分析师：张建民
研究助理：林亮亮
来源：浙商证券通信研究团队
具体参见2024年11月4日《25年延续增长，长期投入成共识——24Q3海外云厂商资本开支点评》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。
观点
Q3海外资本开支符合预期，25年资本开支预期再上调4%
海外四家云厂商（微软、谷歌、meta、亚马逊）24Q3整体资本性支出达598亿美元，同比增长67%，环比增长6%。根据彭博一致预期，海外云厂商24年资本开支1990亿美元，同比+42%，较8月预期上调4%；25年资本开支2348亿美元，同比+18%，较8月预期上调4%。
（1）微软：24Q3资本开支149亿美元，同比+50%，环比+7%，超出一致预期2.6%。公司预计，资本开支将环比增加，根据云基础设施扩建节奏季节性变化。
（2）谷歌：24Q3资本开支131亿美元，同比+62%，环比-1%，超出一致预期1.4%。公司预计，Q4资本开支与Q3持平，2025年资本开支继续增长。
（3）Meta：24Q3资本开支92亿美元，同比+40%，环比+8%，低于一致预期17%，主要原因是服务器交付延后至Q4。同时，公司预计24全年资本开支在380-400亿美元之间，高于此前的370- 400亿美元。这意味着Q4资本开支将环比大幅增加至136-156亿美元。公司预计，25年的资本开支将大幅增加。
（4）亚马逊：24Q3资本开支226亿美元，同比+100%，环比+28%，超出一致预期27%。公司预计，全年资本开支将达到750亿美元，市场预期为656亿美元，25年资本开支高于24年。
Capex趋势判断：季度波动加剧、25年增长无忧、长期投入共识
（1）Capex受交付节奏影响，我们预计未来几个季度GPU面临代际切换，季度Capex波动加剧，但全年增长无忧。微软（24Q1）、Meta（24Q3）均因为服务器或数据中心基础设施的交付问题，当季度资本开支不及预期。但是，后续季度资本开支呈现环比大幅提升，全年指引/预期持续上调。展望后续，GB200服务器将于24Q4实现出货，GPU代际切换的过程中，可能遇到更多交付问题，Capex的季度波动可能加剧。例如，GB200 服务器交付延后，散热、电力等数据中心基础设施遭遇瓶颈等等。
（2）AI云“从0到1”有望带动投资景气延续。四家CSP均明确表示，2025年的资本开支高于2024年。23年以来Capex持续高增，逻辑在于AI算力需求持续紧缺，AI云业务实现“0-1”的高速成长，加快部署AI数据中心以抢占市场。24Q3，微软Azure/谷歌云/亚马逊AWS收入同比增速分别为33%/35%/19.1%。其中，AI对云业务拉动明显，24Q1-24Q3 AI对Azure增长的拉动分别为10/11/12个百分点；AWS中AI业务以三位数的百分比增长。此外，AI已经开始赋能CSP的其他业务，例如广告、搜索等。
（3）长期来看，AI投资是关于下一个十年的长期投资，已成为海外CSP共识。AI投资的长期逻辑在于，AI或将成为海外巨头下一个核心增长极，战略地位极高。微软表示，“数据中心建设是用于支持未来15年及以后的货币化”；谷歌表示，“AI投资不足的风险远远大于过度投资的风险”；Meta表示，“宁愿冒风险在AI上投入更多，而不是等到为时已晚”。
当下经营指标优异，有效缓解资本开支压力
2024年，四家CSP资本开支占收比趋近历史高位，折旧摊销的压力将会逐渐体现，EPS面临压力的情况下，高额资本开支能否持续是市场普遍关注的话题。我们认为，资本开支并不是EPS决定性因素，云厂商可以通过AI赋能、优化Opex、延长折旧年限等方式有效缓解财务压力。事实上，云厂商已经轻装上阵，准备打好AI这场硬仗。
（1）当下是CSP经营指标最优异的阶段。可比净利润=营业利润-折旧摊销-营业外支出-所得税。不考虑折旧与摊销，营业利润率是最能反映企业当下经营状况的指标。2024年，微软、谷歌、亚马逊、Meta的营业利润率预计分别为45%、32%、10%、40%，分别同比+2.9pct、+4.7pp、+3.8pp、+5.5pp。Meta的营业利润率已修复至较高区间，而其他三家CSP处于历史最高值。这主要得益于过去两年的CSP在业务整合、资源复用、数字化提效等方面做出的努力。
参考谷歌云24Q3的经营数据，谷歌服务部门和云业务部门的经营利润率水平，三季度均超出市场预期，其中云业务更是逆势走高，环比提高了6pct。
（2）延长折旧年限，缓解压力的财务手段之一。23年以来，CSP着手延长服务器和网络设备的折旧年限，服务器折旧寿命从3-4年延长至5-6年。根据英国金融时报测算，23年微软、谷歌通过延长折旧年限增厚了30、39亿美元利润。在当下CSP的资本开支当中，服务器和数据中心基础设施的投资大约各占一半。数据中心基础设施主要包括土地、机房、机械设备等。通过调整折旧年限，缓解利润端压力仍有空间。
我们认为，随着英伟达Blackwell量产临近、CSP资本开支预期/指引更清晰，2025年AI投资持续景气的确定性增强。基本面的确定性增强有望驱动估值修复，而随着未来两个季度CSP对2026年的规划逐渐清晰，AI产业链的估值有望进一步提振。
推荐关注：
①海外算力产业链：英维克、中际旭创、新易盛、天孚通信、沃尔核材、麦格米特、太辰光等；
②国内算力产业链：英维克、华丰科技、润泽科技、意华股份、光迅科技、华工科技、锐捷网络、紫光股份、瑞可达等。
风险提示
海外Capex不及预期；量产进度不及预期；海外宏观环境扰动等。
往期报告回顾
点击报告标题直达↓
策略报告
行业专题
个股研究
（滑动查看历史报告）
法律声明及风险提示
廉洁从业申明
我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。
通信张建民团队
