【浙商通信‖张建民】电信运营商24H1总结：业绩稳健增长，派息明显提升

运营商高质量发展目标明确，具备收入增长韧性，叠加5G中后期资本开支拐点确立和成本费用端的有效管控，业绩持续增长预期稳健。下半年运营商行业移动数据流量收入有望企稳回升，现金流有望得到改善。此外运营商逐步从传统通信管道角色转型成为数智化转型主力军，科技成长属性逐渐夯实，为长期发展夯实根基。运营商近几年实行年中+年末两次现金分红方式，且未来分红比例提升趋势明确。

综合来看，运营商具备稳增长+高股息+科技成长三重属性，继续重点推荐中国移动、中国电信、中国联通。

ARPU提升不及预期，新兴业务发展不及预期，成本费用管控不及预期等。

1 电信运营商：24H1业绩稳健增长，全年指引积极

三大电信运营商陆续发布2024年中期业绩。整体来看，业绩实现稳健增长，盈利能力持续提升，同时三大运营商对2024年全年业绩指引积极，全年展望彰显稳健的发展信心。

1.1 上半年运营商业绩延续稳健增长态势

上半年运营商业绩继续稳健增长。中国移动：上半年营业收入5467亿元，同比增长3.0%，其中主营业务收入4636亿元，同比增长2.5%，归母净利润802亿元，同比增长5.3%。中国电信：上半年营业收入2660 亿元，同比增长 2.8%，其中服务收入2462亿元，同比增长 4.3%，高于 3%的行业增幅，归母净利润 218亿元，同比增长8.2%。中国联通：上半年营业收入1973亿元，同比增长2.9%，其中服务收入1757亿元，同比增长2.7%，归母净利润60亿元，同比增长10.9%，连续8年实现双位数增长。

上半年运营商盈利能力均有所提升。中国移动：上半年净利率同比提升0.3pp至14.7%，年化净资产收益率同比提升0.2pp至12.1%。中国电信：上半年净利率同比提升0.5pp至8.3%，年化净资产收益率同比提升0.5pp 至9.7%。中国联通：上半年净利率同比提升0.5pp至7.0%，年化净资产收益率同比提升0.5pp至7.5%。

1.2 全年业绩指引积极，下半年有望改善

三大运营商2024年业绩展望积极。中国移动：公司指引在上半年的基础上努力实现收入增幅稳步提升、利润良好增长。中国移动对各业务的全年目标明确，指引个人市场全年5G网络用户净增0.8亿户，移动ARPU保持平稳；家庭市场全年家宽用户净增1800万户，实现家宽综合ARPU的稳健增长；政企市场全年收入实现良好增长；新兴市场全年收入实现较快增长。中国电信：公司指引全年收入良好增长，净利润增幅高于收入增幅，EBITDA 良好增长。中国联通：公司指引营业收入稳健增长，税前利润双位数增长。

电信行业基本面趋势好转。根据工信部数据，2024年1-7月，电信业务收入累计完成10354亿元，同比增长3.0%，同比增速已实现企稳（1-5月、1-6月同比增速分别为3.7%、3.0%）。单月数据来看（调整口径下），7月当月电信业务收入同比增长3.0%，单月同比增速出现拐点，为近4个月最高值（4月、5月、6月当月同比增速分别为2.5%、2.5%、-0.2%）。移动数据流量业务方面，1-7月移动数据流量业务收入累计完成3817亿元，占电信业务收入的36.9%，收入同比下降2.1%，同比降幅一改过去三个月的扩大趋势，有所收窄（1-4月、1-5月、1-6月同比降幅分别为1.0%、1.9%、2.3%）。单月数据来看（调整口径下），7月当月移动数据流量业务收入同比降幅0.9%，单月降幅大幅收窄（5月、6月当月同比降幅分别为5.3%、4.2%）。固网宽带业务方面，1-7月固网宽带收入1593亿元，同比增长5.2%，占电信业务收入比例为15.4%，拉动电信业务收入增长0.8个百分点。新兴业务方面，1-7月新兴业务收入2584亿元，同比增长11%，在电信业务收入中占比达25%，拉动电信业务收入增长2.5个百分点。

2 C+H基本盘稳健，B端数字化转型驱动较快增长

在国企改革持续深化的背景下，电信运营商高质量发展目标明确，C端和H端业务具备稳增长韧性。面对数字经济广阔空间，运营商加大在云计算、AI和大数据等领域的投入，持续打造核心竞争力，逐步从传统通信管道角色转型成为数智化转型主力军，科技成长属性逐渐夯实，为B端业务长期发展提能升级铸就坚实根基。

2.1 C端业务：电信表现优于行业

移动用户规模持续突破，5G渗透率稳步提升。截至2024年6月底，中国移动的移动用户规模突破10亿户，净增926万户，上半年公司更改5G用户披露口径，将原有的5G套餐口径调整为5G网络口径，截至6月底移动的5G网络用户规模净增0.49亿户达5.14亿户，5G网络渗透率同比提升11.5pp至51.4%；中国电信的移动用户数净增 908 万户达到4.17 亿户，其中5G套餐用户数净增1797万户至3.37亿户，5G套餐渗透率达80.8%；中国联通的移动用户规模净增609万户至3.39亿户，净增规模创近5年同期新高，5G套餐用户达2.8亿户，5G套餐渗透率超80%。

ARPU：电信表现好于行业。中国移动：上半年移动ARPU 51.0元，同比下降2.7%，下降原因或主要系人车家融合发展导致的流量分流、局部竞争导致的用户分流及副卡摊薄等多因素影响。中国电信：上半年移动ARPU 46.3元，同比增长0.2%，表现好于行业。中国联通：未单独拆分披露移动ARPU，上半年其融合业务实现价值提升，融合套餐ARPU达103元。

电信C端业务表现突出，增值权益对行业的拉动作用显著。中国移动：上半年个人市场收入2552亿元，同比下降1.6%，其中权益收入140亿元，同比增长37.2%。中国电信：上半年移动通信服务收入1052 亿元，同比增长3.6%，其中移动增值及应用收入181亿元，同比增长17.1%。

2.2 H端业务：规模与价值齐升

家宽用户规模良好发展。截至2024年6月底，中国移动的有线宽带用户净增1092万户至3.09亿户，其中家庭宽带用户净增848万户至2.72亿户，家宽客户规模保持行业领先，千兆宽带渗透率进一步提升至33.5%；中国电信的宽带用户数净增319 万户，达到1.93 亿户；中国联通的固网宽带用户净增352万户达到1.17亿户。

ARPU：保持稳健增长。受益于千兆宽带渗透及智慧家庭生态构建，运营商宽带综合ARPU实现小幅稳健增长。中国移动：上半年家庭综合ARPU 43.4元，同比增长0.2%。中国电信：上半年宽带综合ARPU 48.3元，同比增长 0.2%。

固网宽带业务收入稳健增长。中国移动：上半年家庭市场收入698亿元，同比增长7.5%。中国电信：上半年固网及智慧家庭服务收入640 亿元，同比增长3.2%，其中智慧家庭业务实现收入107亿元，同比增长14.4%。

2.3 B端业务：持续实现较快增长

运营商科技属性日益增强，新兴业务收入较快增长。中国移动：上半年政企市场收入1119.69亿元，同比增长7.3%，占主营收入比例24.2%，同比提升1.1pp，其中移动云业务实现收入504亿元，同比增长19.3%。中国电信：上半年产业数字化收入737 亿元，同比增长7.2%，占服务收入比达到30.0%，同比提高0.8pp，其中天翼云收入552 亿元，同比增长20.4%。中国联通：上半年算网数智业务收入435亿元，同比增长6.6%，占主营收入比例25.8%，其中联通云收入317亿元，同比增长24.3%。

3 推进提质增效，成本费用良好管控

运营商推动提质增效，成本费用管控整体有效。2024年上半年具体数据：

中国移动（A股口径）：营业成本同比增长0.1%，占收比下降2pp，其中：网络运营及支撑成本同比下降0.5%，占收比下降0.9pp；折旧摊销同比下降7.1%，占收比下降1.8pp；职工薪酬同比增长2.4%，占收比下降0.1pp。费用率方面，销售费用、管理费用、研发费用、财务费用同比变动+8.9%、-1.0%、+40.6%、+53.1%，占收比同比变动+0.3pp、 -0.2pp、+0.6pp、+0.2pp。

中国电信（A股口径）：营业成本同比增长2.7%，占收比下降0.1pp，其中：网络运营及支撑成本同比增长8.1%，占收比提升1.0pp；折旧摊销同比增长3.4%，占收比提升0.1pp，职工薪酬同比增长2.5%，占收比下降0.04pp。费用率方面，销售费用、管理费用、研发费用、财务费用同比变动-1.3%、-0.7%、+12.5%、-48.2%，占收比同比变动 -0.4pp、-0.2pp、+0.2pp、-0.1pp。

中国联通（A股口径）：营业成本同比增长1.6%，占收比下降0.9pp，其中：网络运营及支撑成本同比增长4.4%，占收比提升0.2pp；折旧摊销同比下降1.1%，占收比下降0.8pp；职工薪酬同比下降7.0%，占收比下降1.1pp。费用率方面，销售费用、管理费用、研发费用、财务费用同比变动+2.4%、-17.0%、+23.0%、+89.5%，占收比同比变动 -0.04pp、-1.3pp、+0.2pp、+0.1pp。

4 资本开支进入下行周期，现金流H2有望改善

4.1 整体投资节奏放缓，结构向算力倾斜  

上半年，中国移动和中国联通的投资节奏有所放缓，相比而言中国电信的投资节奏较快。2024H1，中国移动的资本开支为640亿元，同比下降21.4%，执行进度为37%；中国电信的资本开支为472亿元，同比增加13.4%，执行进度为49%；中国联通的资本开支为239亿元，同比下降13.4%，执行进度为37%。三大运营商上半年合计资本开支为1351亿元，同比下降10.3%，执行进度为40%。

全年资本开支指引将进入下行周期。中国移动：指引全年资本开支将小于1730亿元，对应降幅将在4%以上，资本开支占收比降至20%以下。中国电信：指引全年资本开支 960亿元，同比下降2.9%，资本开支占收比降至20%以内。中国联通：指引全年资本开支650亿元，同比下降12%。三大运营商全年资本开支合计3340亿元，同比下降5.4%。5G后周期时代，考虑到共建共享带来的投资效率提升以及6G商用时间预计到2030年商用，三大运营商的资本开支有望步入下行周期，这将为盈利弹性贡献更多空间。

投资结构向算力倾斜。以中国电信为例，上半年移动网投资占比39%，同比下降3.4pp，宽带互联网投资占比15%，同比下降1.9pp，产业数字化投资占比34%，同比提升5.6pp，运营系统和基础设施投资占比12%，同比下降0.3pp。

全年规划维度来看，中国移动：预计2024年连接侧投资规模下降19.8%，占比下降9.9pp，算力侧投资规模增加21.5%，占比提升5.8pp，能力侧投资规模增加21.6%，占比提升2.0pp，基础侧投资规模增加16%，占比提升2.2pp。中国电信：预计2024年移动网投资规模下降15.3%，占比下降4.5pp，宽带网投资规模下降4.5%，占比下降0.3pp，产业数字化投资规模增加4.1%，占比提升2.6pp，运营系统和基础设施投资规模增加15.1%，占比提升2.2pp。

4.2 上半年现金流承压，下半年有望改善

受政企客户回款节奏等因素影响，运营商上半年现金流有所承压，全年有望改善。截至2024年上半年，中国移动应收账款规模843亿元，较上年末增加53.7%；中国电信应收账款规模549亿元，较上年末增加78.6%；中国联通应收账款规模601亿元，较上年末增加50.2%。现金流方面，2024年上半年，中国移动经营活动现金流同比下降18.2%，自由现金流同比下降14.9%；中国电信经营活动现金流同比下降11.2%，自由现金流同比下降 12.4%；中国联通经营活动现金流同比下降23.2%，自由现金流同比下降46.4%。运营商上半年现金流短暂承压，主要原因在于：一是在复杂的经营环境下，政企客户回款周期有所延长，且回款节奏通常在下半年；二是运营商为支持产业链上下游发展，加快付款进度。预计后续随公司加大回款力度、项目和客户的精细化管理，全年现金流有望逐步好转恢复至健康水平。

5 中期派息明显增加，分红比例提升预期积极

运营商实行年中+年末两次现金分红，24年中期派息提升明显。中国移动2024年中期派息同比增长7.0%至每股2.60港元，除净日为2024年9月2日；中国电信2024年中期派息每股含税0.1671 元人民币，同比增长16.7%，除净日为2024年9月3日；中国联通港股2024年中期派息每股税前0.2481元人民币，同比增长22.2%，除净日为2024年9月4日，A股中期派息0.0959元人民币（含税），同比增长20.5%。

未来分红比例提升趋势明确。中国移动：指引2024年派息率较2023年进一步提升，自2024年起三年内派息率提升至75%以上。中国电信：指引自2024年起三年内派息率提升至75%以上。中国联通：指引2024年派息率不低于23年水平。

我们假设中国移动/电信/联通24年分红比例分别为72%/72%/58%，按照8月23日收盘价计算，移动/电信/联通H股24年预期股息率为6.8%/6.0%/6.5%，A股预期股息率为4.4%/4.2%/3.4%。

6 投资建议    

运营商具备稳增长+高股息+科技成长三重属性，继续推荐。

业绩稳增长属性：运营商高质量发展目标明确，具备收入增长韧性，2024年上半年三大运营商均实现业绩的稳健增长，同时全年业绩增长目标明确。下半年运营商行业移动数据流量收入有望企稳回升，现金流有望得到改善。叠加5G中后期资本开支拐点确立和成本费用端的有效管控，运营商业绩持续增长预期稳健。

高股息属性：运营商近几年实行年中+年末两次现金分红方式，且未来分红比例提升趋势明确。

科技成长属性：面对数字经济广阔空间，运营商加大在云计算、AI和大数据等领域的投入，持续打造核心竞争力，逐步从传统通信管道角色转型成为数智化转型主力军，科技成长属性逐渐夯实，新兴业务的增收动能持续显现，为长期发展提能升级铸就坚实根基。

7 风险提示

ARPU提升不及预期：若后续流量增长不及预期或行业竞争加剧导致流量单价降幅扩大，运营商的传统业务ARPU提升可能不及预期。

新兴业务发展不及预期：数字经济蓬勃发展背景下，三大运营商均转型发力B端新兴业务领域，若行业竞争加剧或政企客户需求转弱，可能导致新兴业务增长不及预期。

成本费用管控不及预期：后5G时代，运营商均实行精细化投资和成本费用管控策略，若后续管控不及预期，可能导致营运支出压力。

点击报告标题直达↓

（滑动查看历史报告）