港股/ADR | 交易思路从波动率回到性价比

外资动向：配置盘主被动外资均流入，交易盘连续两周净流出

10月3日至10月9日，以EPFR口径统计的配置型外资净流入港股、ADR规模均扩大。配置盘，主动外资净流入规模扩大至1.65亿美元（vs前一周净流入0.88亿美元），连续两周净流入，被动外资净流入规模扩大至38.55亿美元（vs前一周净流入25.80亿美元），刷新2023年以来单周峰值；交易盘，我们测算的港股交易型外资净流出6.19亿美元（vs 前一周净流出7.26亿美元），连续两周净流出。此外，10月10日香港本地、国际中介持股流量变化均转为净流出，以此估算的外资配置盘+交易盘明显净流出。

南向资金：节后南向交易占比重回三成以上

节后第一周南向净流入规模小幅收窄至109.39亿元，日均净流入回落至接近“924”政策出台前水平，交易占比回升至35.58%。截至10月14日收盘，AH溢价回升至145左右。根据我们构建的AH溢价模型和敏感性分析，四季度AH溢价的合理波动范围大致为135-145，中枢为140，当前AH溢价仍略高于我们认为的“合理”中性位置。行业维度，上周商贸零售、非银行金融、医药、汽车、计算机南向资金净流入规模居前，非银、消费者服务净流出规模居前。南向资金在政策强驱动的非银/消费者服务上有一定获利了结，且明显增配电子/医药等成长股。

产业资本：回购额、回购市值比回升，医药回购热度明显升温

上周港股回购热度回升：上周回购案例数194起，较前一周增加88起，回升至2023年以来70%分位数以上；回购额44.71亿港元，较前一周增加26.93亿港元；回购市值比回升至万分之0.82；回购额、回购市值比回升至2023年以来60%分位数以上。行业维度：1）考察回购额，软件与服务、银行、保险等回购额居前，软件与服务、银行、保险、制药、耐用消费品与服装等回购额环比提升；2）考察回购市值比，软件与服务、银行、媒体、医疗器械/服务、制药等回购市值比居前。个股维度，腾讯控股/汇丰控股/友邦保险/新秀丽/太古股份公司A/药明生物等回购额居前。

情绪跟踪：恒生指数日均沽空比例仍处于10%以下

1）估值与风险溢价：上周恒生指数PETTM 回落至10.3x，相对美债风险溢价回升至5.68%，低于滚动5年均值下方1x标准差，但仍高于今年5月和23年初水平，PBROE视角下在全球主要股指中仍具备性价比；2）空头头寸：上周恒生指数日均沽空比例回落至8.65%，单日来看从10月8日低点有所回升，仍低于10%；其中，港股互联网日均沽空比例回落至7.84%，港股地产沽空比例回升至9.02%；3）看跌看涨期权比率：上周恒生指数看跌看涨期权比率回升至0.89；4）权证成交额：上周香港衍生权证成交额环比回升至61.59亿港元，占主板总成交额比重回升至1.48%。

风险提示：估算模型失效；数据统计口径有误。

外资动向：配置盘主被动外资均流入，交易盘连续两周净流出

10月3日至10月9日，以EPFR口径统计的配置型外资净流入港股、ADR规模均扩大。其中，港股净流入规模扩大至40.21亿美元（vs前一周净流入26.68亿美元）；ADR净流入规模扩大至4.93亿美元（vs前一周净流入1.95亿美元）。

配置盘主动外资连续两周净流入，被动外资净流入规模进一步扩大。10月3日至10月9日，港股主动外资净流入规模扩大至1.65亿美元（vs前一周净流入0.88亿美元），连续两周净流入；被动外资净流入规模扩大至38.55亿美元（vs前一周净流入25.80亿美元），刷新2023年以来单周峰值；ADR主动外资转为净流入0.08亿美元（vs前一周净流出0.23亿美元），被动外资净流入规模扩大至4.85亿美元（vs前一周净流入2.18亿美元）。

交易型外资连续两周净流出。以Wind统计的香港本地及国际中介持股变化估算流量（近似代表港股外资流量），与EPFR口径下港股配置型外资流量的差值，近似代表港股的交易型外资，10月3日至10月9日净流出6.19亿美元（vs 前一周净流出7.26亿美元），连续两周净流出。此外，以上述方法估计的外资配置盘+交易盘合计净流入10月10日明显净流出。

南向资金：节后南向交易占比重回三成以上

节后第一周南向净流入规模小幅收窄至109.39亿元，日均净流入回落至接近“924”政策出台前水平，交易占比回升至35.58%。截至10月14日收盘，AH溢价回升至145左右。根据我们构建的AH溢价模型和敏感性分析，四季度AH溢价的合理波动范围大致为135-145，中枢为140，当前AH溢价仍略高于我们认为的“合理”中性位置。

行业维度，上周商贸零售（38.60亿元）、非银行金融（29.12亿元）、医药（21.73亿元）、汽车（9.74亿元）、计算机（8.20亿元）南向资金净流入规模居前，非银（-36.58亿元）、消费者服务（-34.54亿元）净流出规模居前。南向资金在政策强驱动的非银/消费者服务上有一定获利了结，且明显增配电子/医药等成长股。

考察AH溢价2010年以来分位数，截至10月14日消费者服务/轻工/银行等处于高位，电子/传媒等降至低位。

个股维度，上周南向净流入规模居前的个股包括阿里巴巴-W/中芯国际/小米集团-W/中国人寿/信达生物等，净流出规模居前的个股包括美团-W/香港交易所/中国平安/招商银行/招商证券等。

产业资本：回购额、回购市值比回升，医药回购热度明显升温

上周港股回购热度回升：上周回购案例数194起，较前一周增加88起，回升至2023年以来70%分位数以上；回购额44.71亿港元，较前一周增加26.93亿港元；回购市值比回升至万分之0.82；回购额、回购市值比回升至2023年以来60%分位数以上。

行业维度：1）考察回购额，软件与服务、银行、保险等回购额居前，软件与服务、银行、保险、制药、耐用消费品与服装等回购额环比提升；2）考察回购市值比，软件与服务、银行、媒体、医疗器械/服务、制药等回购市值比居前。

个股维度，回购额前10的个股为腾讯控股/汇丰控股/友邦保险/新秀丽/太古股份公司A/药明生物/东方甄选/快手-W/万物云/太古地产。

情绪追踪：恒生指数日均沽空比例仍处于10%以下

估值和风险溢价

上周恒生指数PETTM 回落至10.3x，风险溢价（相对美债）回升至5.68%，低于滚动5年均值下方1x标准差，但仍高于今年5月和23年初水平。从PB-ROE视角看，恒生指数、恒生国企指数在全球主要股指中具备性价比。

空头头寸

上周恒生指数日均沽空比例回落至8.65%，单日来看从10月8日低点有所回升，仍低于10%，或说明前期多头为近期调整中卖出主力。其中，港股互联网日均沽空比例回落至7.84%，港股地产沽空比例回升至9.02%。

看跌看涨期权比率

上周恒生指数看跌看涨期权比率回升至0.89。

权证成交额

上周香港衍生权证成交额环比回升至61.59亿港元（vs前一周52.81亿港元），但占主板总成交额比重小幅回升至1.48%（vs前一周1.04%）。

风险提示

估算模型失效：我们在统计外资配置盘和交易盘时采用了估算方法，若估算模型失效，则相关指标对于微观流动性的解释变差。

数据统计口径有误：若所采用数据的统计口径出现偏差，将引发相应数据的代表性及准确性不足风险。