资金运用部暂停购债。日本国内银行体系与日本广义政府部门对于国债需求下降，日本国债的供需结构重塑，国债利率在这一金融环境下受到冲击。

四、2003年：一轮经济复苏引发的典型熊市

日本经济复苏，企业盈利改善，股市走出低迷迎来上涨，市场风险偏好提升。

1、2001年，中国加入WTO，抓住贸易全球化的机遇，大力发展对外贸易。全球化浪潮下，中国经济高速发展。美国为代表的经济体同样复苏，美股同样迎来反弹。美股上涨，日本部分资金流向境外风险资产，日本国债（价格）下跌。

2、日本银行不良贷款得到初步解决，2003年，日本银行不良贷款率为5.2%，从2001年的高位8.4%持续下行。由于经济出现复苏迹象，日本企业与居民融资需求回暖。经济修复之后企业部门融资扩张。经济修复并且居民收入改善之后，居民提前还贷节奏缓解。

3、2003年4月开始，日本经济修复体现在核心通胀企稳反弹。日本经济复苏，通胀向好，日本央行减少购债规模。

风险提示：

1、美国通胀顽固，降息可能延后。如果美国通胀顽固，数据表现超过市场预期，那么美联储可能继续保持鹰派，实际降息继续延后。

2、美国经济可能衰退。高利率限制下，美国经济可能加速放缓，美国可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。

3、美国大选存在不确定性。2024年正值大选年，总统候选人可能影响到美国降息预期，从而对于资产价格产生影响。

4、全球地缘政治面临不确定性。全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。

5、欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

6、地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。