11月中旬以来，A股缩量调整，投资者关注调整的动因、后续行情的空间及关注点。我们认为：①近期的缩量调整有三点原因：特朗普组阁人选逐步落地，国内政策对冲的意愿和效果需要更审慎的评估，机构投资者观望意愿强；做多热点题材的难度增大，交易型资金作为前期主要增量资金边际降温；美元指数走强，做多A股的机会成本上升，外资阶段性净流出规模放大。②10月下旬震荡中枢隐含预期合理，超调则或机会大于风险。③国内关注预算外资金会否加码；M1同比回升以及一线城市销售面积改善的持续性；海外关注美国基本面，评估其对加征关税承受能力。短期维持哑铃型配置思路。
如何理解近期A股的缩量调整？
上周，A股延续缩量调整，我们认为，或有三点原因：①特朗普组阁人选逐步确认，对华立场偏鹰派，投资者开始审慎评估国内政策的对冲效果，而11月以来，房地产销售数据在政策脉冲后走弱等信号使得投资者对于内需政策有效性的观望情绪更强；②市场前期上涨由风险偏好改善带来的交易型资金入场驱动，本周主题轮动至边际政策驱动的“跨境电商”概念，但业绩空间、资金容量更大的科技成长缺少进一步的强催化，做多热点题材的难度增大；③海外Trump 2.0交易+鲍威尔表态“不急于降息”，美元指数持续上行至107附近，做多非美资产的机会成本上升，这一点在港股体现更充分。
交易型资金及外资的降温已有迹象
资金面的边际变化基本印证前述分析：①主要矛盾切换期，内资公募相对审慎，根据华泰金工估算，近两周，偏股混合型基金仓位基本走平，较10月初小幅回落。②热点题材做多难度增加，顺势交易型资金降温，融资余额增幅连续2周放缓；融资交易活跃度连续2周回落；散户资金连续2周净流出，周均规模超150亿元；③美元指数走强，内外政策不确定性上升，外资近2周净流出规模放大，据EPFR，11.14-11.20，海外共同基金净流出A股142亿，净流出规模为今年以来单周最大。此外，主要宽基ETF周度日均成交环比缩量23%，产业资本近两周净减持规模较节后至11月上旬放大。
如何看待行情空间？下一阶段有哪些关注点？
根据我们的A股估值模型，10月下旬震荡中枢隐含预期较合理：①预计商品房销售面积全年降幅15%，1-10月国内商品房销售同比降幅16%，尽管政策脉冲后，11月至今数据回落，但一线城市同比仍有改善，政策效果仍在体现；②年末美元指数中枢约106，美国经济维持韧性+保护主义政策中期支持强美元，但短期已运行至阻力位。若短期超调，或可适度加仓。对于下一阶段的内外关注点，我们提示：①10月广义财政支出继续拉升，关注预算外资金会否加码、M1同比回升以及一线城市销售面积改善的持续性。②关注美国增长、通胀及金融条件高频数据，评估其对加征关税的承受能力。
配置建议：短期维持哑铃型策略
缩量调整后，我们认为，短期A股仍处于政策难以证伪，业绩验证压力小，成交量中枢较9.24前上移的阶段，震荡市底色未变。我们维持轻指数、重结构，哑铃型做结构的配置思路：①低估值、低筹码且直接受益于增量政策的银行、建筑；②小盘成长中，需求在G端、具备自主可控逻辑的军工、计算机。中期视角，继续关注两个配置线索：①内需相对外需改善，主要对应内需消费品；②产能周期的供需拐点，主要对应先进制造。
风险提示：1）国内政策力度和效果不及预期；2）海外政策不确定性超预期。
周度重点图表
市场结构
国内流动性
海外流动性
A/H分行业估值
风险提示
1）国内政策力度和效果不及预期：我们认为国内政策对冲海外不确定性的意愿和效果是近期市场的主要矛盾，若国内政策的力度及效果不及预期，则A股有进一步调整的风险。
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