指数巡礼 | 把握攻守兼备机遇，掘金港股央企红利

高股息策略的长期有效性

高股息策略的长期有效性可以从股利再投资收益、低估值和“填权”行情三方面理解：

1）长期来看，高股息策略能够获得更高的股利再投资收益：资本利得和股利是股票投资收益的两大来源，一方面，高股息对应更高的股利收益，能够平滑股价波动对资本利得的影响；另一方面，当除权除息或市场下跌时，股利再投资可以降低平均持仓成本，获得更大的向上弹性。

2）高股息股票通常具备低估值、低业绩增速、低波动的特征：从公式上看，股息率=DPS/P=d×EPS/P=d×1/PE（其中DPS为每股股利，P为股价，EPS为每股收益，d为股利支付率，PE为市盈率），与分红率正相关、与PE负相关，因此高股息股票常常具备低估值的特征；此外，较高的分红率往往意味着稳健的盈利和现金流，一般多见于成熟期或减速期的企业，扩大经营的意愿较低（留存收益再投资的回报低于ROE）。通过计算股息率与估值/盈利/成长等常见因子的相关性，可以发现股息率与1/PE等估值因子正相关，与营收同比、波动率负相关，与质量因子ROA（ROE可能受杠杆率影响）、净利润同比相关性较弱；对比2017~2023E中证红利、CS高股息与其它主要宽基指数，两者均呈现低估值、低业绩增速、低波动的特征。特别地，CS高股息指数由于在构建时考虑了质量因子，因此ROA更高。

3）“填权”行情中高股息股票更加受益：“填权”是指除权除息后，投资者看好并介入、推升股价至基准价甚至更高的行情，其解释有二，①投资者对公司未来业绩稳定增长的信心下预期PE维持稳定；②行为金融学理论指出，受“价格幻觉”影响，投资者会认为除权除息后的股价更具吸引力。

高股息策略在海外成熟市场长期有效。高股息策略最早由美国经济学家JeremyJ Siegl提出，其策略可以简单概括为，购买道琼斯指数成分股中股息率前10的股票、每年末调仓，因此也被称为Dow 10策略。1957~2003年，Dow 10策略的年化收益率为14.1%，相对道琼斯指数年化超额收益2.1%，因此在海外得到广泛应用。2000年至今，标普高收益红利贵族指数累计收益315.5%（年化6.3%），相对标普500指数超额收益148.9%（年化2.0%）；07年以来花旗日本高股息指数累计收益105.5%（年化4.4%），相对日经225超额收益32.9%（年化1.1%）。具体而言，美国高股息策略明显占优的区间主要出现在2002年前、2008年和2022年，日本高股息策略2017年前趋势占优，其它时间内随基准指数波动。

考虑股利再投资收益，高股息策略在国内同样有效，且在港股市场更占优。我们以中证红利和恒生高股息指数为代表、万得全A和恒生指数为基准，分别考察2010年以来价格指数和全收益指数的表现，①A股：不考虑股利再投资收益，中证红利显著跑输全A；考虑股利再投资收益，中证红利全收益相对中证A股全收益指数累计超额收益为64.9%，15年后大幅跑赢全A；②港股：不考虑股利再投资收益，恒生高股息率指数小幅跑赢恒生指数，累计超额收益13.5%，主要来自于抗跌属性；考虑股利再投资收益，恒生高股息率全收益相对恒生综指全收益累计超额收益59.1%，仅19~21年初跑输。

港股高股息的收益环境

港股高股息绝对收益环境：主要受国内外双重流动性分配影响

绝对收益来看，恒生高股息指数的绝对收益受到国内和海外双重流动性分配影响。以剩余流动性（M2-（PPI+工业增加值）刻画）和美元指数构建的双因子模型在样本内模型对恒生高股息指数的绝对收益展现出了较好的解释力度（R2约66%）。

港股高股息相对收益环境：市场不确定性较高/股息率回升时

基于高股息指数稳定回报、较强的防御性等属性，从历史经验来看，恒生高股息指数跑赢恒指主要出现在市场不确定性较高、股息回报率提升的几个阶段：1）在市场不确定性较高（流动性收紧→美元指数/美债利率上行、国内企业盈利增长预期下修、黑天鹅事件→ERP回升/VIX指数回升）的时期，港股高股息的防御属性通常能有效抵御下行冲击，如2010年1月到2010年8月、2014年5月到2016年3月、2020年12月到2023年4月。2）股息率回升时，高股息标的可以给投资者提供较好的稳定回报甚至阶段性超额收益的效果，其类债券属性更具吸引力。其超额收益主要来自于相对估值扩张，无论以PETTM还是PBLF衡量，近3轮超额收益基本均由相对估值贡献。

港股高股息的战术配置价值

当前至2025年年中，绝对估值修复或一波三折

我们构建的港股估值模型显示，明年上半年之前，港股估值或迎来海外流动性边际紧缩的宏观逆风，绝对估值修复或一波三折。美国大选落地，宽财政、紧移民、提升对中国关税或为基准情形，美国政策组合拳导致核心商品通胀预期、核心服务通胀预期、输入性通胀预期上修，以及综合地，增长预期的上修，或推动美元进一步走强。尤其是，若美国企业减税新政推进速度较快，带有“顺周期式”色彩的宽财政可能让美元重现2017-2019年、2022年下半年-2023年上半年的强势表现，对港股估值形成扰动。

历史上，美国宽财政基本出现在产出缺口负向扩张的阶段，以对冲经济下行压力，1980年至今，美国仅有两轮“顺周期式”宽财政，第一段为特朗普上一届任期中的2017年下半年至2019年下半年，第二段为拜登政府时期的2022年下半年至2023年上半年，两轮“顺周期式”宽财政均带来了美元的持续走强、主动配置型外资回流美国。根据OECD预测，与历史对比，2024年及2025年美国产出缺口不弱、且当前联邦政府的赤字率亦不算低，在财政已经较为宽松的情形下进一步扩张赤字，可能触发美元中枢再次上移、压制新兴市场权益资产的估值扩张。

高股息板块或存在一定超额收益空间

因此，2025年上半年看好港股高股息资产的相对表现：1）美国“顺周期式”宽财政预期短期助长美债长端利率，而成长股的主体现金流分布在远端，估值较价值股或受到更多压制，因此对美元流动性敏感度较低的红利股有望获得超额收益；2）2025年上半年市场风险溢价有上行风险；3）对照A股及全球市场，港股高股息资产性价比较其他板块仍然突出。

增量资金有动力流入港股高股息板块

从资金视角下，目前高股息板块或仍有增量资金流入：①9月以来，南向资金持续净流入港股市场，南向资金交易量占比上升到25%，位于2015年以来的高位，对港股的边际定价有所增强，从配置方向来看，近期南向加仓方向仍呈现哑铃型特征，显著增配新经济板块中的传媒、医药、商贸零售，以及红利板块中的银行、保险等，此外有高位向低位切换的迹象；②外资视角下，从海外头部资管机构对港股核心板块的配置系数来看，外资对港股高股息的配置分位数仍相对较低，处于2018年以来52%的中枢位置。

此外，长线资金侧，保险资金或仍具备配置港股高股息的空间。考量七大保险资金FVOCI账户规模，24H1为3899亿元，较23年末（2938亿元）明显提升，此外根据华泰非银金融团队测算（《险资欠配高息股》2024.7.10），险资当前对高股息欠配规模约5000-9000亿，我们认为后续险资配置高息股是持续渐进的过程，或将在未来2-3年内逐步展开。配置时点侧，2024年险资负债端收入不断回升，随着四季度负债端到账，其今年四季度-明年一季度入市的意愿或有望回升。

港股央企的战略配置价值

22年11月以来，关于如何建设中国特色现代资本市场，并建设具有中国特色的估值体系的重要命题引发市场热议和积极响应，长期来看，国企或迎来价值重估机遇。二十大报告提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，沿着这一思路，证监会主席在2022年11月21日金融街论坛年会上做出了建设中国特色现代资本市场的重要论断。所谓中国特色现代资本市场，是指在遵循资本市场一般规律基础上，更好体现中国特色，并将两者有机结合。其中，如何让中国市场的估值体系能够和我国多种所有制经济并存的体制、制造业占比较高的行业产业结构、实现中国式现代化的最终目标相匹配，已经成为了中国特色现代资本市场建设过程中不应回避也无法回避的重要命题。

目前现金流和产业资本充裕的“非金融央企”或是我国重要的稳增长主体：①“非金融央企”可以通过提高分红比例，充实国有资本、增加公共财政收入来源、缓解财政收支压力的同时增强政府部门支出能力；②“非金融央企”也可以选择增加自身资本开支，包括新经济领域的扩产性资本开支、传统经济领域的转型性资本开支或低碳化&智能化资本开支，23年2月国务院印发《关于做好2023年中央企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知》，明确23年央企需要加大在粮食、能源、战略性矿产资源方面的投入力度，加快建设新型能源体系，加强重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产，推进海外能源资源供应基地建设，在有条件地区投资布局产业链关键环节产能储备。

重估逻辑：国央企有望从产能、现金流、资产注入三个维度重塑估值

国央企估值重估是建立中国特色估值体系的重要途径之一，国央企有望从三个维度实现估值重塑：

1）产能重估：托底经济且增加供给稳定性的产能在实体经济中的重要性提升，如公用事业、环保、通信等“非金融央企”分布较多的行业。

此外，国企是推行ESG准则的先锋，是实现碳中和、可持续发展比不缺少的一个环节。2023年A股披露ESG报告的企业有1298家，A股上市国企ESG报告的披露率为43.2%（vs 非国企19.3%）。相比于非国企，国企在稳就业、稳民生、公益等领域承担着重要责任，以自身部分“效率”换取“长远”与“稳定”发展，在当前百年未有之变局下具备稀缺的确定性，我们认为应当具备估值溢价。另一方面，可持续投资的理念在我国金融机构中持续推广，外资、长线资金、公募ESG意识的长期强化也会提升ESG属性强的国企的长期估值中枢。我国有望出台更多政策来引导金融行业支持绿色经济、进行绿色投资，督促其将ESG投资理念尽快落实于日常投资决策中，并制定统一的ESG评价体系、完善上市企业的ESG信息披露制度。

2）现金流重估：债务压力不大且货币宽松的阶段，现金本身的价值减弱，需要协同效应弥补（如产业资本，能与自身资产形成共振），“非金融央企”账面上大量的产业资本具备重估价值。

3）未上市资产重估：未上市资产的资产注入也是宽信用和稳增长的重要举措之一，现存未上市资产中优质资产较多，如国网新能（国网）、华能新能源（华能集团）、黄河水电（国家电投）、中船重工（中国船舶工业集团）、长征火箭（中国航天科技集团）等。

如何配置港股高股息央企？

基于上述分析，港股高股息央企在中长期视角下，具备一定战术及战略配置的价值。其中国新港股通央企红利指数（931722.CSI）或具备更显著的“高股息+央企”特征。

指数跟踪：国新港股通央企红利指数是港股高股息央企的代表性指数

市值特征：港股通央企红利市值分布呈现“哑铃型”

选取A股、港股市场中主要的红利、国企指数进行对比，从市值分布中来看，国新港股通央企红利指数（后称港股通央企红利）市值分布呈现哑铃型的特征。其在1000-5000亿的市值占比超10%，高于中证红利，稍低于中证央企红利，但50亿元以下个股数量占比超20%，在同类指数中占比相对较高。

行业特征：港股通央企红利指数超配通信行业

相比于其余主要指数，以自由流通市值计，港股通央企红利指数超配通信，低配银行。通信自由流通市值占比达30%，远高于其余指数水平，银行自由流通市值占比仅为8%，低于其余行业均值。而相比于港股通高息指数，港股通央企红利指数低配石油石化，其自由流通市值占比仅为27%。

财务表现：港股通央企红利指数业绩表现相对稳健

以其业绩表现而言，港股通央企红利指数业绩表现相对稳健。2020年以来，其营业收入、净利润增速走势相对于其余主要指数更为平缓，ROE走势稳健偏强，显示其具备一定“抗周期”的特征。

股息率表现：港股通央企红利股息率波动较小且中枢位于高位

而进一步考察其股息率表现，跟踪港股的指数其股息率中枢整体高于A股。在跟踪港股指数内部，港股通央企红利指数的股息率仅次于港股通高息精选，但稳健性更优，在2023年以来股息率下行的趋势中，下行斜率相对港股通高息精选指数更为平缓。

如何投资港股通央企红利指数？

作为高股息投资的主流思路之一，被动投资的低换手、稳定性强的特征与高股息的长期投资期望较为契合；而国新港股通央企红利（931722.CSI）以港股通成分股作为股票池，聚焦长期高股息派发的股票，是较有代表性的指数组合。

综上分析可知，当下港股红利央企投资兼具较好的前景和时机，而国新港股通央企红利则提供了相对理想的配置组合方案。落地到实际投资层面，目前市场上有两只跟踪国新港股通央企红利（931722.CSI）的基金，其中港股央企红利50ETF（520990.SH）规模最大，为28亿元，成立以来资金累计净流入18亿元，提供了指数的配置工具。

风险提示

市场波动风险：股票指数的表现受多种市场因素影响，难以完全预测后续市场走向，投资者应结合自身风险承受能力，充分考虑指数编制规则、样本股变化、市场风格变化等因素对基金产品业绩产生的影响，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

成分股风险：指数成份股介绍仅用于展示指数特色及编制思路，不构成对具体个股的投资建议。报告不涉及证券投资基金评价业务，所涉及到的基金产品信息均为公开客观信息。本报告内容仅供参考。

闫 萌 联系人 SAC No. S0570123080015