资金透视 | 24Q3筹码分析：内需消费筹码持续回落

24Q3公募持仓分析：内需消费筹码回落

持仓风格及因子拆分：风格集中度回升，偏向大市值、均衡风格

风格漂移角度，三季度公募基金持仓风格集中度有所回升，整体向大市值、均衡方向偏移。我们以个股过去的营收增速、净利润增速、资产收益率来量化个股的成长因子，以股息率、每股经营现金流、每股净资产及股价、ROE、ROE波动率、估值分位数、ROE/估值等因子来量化个股的价值，并根据每只基金的所有重仓股在成长因子、价值因子的相对表现来评估一只基金的风格表现。较24Q2来看，24Q3公募基金整体风格的集中度有所回升（表现为散点图的聚合程度回升），风格上开始向大市值、均衡风格偏移（表现为散点图在第一、二象限中的分布占比提升，且向中轴更加聚拢）。

重仓股画像：分红继续提升，但波动加大。在7.21《24Q2筹码分析：加仓共识集中于TMT》中我们基于重仓股财务、估值因子构造了重仓股评估体系，并得出公募基金重仓股在运营能力、分红能力等方面提升的结论。更新至三季度，可以看到：①主动偏股型基金重仓股股息率继续提升，且其余象征质量的因子分数也在提高，②受市场波动影响，重仓股股价波动率及ROE波动率均有提升。

重仓股集中度：重仓股数目环比持平，但“马太效应”更加明显。重仓股数据环比基本持平，但Top50重仓股标的持仓市值占主动偏股型基金重仓股的持股市值回升至52.5%（VS 24Q2 48.6%）、Top100重仓股持股集中度回升至64.1%（VS 24Q2 61.3%），表明重仓个股对资金聚拢的“马太效应”或更加明显。拆分来看，我们剔除股票涨跌幅影响后，24Q3基金持仓集中度相比24Q2并未显著回升。

从配置系数（仓位/标配）、超配比例（仓位-标配）两个角度来看基金加仓。无论从相对还是绝对加仓力度来看，电力设备、家用电器、汽车提升幅度均居前；差异在于房地产、非银金融的配置系数提升幅度排名高于超配比例排名，或表明后续基金加仓的空间较为有限；而石油石化、煤炭的配置系数排名低于超配比例排名，考虑到板块过去2年表现，或反应先前筹码的出清已有所成效，后文我们统一用配置系数来衡量基金的加仓幅度。

2024年三季度，A股呈现“V”型走势，9.24金融政策组合拳出台或为关键转折点，季初，资金整体交投情绪整体不高，高频跟踪基金仓位或维持相对稳定。直至9月下旬，海内外一连串政策组合拳催化下，基金仓位也逐步回升，分板块来看：

TMT整体配置有所回落，加仓通信、传媒，电子内部表现分化。主动偏股型基金连续三个季度加仓通信行业，通信板块当前配置系数分位数处于2016年以来（后同）最高位，但24Q3其加仓幅度有所减缓；电子板块本季度有所减仓（24Q2仓位：15.7%，24Q3仓位：15.0%），但仍为公募第一重仓行业，其配置系数分位数处于2016年以来53%水平，内部看消费电子获加仓、半导体则获减仓。计算机配置系数分位数持续回落，目前处于2016年以来0%的历史低位。传媒板块配置系数分位数回升至15%水平，其中游戏配置系数回升至35%分位数。

周期板块整体配置回落，主要受红利相关板块影响，此外地产链品种则获加仓。红利相关品种中，石油石化、煤炭、有色金属配置系数环比均有所回落，其配置系数分别位于2016年以来62%、85%、92%分位数，其中工业金属、贵金属配置系数分别回落至2016年以来97%、85%分位数，能源金属配置系数分位数则环比回升至23.5%。地产链相关品种中，基础化工、钢铁配置系数分位数环比回落至6%、74%分位，建筑材料配置系数分位数环比回升至14.7%，其中水泥、装修建材是配置的主要方向，配置系数分位数分别环比回升至71%、9%。

制造板块整体配置回升，电力设备是三季度基金主要的加仓方向。电力设备配置系数分位数回升至82%，但距离21H1的高位仍有一定距离，其中光伏设备、风电设备、电池配置系数分位数回升至50%、38%、85%。国防军工配置系数分位数回升至85%，其主要加仓航空装备、军工电子。汽车配置系数分位数回升至100%，其中汽车零部件、乘用车配置系数分位数分别为91%、97%。机械设备配置系数分位数环比回落至26.4%的历史相对低位，其中通用设备、专用设备、工程机械、自动化设备配置系数分位数回落至32 %、24%、91%、50 %。

消费板块整体配置回落，内需消费品是主要减仓方向。24Q3，家电配置系数分位数持续回升至76.4%，纺织服装、轻工制造配置系数环比相对稳定。内需品中农林牧渔、商贸零售、社会服务、美容护理等板块配置系数均环比回落，分别回落至59%、9%、0%、24%；食品饮料中，白酒配置系数分位数回落至2016年以来11.7%；医药行业中，医疗器械配置系数分位数回落至44.1%（接近历史中枢位），医疗服务、化学制药的配置系数分位数则环比回升至21%、71%。

公共产业整体配置回落。公用事业、交通运输、建筑装饰、环保的配置系数分位数（自2016年以来）回落至76%、62%、32%、64.7%，其中电力板块配置系数分位数回落至82.3%，具备内需属性的物流配置系数分位数回升至62%。

大金融板块整体配置有所回升。房地产板块配置系数结束了自2022Q3以来的下降趋势，较24Q2环比小幅回升，当前位于历史64.7%水平；银行、非银金融配置系数分位数分别回升至35.2%、29.4%。

从主要产业链角度来看，出口链配置系数回升至2016年以来76%分位数，其主要加仓的家电，轻工、通用设备配置系数分位数仍相对较低；内需消费链配置系数回落2016年以来最低水平，其中白酒、美护、影视院线减仓较多；红利配置系数环比回落至2016年以来85%分位数，其中公用事业配置系数回落幅度较高、银行配置系数分位数仍处于较低区间（35%）；主题TMT配置系数环比回落（位于48%分位数）；高端制造配置系数回升至85%分位数。

基金配置逻辑：电力设备成为基金加仓交集

仓位主要变动方向：电力设备成为基金一致的加仓方向

大幅加仓电力设备的基金主要减仓电子（除半导体）、公用事业、机械等板块，目前本轮加仓电力设备的基金仓位或已回补至21Q3-22Q4的中枢水平。

大幅减仓红利的基金主要流向两个方向：政策驱动的地产。可以看到，24Q3主要加仓地产的基金大幅减仓了红利相关板块。

其次是家电，24Q3大幅加仓家电的基金主要减仓石油石化、有色金属、公用事业等板块，家电似乎取代食品饮料成为价值型基金新的抱团方向。24Q3，家电行业资金或主要源于价值型基金的切仓。具体来看，24Q3加仓家电的基金主要减仓有色金属、公用事业、食品饮料、农林牧渔等板块。

减仓层面的数据也可以作为验证，24Q3大幅减仓红利板块的基金，主要加仓电力设备、房地产与家电。

加仓基金的配置方向：24Q3主要加仓家用电器、医药生物、电力设备

大幅加仓的基金规模偏小，24Q3主要加仓家用电器、医药生物、电力设备的行业。此外，考虑到公募权益仓位仍处于高位，因此我们考察了目前仍具备加仓空间的基金（满足24Q3权益仓位>30%，24Q3仓位提升10pct以上且24Q3末权益仓位<85%的基金）24Q2的加仓方向，该类基金规模偏小，均值仅为2.1亿元，24Q3主要加仓家用电器、医药生物、电力设备等。

概况：24Q3 A股仓位环比回升，主板配置下降，港股仓位环比回升

2024Q3，根据Wind数据，主动偏股型基金持有股票规模为3.18万亿元，占资产总值比重为83.61%，较2024Q2环比上升1.0pct。分板块配置看，主动偏股型基金加仓科创板、创业板，减仓主板。港股方面，2024Q3公募基金对港股的配置力度上升，环比上升0.6pct。

宽基指数中，主动偏股型基金对中证500、MSCI A50指数成分股提升幅度居前。2024Q3，中证500、MSCI A50指数配置系数相比24Q2环比回升，中证1000配置系数环比回落，或主因9.24后，中证1000标配提升幅度高于公募基金中证1000标的的提升幅度。

分行业：A股加仓中游制造，港股加仓消费者服务、银行等

一级行业（以申万行业分类表征，全文同）看，A股方面，电力设备、家用电器、房地产等板块配置系数提升幅度居前，农林牧渔、公用事业、美容护理等板块配置系数下降幅度居前。港股中，阿里巴巴-W纳入港股通标的推动公募基金持港股仓位回升，行业角度Q3消费者服务、银行等板块超（低）配比例提升幅度居前，石油石化、电力及公用事业、非银金融等板块超（低）配比例回落幅度居前。

TMT：仓位环比回落，加仓通信/传媒

整体来看，24Q3 TMT板块的配置系数环比有所回落，处于2016年以来48%的分位数水平。24Q3，主动偏股型基金对TMT板块整体配置系数有所回落，其中通信板块延续24Q2上行趋势，电子、计算机配置系数小幅回落，传媒的配置系数环比上行。细分领域来看，品牌消费电子（配置系数变动最高的个股为传音控股等，后同）、通信线缆及配套（亨通光电）、游戏（神州泰岳）、通信网络设备及器件（天孚通信）、半导体设备（芯源微）等超配系数回升幅度居前，光学元件（水晶光电）、电信运营商（中国移动）、印制电路板（鹏鼎控股）、数字芯片设计（澜起科技）配置系数降幅居前。

消费：仓位环比下降，加仓家用电器等，减仓食品饮料/美容护理

2024Q3，消费板块仓位环比下降，其配置系数降至2016年以来9%分位数。其中主动偏股型基金配置系数上升的是家用电器等，配置系数回落的主要为食品饮料及美容护理。细分领域来看，配置系数回落幅度居前的是冰洗（海尔智家）、生猪养殖（巨星农牧）、中药（马应龙）、医疗设备（迈瑞医疗）等，配置系数提升的是空调（格力电器）、医疗研发外包（凯莱英）、化学制药（泽璟制药-U）等。

制造：仓位环比回升，加仓电力设备等

2024Q3，制造板块仓位相比2024Q2环比提升，配置系数处于2016年以来94%的分位数，电力设备为主要的加仓方向，机械设备配置系数环比回落。细分领域来看，主要加仓逆变器（锦浪科技）、车身附件及饰件（福耀玻璃）、航空装备（菲利华）、光伏电池组件（晶澳科技）、锂电池（宁德时代）等，减仓仪器仪表（川仪股份）、能源及重型装备（杰瑞股份）、工控设备（汇川技术）、金属制品（东睦股份）等。

周期：仓位小幅回落，加仓建筑材料

2024Q3，周期板块的仓位相比24Q2环比小幅回落，配置系数回落至2016年以来70%的分位数。其中主动偏股型基金对建筑材料等行业小幅加仓，对其余行业均有减仓。细分领域来看，基金主要加仓合成树脂（蓝晓科技）、聚氨酯（万华化学）等，减仓氮肥（华鲁恒升）、油气开采（中国海油）、钼（洛阳钼业）、黄金（中金黄金）、铜（紫金矿业）等。

大金融：仓位环比略微提升，加仓银行、非银、地产行业

2024Q3，大金融板块仓位环比略微回升至2016年以来30%的分位数，其中主动偏股型基金对银行、非银金融、房地产的配置系数均有回升。细分领域来看，主要加仓住宅开发（保利发展）、保险（中国平安）、证券（华泰证券）。

公共产业：配置系数分位数位于2016年以来70%分位数

24Q3，公共产业板块配置系数回落至2016年以来70%的历史分位数。主动偏股型基金对公用事业、建筑装饰、交运、环保的配置系数均有回落。细分来看，基金对钢结构（鸿路钢构）、快递（圆通速递）、环保设备（聚光科技）的配置系数有所回升，对核力发电（中国核电）、火力发电（华电国际）、水力发电（国投电力）的配置系数有所回落。

管理规模居前产品 VS 公募整体重仓股

我们将规模在100亿元以上（截至2024Q3末）的主动偏股型基金产品称为管理规模居前的基金。24Q3管理规模居前的基金和公募基金整体仓位变化情况存在分歧：

① 从方向上来看，电力设备、国防军工、通信、汽车等中游制造等是头部公募基金和整体公募基金一致的加仓方向，其中管理规模居前的基金加仓幅度高于整体基金；

② 食品饮料、公用事业、农林牧渔是一致的减仓方向；

③ 相对于整体公募基金，管理规模居前的基金加仓社会服务、商贸零售等内需板块，整体基金减仓。

公募VS北向：分行业定价权对比

2024Q3北向资金对美容护理、建筑材料、公用事业等行业的定价权提升，而公募基金则对通信、国防军工、电子等行业的定价权提升。

风险提示

1）基金重仓股与实际持仓存在差异：基金重仓股为滞后数据，且仅为持仓占比前10-20的股票，与基金的实际持仓情况可能存在差异；

2）测算误差：对基金持股风格的测算是基于历史数据的拟合，拟合方法本身可能存在误差。

闫 萌   联系人 SAC No. S0570123080015