专题研究 | 美国大选“赛点”的组合应对策略

两大基准情形：共和党+统一国会or民主党+分裂国会

预测数据显示选情胶着依旧，节后共和党候选人特朗普支持率再度反超民主党候选人哈里斯。本轮美国大选选情一波三折，9.10辩论后，民主党候选人哈里斯一度扩大对共和党候选人特朗普的领先优势，但在近期，当地时间10.1的副总统辩论及10.15的哈里斯采访后，选情再度变得十分胶着，24.10.14预测市场的数据显示共和党候选人特朗普的当选概率（54%）已反超民主党候选人哈里斯（46%）。

预测市场显示若特朗普当选，统一国会概率更大，若哈里斯当选，分裂国会概率更大，主要影响财政政策等。Polymarket的预测显示，若特朗普当选，统一国会概率为39%（vs分裂国会14%），若哈里斯当选，分裂国会概率为26%（vs统一国会16%）。对于财政政策，统一国会意味着通过“国会预算调和”，执政党的政策能够顺利被批准（主要是收入端的税收，理论上也适用于支出和债务上限）,而分裂国会则意味着更多的两党制衡。对于贸易政策，总统的自主权更高，不过统一国会情形对执政党仍更理想。其他涉及制度变化的政策，如移民改革、环境法规等则通常需要两党共同的支持（60张支持票以获得参议院批准）。

美国大选是投资者最关注的外部变量之一。本篇报告中，我们分政策主张对比、股价实证复盘、配置线索归纳三步，最终构建A股共和党胜选组合及民主党胜选组合供投资者参考。

共和党+统一国会vs民主党+分裂国会的A股影响推演

政策主张比较：主要矛盾在贸易、税收、能源及移民政策

整体看，我们预期共和党+统一国会情形带来的政策变化显著更大，而民主党+分裂国会或意味着更大程度上的政策延续性。对于构建组合，关键在于聚焦两党候选人政策主张中存在显著差异的主要领域，我们认为两党的分歧主要集中在贸易关税、财政税收政策、气候政策/IRA、移民政策、对科技和新兴产业的立场等。

贸易及关税

特朗普当选对应更高的关税，哈里斯当选对应关税政策或至少维持稳定。特朗普在不同场合多次表达针对关税的政策主张，我们总结包括：①对来自中国的进口品征收更高的关税；②统一的基准关税；③《互惠贸易法案》，即使得美国对来自各国的进口品的关税税率与该国对来自美国进口品的关税税率匹配。哈里斯则在不同场合反对过特朗普严厉的关税政策，其整体思路与拜登政府基本一致，尽管尚不清楚其是否会延续拜登政府的对华关税政策，但进一步收紧对华关税政策的风险相对较小。

财政与税收

特朗普当选对应更激进的扩张性财政政策、相对稳定的税收，哈里斯当选对应更温和的财政政策、更高的税收。特朗普提出的财政主张主要包括：①延续《2017年减税与就业法案》（TCJA）；②终止对社保福利征税，甚至可能通过关税来替代所得税；③将企业所得税下调至15%；④废止IRA能源补贴；④可能免除小费税。哈里斯提出的财政主张主要包括：①将企业所得税上调至28%；②对富人阶层加征资本利得税（包括对未实现的资本利得）；③为首次购房者提供补贴；④扩大儿童税收抵免。根据PWBM测算，未来10年内，特朗普和哈里斯的财政政策分别将增加动态赤字4.1万亿（不包含贸易政策影响）和2万亿。此外，两党对企业税的不同立场将直接影响美股盈利。

气候政策与IRA

特朗普当选对应IRA法案可能被部分废止，而哈里斯当选则对应对清洁能源的支持力度可能更大。特朗普主张通过增加传统能源供给，降低能源成本，进而抑制通胀。若其上台，可能尝试部分废止IRA法案并调整IRA税收抵免的适用范围和规模，从共和党的反对表态的强度看，电动车税收抵免、清洁电力生产税收抵免、温室气体减排基金等领域的政策风险更大。哈里斯对清洁能源的主张则可能较拜登政府更为激进，将气候变化视作“生存威胁”。若其上台，现有IRA法案继续推进的概率较大，甚至不排除在部分其重点表述的领域，如电动车等，支持政策进一步加码的可能。

移民

特朗普当选对应更强硬的移民政策，尤其是针对非法移民，哈里斯当选则对应更温和的移民政策。特朗普承诺减少非法移民（同时相对放宽对高水平人才的要求），将实施美国历史上最大规模的“国内驱逐出境行动”，不过收紧拜登政府加码的人道主义假释政策（根据CBO预测，2023年带来约80万净移民）可能存在法律法规等方面的约束，最终的政策力度亦与国会控制权有关。哈里斯的移民政策则更加温和，支持扩大合法移民的同时遏制非法移民。值得注意的是，考虑到拜登任期内，净移民增速大幅上升且主要源自非法移民的增加（CBO预测2024年，净移民对人口增长的贡献将达到0.96pct），两位候选人当选可能都将带来净移民规模增长的放缓，主要区别在于斜率。

科技及新兴产业

两党均支持AI、芯片等重点科技产业的发展，亦均主张加强监管，但重心有差异。特朗普方面，共和党纲领再次重申支持AI的创新和发展，但共和党副总统候选人万斯曾对CNBC表示“针对大型科技公司的一些行为，应该有一个反垄断的解决方案”。哈里斯方面，任期内曾与拜登一起推动《芯片法案》，根据白宫官网统计，拜登-哈里斯任期内私企宣布的半导体及消费电子投资规模达到3950亿美元。其在竞选中亦表达了“确保美国在未来产业中保持领先地位”的主张，但也曾表示“要求验证 AI 工具不会危及美国人民的权利和安全”，并支持拜登对AI的监管，对加密货币的立场则不明确。

市场影响推演：若共和党+统一→A股整体Forward PE压力更大

如前所述，若共和党+统一国会，新一届美国政府的政策边际变化更大。我们首先以共和党+统一国会为锚，推演该情形发生对A股在总量层面可能产生的影响，民主党+分裂国会可以视作上述推演的镜像。我们认为，若共和党+统一国会，则A股整体Forward PE的压力更大。

实证依据

2018-19年的经验显示，贸易摩擦是导致彼时A股前向PE下修的主要原因。2018-19年的贸易摩擦期间，加征关税风险对全A整体前向PE产生了显著影响，体现为：①2018.2-2020.2，美国对华有效关税税率由3.1%提升至19.3%，全A前向PE回落9%；②美国对华有效关税税率调整与全A前向PE在拐点处基本负相关；③贸易摩擦第一阶段美国对华有效关税税率短期多次上修期间（2018.2-2018.10），全A前向PE回落幅度最大，达到32%。而如前文所述，本轮特朗普宣称的对华加征关税力度较2018-19年期间更大。

需要提示的是，若特朗普当选，其对华加征关税政策主张的实际影响仍存在较大的不确定性，上述分析仅供投资者参考。①如前所述，总统在加征关税问题上虽有一定自主权，但亦受约束，从2016年大选的经验看，实际关税的加征幅度小于其竞选时的主张；②从直接出口看，1Q17-1Q24，我国出口在全球的份额由12%提升至14%的同时，对美出口占我国总出口的比重则由21%下降至15%，我国的出口重心向东盟等新兴市场转移，对美国加征关税风险的消化能力更强，且决策层及投资者均从上一轮贸易摩擦中汲取了经验；③同时，国内基本面条件与1Q18不同，有效内需偏弱、整体出口小周期随全球制造业周期可能面临一定的周期下行压力，对美国加征关税的敏感度可能高于彼时。

影响路径1：A股整体盈利预期可能下修

贸易摩擦加剧风险可能使得A股整体盈利预期下修，经验上看，对出口型企业的冲击更大。造成A股整体盈利预期下修的原因包括：①贸易摩擦升温→出口，尤其是对美出口增长放缓→国内经济增长放缓；②人民币兑美元可能下行，实证看，2018-19年，允许人民币兑美元适度放宽波动正是我国应对美国加征关税的做法，针对大量中国产品的关税落地后，美元兑人民币均大幅跳升，Jeanne and Son (2020) 的研究表明，关税能够解释2018-19年人民币有效汇率下行中的至多约三分之二。结构上，出口型企业受到的拖累可能更大。Jiao et al. (2022)的研究显示，2018-19年贸易摩擦期间，平均而言，企业层面含关税出口价格每上涨1%，就会导致中国出口企业的利润率下降0.35个百分点。企业层面的含关税价格上涨1%，我国整体出口下降0.83%，而国内收入并未因美国加征关税而发生显著变化。

影响路径2：美元及美债贴现率的上行风险更大

对于美元，相较哈里斯，特朗普的政策主张本身带来的上行风险更大。①加征关税对于全球其他国家增长的拖累往往大于美国自身，从而通过扩大美国的相对基本面优势支撑美元。实证看，Jeanne and Son (2020)的研究表明，关税能够解释2018-19年美元有效升值中的至多约20%；②加征关税的间接影响是，推升部分美国进口品，尤其是来自中国的进口品的价格，从而推升核心通胀，进而使得联储边际收紧货币政策，支持强美元；③相较哈里斯更激进的扩张性财政政策同样为美元提供更强的支撑。2016年11月的经验同样是，特朗普获胜后，美元和美债快速冲高。不确定性在于，本次特朗普团队提出了“干预美元走弱，以提振出口”的主张。

对于美债收益率，民主党+分裂国会对应更大的下行风险，共和党+统一国会则恰好相反，不过短期影响可能有限。财政政策是大选结果影响美债收益率的主要渠道之一。如前所述，由于财政政策对国会归属的依赖程度更高，统一国会相较分裂国会意味着财政扩张的程度更小，因此，理论上，无论谁最终当选，统一国会对应温和的收益率上行风险，分裂国会则更支持收益率下行。关税政策是影响美债收益率的又一变量，共和党+统一国会的影响包括短期更高的核心通胀、更强的贸易政策不确定性和经济增长更大的阻力，收益率曲线的形态可能趋平，关税政策不确定性可能部分对冲共和党+统一国会下财政扩张带来的收益率上行风险。第三，我们提示，由于当前的财政环境偏紧，而候选人的分歧领域相对聚焦且预期差收敛，未来一段时间的联储政策和经济数据对美债收益率水平和曲线形态的影响可能更大。

影响路径3：板块结构——新旧能源、出口内需、军工

此外，我们认为共和党+统一国会vs民主党+分裂国会亦可能产生三点结构性的影响：①传统能源vs清洁能源：如前所述，能源政策是两党候选人有分歧的主要领域，共和党+统一国会→IRA法案尤其是电动车相关补贴被废止的风险更大，民主党+分裂国会→IRA法案大概率至少能按计划继续实施。②国防安全：从党纲看，在国防政策和开支方面，两党候选人分歧不大，均优先考虑部队报酬、加强国防工业基础和核威慑力量现代化，差异更多在支出结构。不过考虑到共和党获胜，大概率对应统一国会，按计划增加国防开支面临的约束更少。③内需vs外需的相对强弱：共和党+统一国会→出口，尤其是对美出口下行风险更大，考虑其二阶导影响，内需政策可能加码→内需相对出口改善，民主党+分裂国会则恰好相反，出口韧性更强，内需政策的必要性下降→相对内需的优势可能延续。

实证复盘：A股表现对本轮大选选情变化的敏感度

上文总结了两党候选人执政主张中存在分歧的主要领域并推演了其对A股可能产生的影响。哪些是A股投资者视角中的核心矛盾？我们认为，各行业相对收益与选情变化的关系能够在一定程度上反映投资者的主要关切。因此，本节中，我们首先通过相关性系数以及事件研究两种方式，复盘选情变化下的行情演绎特征。

相关性系数

超额收益与特朗普胜选概率提升正相关的行业主要是军工、农业、公用、交运等防御型行业。由于本次大选中，民主党一度变更候选人，造成样本数量偏少，因此，相关性系数统计中，我们以共和党候选人特朗普为主要坐标，民主党候选人的对应结果基本可视作其镜像。我们计算了2024.6.21-2024.9.30期间，A股各申万一级行业相对全A的日度超额收益与特朗普预测胜选概率的相关性系数，我们发现，超额收益与特朗普胜选概率提升正相关的典型行业主要为防御型行业（包括军工、农业、公用、交运）以及电子等，而典型的负相关行业则包括轻工、纺服、化工、计算机、煤炭等。

事件研究

事件研究与相关性系数的结论相近，特朗普胜选概率提升时市场更倾向于交易防御型行业，而哈里斯胜选概率提升时，市场更倾向于交易边际减压的出口链。对于共和党候选人特朗普，我们统计了其与拜登首次辩论（24.6.27）、其中枪（24.7.13）、其与哈里斯辩论（24.9.10）后一个交易日（括号内均为当地时间），A股各行业超额收益的方向与排名，将三次排名平均后标准化至100分（若事件发生后特朗普支持率提升，则超额收益越大排名得分越高，反之，则排名越低得分越高），我们发现三次事件后超额收益方向均与特朗普支持率变动正相关，且排名得分较高的一级行业包括石油石化、公用、交运，二级行业则包括电力、炼化、城商行、铁路公路、航天装备等。以类似方法统计，哈里斯胜选概率提升（仅24.9.11）事件后的占优行业，一级行业包括电新、家电、美护，二级行业则包括电池、小家电、光伏、白电、医疗服务等。

共和党+统一国会的交易线索：低β红利、军工、地产基建链

结合前述基于两党政策主张差异做出的推演，以及本轮大选选情变化对应的A股交易特征，我们认为共和党+统一国会对应三点做多思路：①低β红利：共和党+统一国会→贸易摩擦升温风险+美元兑人民币升值风险+美债上行风险，电力、电信运营商等典型低β红利行业可能占优；②军工：低β属性+共和党+统一国会→国防政策及开支按计划开展的阻力更小。③地产基建链：贸易摩擦风险上行的二阶影响是内需政策加码的必要性提升，而房地产是政策持续加码的重点。此外，提示两点规避：①高美国收入敞口行业，如地产链中的家居、家电；②受损于美元兑人民币升值的行业，如高美元债务敞口的航空机场、房地产开发商。

低β红利

我们认为低β红利是中美贸易摩擦风险上行、美元兑人民币升值风险上行、美债贴现率上行风险加大三重条件下的超额收益交集。①如前文所述，贸易摩擦风险上行，投资者往往交易“系统性风险上升”，2018-19年，美国对华有效关税税率调整与全A前向PE在拐点处基本负相关，低β+红利因其强防御属性相对占优。②贸易摩擦风险+特朗普财政、移民政策→美元兑人民币升值风险，分析2021.1-2024.9申万各行业指数相对全A的月度收益率（Wind全A则为绝对收益率）与同期USDCNY变动的相关性和敏感性（β），USDCNY变动与A股整体收益率基本负相关，美元兑人民币每升值1%，大约使得全A收益率下降1.5%，行业层面，公用、通信、军工等行业超额收益占优。③共和党+统一国会→美债贴现率上行风险，大盘成长估值承压幅度相对更大，对应红利收益扩张。

军工

军工行业受益于其低β属性以及共和党+统一国会情形下美国国防开支增长更快或带动国内国防政策加码的预期。①在共和党+统一国会→贸易摩擦风险上行、美元兑人民币升值风险上行的环境中，军工作为典型低β行业可能相对占优。②两党候选人在国防政策和开支计划上的共识较多，但在部分开支方向上有分歧，在共和党+统一国会的情形下，国防政策和开支计划推进面临的阻力更小，对应美国开支可能更快地增长。根据美国政府档案统计，在上届政府8年任期内，美国军队衰弱和被忽视后，特朗普重建了美国军队，任期内国防开支高达2.2万亿美元，其中2020年为7380亿美元。这可能使得国内国防政策跟随加码的预期升温。

地产基建链

国内政策加码有意愿、有方向、有空间的立场明确，共和党统一国会可能进一步提升必要性，地产基建链是值得关注的增量博弈品种。2024年至今，我国出口景气度整体尚可，1H24，净出口对我国累计GDP同比贡献率13.9%，较2023年显著改善。考虑对美出口在我国出口中的占比仍有15%，若共和党统一国会，中美贸易摩擦风险加剧，我国出口可能面临一定下行风险，贸易摩擦升温的二阶影响是国内内需政策加码的必要性提升。当然，从前述行情复盘看，此前特朗普胜选概率提升时，投资者并未交易上述逻辑。我们认为，原因或在于彼时投资者对国内政策保持定力的预期较强。而926政治局会议专门讨论经济形势，要点突出，信号积极，内需政策加码能见度显著提升。我们认为，近期多场重磅会议中，“促进房地产市场止跌回稳”是政策加码强共识领域，且政策落地节奏快，地产链是值得关注的共和党统一国会情形下的增量博弈品种。

两点负面剔除——高美国收入敞口、美元兑人民币升值受损

在前述三点做多逻辑的基础上，我们认为，需进一步考虑两点负面剔除，主要影响地产链。

来自美国收入敞口高的行业对加征关税风险更敏感，或需适度规避。尽管理论上说，来自美国的收入包括美国本土化收入及出口收入，且美国本土化程度高的企业或能受益于特朗普降低企业所得税主张（而增厚盈利），但出口仍是在美收入的主要来源，因而加征关税风险带来的负面冲击大概率更大。我们仍以中证800成份股中FactSet模型过去三年均有美国收入占比估算且置信度>99.5%的样本为依据，估算全部中证800样本下分行业2023年美国收入敞口，结果显示电子、家电、纺服、机械的美国收入占比较高，均在10%以上，

美元兑人民币升值期间，有色、非银等行业超额收益偏弱，航空机场等行业债务压力更大。第一，实证看，有色、非银等行业/板块超额收益偏弱（图表10）。第二，我们计算了2011-2023年期间行业汇兑损益（负值表示收益，负值表示损失）变动与USDCNY变动的beta系数，结果显示航空机场、钢铁、燃气等行业在美元兑人民币升值期间的受损程度较大。美元债务占比较高的行业，如房地产开发、航空机场（尽管强美元往往对应油价成本减压）理论上偿债压力更大，拖累财务基本面。

民主党+分裂国会的交易线索：外需地产链、电新、医药

我们认为，哈里斯胜选的交易线索与特朗普胜选的交易线索互为镜像，本质上即交易相较特朗普胜选边际减压程度最大的方向，主要有二：①全面加征关税风险的de-risking，同时，考虑到拜登-哈里斯政府对华采取“小院高墙”政策，我们认为低技术密度+美国需求向好的行业受益程度较高，对应家电、家居用品等2025年有望受美国地产销售需求改善拉动的行业；②IRA法案被（部分）废止风险的de-risking，子行业中，锂电/储能是两党候选人分歧较大且我国对美出口相对较多的主要行业。

外需地产链

相较共和党候选人特朗普激进的限制性对华贸易政策，民主党候选人哈里斯的对华贸易政策可能相对友好，不过部分高技术领域仍有加码风险。①如前文所述，哈里斯的对华贸易政策整体较特朗普更温和；②不过拜登-哈里斯政府基本仍在实施特朗普政府时期制定的关税政策，根据美国税收基金会（Tax Foundation）2024年6月的研究，拜登政府时期通过对华301条款征收的关税达到1354亿美元，高于特朗普时征收的759亿美元；③拜登-哈里斯政府在高敏感度的领域对华实施“小院高墙”政策，意味着整体de-risking的同时，部分战略性产业面临的加征关税风险甚至可能上升，从2024.5拜登政府公布的总计180亿美元对华加征关名单看铝、半导体、电动车、光伏等领域仍将是加征关税风险的焦点。

基于上述讨论，受益于美国地产周期复苏的行业可能是哈里斯当选相较特朗普当选带来加征关税风险边际减压最显著的行业。

①美国地产后周期行业，如洗衣机、家具等曾是2018-19贸易摩擦期间，特朗普政府加征关税的重点行业，同时，其大概率并非民主党视角下的高技术战略性产业，因此大选结果对其边际影响较大；

②随着美国降息周期的推进，2025年美国家电、家具等需求大概率将迎来改善，我们复盘了1974年来10轮降息周期开启后未来6个月美国新房及二手房销售的情况，显示新房及二手房销售改善的概率均为80%，平均改善幅度分别为13%和12%，视角向2025年切换，随着降息对地产销售的拉动效果滞后显现，美国家电和家具需求改善的能见度较高；

③值得注意的是，我们在24.5.15《如何看待出口链的持续性：周期视角》中曾提示美国地产链景气韧性主要来自供给偏紧，而利率对需求的影响是滞后的，30年期抵押贷款利率较存量房贷利率偏高可能制约当前需求复苏，同理，随着降息周期开启，2025年美国地产需求大概率滞后复苏，而复苏弹性取决于新增房贷与存量房贷剪刀差收敛的斜率。

锂电/储能等新能源

相较共和党候选人特朗普可能部分废止IRA法案，民主党候选人哈里斯更可能继续按计划实施IRA法案，支持政策甚至可能加码，受益于IRA法案的部分电新子行业边际减压最显著。如前文分析，若特朗普上台，IRA法案可能遭到部分废止，从其言论看，行业层面，针对电动车的税收抵免、针对风电的补贴面临重新评估的风险较大；若IRA被完全废止，则对电动车、光伏等行业的负面影响较大。无论如何，特朗普当选大概率意味着美国绿色转型的投资减少，对电力设备，尤其是电池/储能相关的需求可能减少，电力设备面临额外关税的风险也更高。反之，若哈里斯上台，IRA法案大概率将按计划实施，甚至加码。根据Clean Economy Works的统计，IRA法案落地来，带来的新增投资规模约1290亿美元，其中电动车、电池/储能为主力，分别达到819亿美元和431亿美元。若哈里斯当选，相较特朗普当选，电力设备，尤其是电池/储能的需求风险减压程度较大。

医药

美

联储已开启降息周期，相较共和党+统一国会，民主党+分裂国会的情形给美元和美债带来上行扰动的风险更小，医药的相对受益程度最高

构建美国大选交易的两个组合

我们基于上述分析，分别构建了共和党胜选受益组合和民主党胜选受益组合供投资者参考。考虑9.20当周后，国内一系列政策变化成为主要交易线索，且行情演绎一度较为极致，我们选取拜登退选后至国内“9.24”政策组合拳新闻发布会前，2024.7.22-2024.9.23为观测区间，区间内共和党胜选组合/民主党胜选组合的相对收益一定程度上能够反映两党候选人预测胜选概率的相对变化。需要注意的是，考虑到回测区间内，决策层尚未定调“促进房地产市场止跌回稳”，我们在回测时暂不考虑共和党+统一国会的二阶影响，因此，未将建筑、钢铁等地产链行业的选股结果纳入。

参考文献

Jiao, Y., Liu, Z., Tian, Z., & Wang, X. (2022). The impacts of the U.S. trade war on Chinese exporters. The Review of Economics and Statistics,1–34. https://doi.org/10.1162/rest_a_01229

Jeanne, O., & Son, J. (2020).To what extent are tariffs offset by exchange rates? https://doi.org/10.3386/w27654

National Security & Defense – the White House. https://trumpwhitehouse. archives.gov/issues/national-security-defense/

York, E. (2024, October 10). Trump tariffs & Biden tariffs: Economic impact of the trade War. Tax Foundation. https://taxfoundation.org/ research/all/ federal/trump-tariffs-biden-tariffs/

风险提示

美国大选候选人政策主张及实际落地时的变化超预期：不同情形下，美国大选对A股的影响及组合策略基于历史复盘及候选人在本轮大选周期中的政策主张表述，若政策主张及实际落地情况超预期，则文中部分逻辑推演及组合策略可能失效。

国内基本面、政策端变化超预期：国内因素是影响A股的核心变量，国内基本面和政策端超预期的变化可能导致文中部分逻辑推演及组合策略失效，其中，共和党统一国会情形下，增配地产基建链的交易思路，隐含内需政策加码的较强假设。