我们认为，924政策组合拳驱动的中国资产重估行情，已迈入第二阶段政策验证期，一是验证增量财政政策的部署，二是验证存量政策对地产销售止跌回稳的效力如何，最终落脚点为信贷企稳。尽管指数高斜率阶段结束，但高交投情绪之下板块性机会可能会发散，行业分化或加大。结合中美宏观周期和核心资产国际比较，我们建议投资者关注四条投资主线：1）降息交易，对应医药和港股互联网，2）景气交易，对应三季报基本面上行趋势明确的中游资本品（工程机械/工控自动化/电网设备/光通信），3）政策交易，对应地产链及内需消费，4）盈利估值错配，对应地产链、内需消费、医药。
行情节奏由政策拐点期过渡至政策验证期
以10月8日为分水岭，伴随着个人投资者和杠杆资金情绪的合理降温，中国资产重估行情或由政策拐点期迈入政策验证期。市场震荡中枢的运行方向，或取决于信贷能否止跌企稳，亦即，1）地产先行指标能否持续好转，2）财政部署能否适时有力地跟进，从近两周的地产经纪人预期调查，及10月12日财政部发布会的表态来看，两者在朝着正面的方向演绎。参照过往规律，第二阶段政策验证期，若信贷如期企稳，中长线配置型资金渐进式入市，则指数震荡上行，板块呈现剧烈分化，择线的重要性逐步强于择时。
宏观视角，三大交易或交织演绎
尽管美国大选等低预测度变量仍存，我们认为中期内有三个具备“相对能见度”的交易机会值得深挖。第一，降息交易，随着美债利率来到4%，海外贴现率向中性位置回归的判断胜率提升，医药及港股互联网板块等美债利率敏感型+盈利预期改善型行业或受益；第二，景气交易，三季报期来临，投资者聚焦业绩，中国G端与海外B端加杠杆的交集品种——中游资本品，既受益于设备更新或新基建投资，亦受益于外需上行，其中工程机械/工控自动化/电网设备/光通信景气上行趋势突出；第三，政策交易，若市场震荡中枢向上，信贷复苏不可缺席，地产链及内需消费或有风险溢价重估机会。
微观视角，借国际比较寻找盈利估值错配
9月下旬以来，主动配置型外资连续两周净流入中国权益资产，结束了此前长达15个月的持续净流出。外资配置盘对中国资产的关注度回归，意味着中国核心资产有必要置于全球估值框架下重新审视。我们以中国和海外龙头的前向12个月PB-ROE框架衡量；在经过了第一阶段估值修复后，中国红利类资产与海外估值接轨，而互联网、医药、地产链、内需消费、出口链整体较海外可比龙头仍均具备显著性价比，其中电商、医疗器械、消费建材、啤酒、纺服性价比尤其突出。此外，若从自身纵向公募筹码和估值水位来看，地产链、内需消费、医药公募筹码分位数较低且盈利改善预期计入程度不高。
配置建议
就AH相对性价比而言，我们维持港股略胜A股的判断，基于1）港股盈利预期趋势较A股占优，三季度以来前者盈利预期持续上修（受互联网、高股息及医药板块推动），后者仍在下修（9月以来下修斜率放缓），2）AH溢价处于我们认为的合理区间靠上位置。板块方面，基于前述分析，我们建议投资者关注四大投资主线：1）降息交易，首要受益板块为医药及港股互联网；2）景气交易，突出方向为设备更新/新基建+外需上行双向驱动的中游资本品（工程机械/工控自动化/电网设备/光通信）；3）政策交易，地产链；4）盈利估值错配，国际比较及纵向比较均有性价比的地产链、内需消费、医药。
风险提示：地产修复力度不及预期，财政政策推进力度低于预期。
中国资产重估行至何处？
行情阶段由政策拐点期迈入政策验证期
从过往规律经验来看，持续性的权益资产价值重估行情，常有政策拐点、政策验证、盈利驱动三阶段，分别对应信用周期的预期企稳、拐点确认、持续上行。三个阶段中，微观资金面特征分别呈现，交易型资金主导、配置型资金主导、交易型和配置型资金共振。
以2019年为例，19年1-2月，中美贸易磋商释放积极信号，叠加民营企业融资政策转宽，中国资产“重估”行情启动，这一阶段，个人投资者和杠杆资金推动指数快速上涨；2019年4月，一方面，监管引导过热的个人投资者及杠杆资金情绪降温，另一方面，以M1-M2剪刀差、新增社融等衡量的信用周期指标止跌回稳，价格周期拐点有望在年内出现的预期逐步形成，市场由前期的快涨转变为震荡上行，增量资金主要来自于外资及内资机构资金；2020年7月，伴随着中美共振式货币+财政宽松，信用周期由平稳运行转向快速上行，市场开始计入价格水平及企业盈利强复苏预期，行情迈入第三阶段，此时，个人投资者等交易型资金、内外资机构等配置型资金，共振式地涌入资本市场，行情上行斜率再次加快。
回到本轮中国资产重估行情。以10月8日为分界，9月24日至10月8日，政策拐点确立，交易型资金的快速涌入，成为指数单边做多力量，短线资金的过热情绪在长假后第一个交易日到达顶峰，10月8日单日，融资资金净流入1075亿，两融成交占比接近12%，以小单估算的个人投资者净流入1100亿，在过热风险“初露苗头”时，业界人士适时引导市场降温，标志着行情阶段的转换（《“过热”信号是否出现？》2024.10.08）。
震荡运行方向取决于信用周期能否企稳
我们认为，高斜率的估值修复结束后，行情震荡运行的方向，取决于信用周期能否在政策组合拳带动之下由下行趋势转向企稳阶段，类似于19年4月之后。信用周期的改善，依靠货币政策、地产政策、财政政策共同驱动，“924”政策组合拳以来，货币与地产政策的部署已渐次落地，进入政策效力验证阶段，因此，投资者，尤其是近期开始重新关注中国资产的外资主动配置型投资者，将目光集中于财政政策的部署。
投资者对财政的关切或具体体现在三个方面：1）中央政府加杠杆的意愿如何？此点在10月12日财政部新闻发布会（后文简称“发布会”）上得到肯定的答复——“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”；2）短中长效财政机制的部署是如何的？本次发布会重点强调了长效机制，拟加力支持地方化债、发行特别国债支持国有大行补充核心一级资本；在年内财政开支“补缺口”等短期举措方面，发布会提到“中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成今年预算目标”；3）财政开支投向结构如何？发布会重点谈到了化债、地产收储和部分民生部署（高等教育等），其余投资者较为关注的消费领域（生育/低收入群体等方面）的潜在部署则有待进一步政策观察。
总体而言，10月12日财政部发布会肯定了财政积极发力的决心，就政策细则问题而言，需进一步紧密跟踪10月下旬或11月上旬召开的人大常委会议。若财政、货币、地产政策能够形成较为强力的联动式配合，则信贷企稳可期，市场震荡中枢有望向上抬升。
市场结构或由普涨走向分化
尽管指数高斜率的阶段过去，但在市场热度回归之后，板块结构性的机会相比于此前可能更为活跃，板块分化可能在这一阶段加大。同样以2019年为例，2019年1-2月市场底部启动时，无论是A股还是港股，市场均呈现主要板块共振式上涨的β型行情，主要板块间的行情趋势差异相对较小，但迈入第二阶段政策验证期（信贷企稳期）后，主要板块开始呈现大分化走势，2019年4月至2020年6月，行业估值分化系数从历史中枢水平上升至历史高位，其中，A股TMT板块、A股消费、港股互联、港股医药板块延续并扩大了此前的强势表现，而A股金融、周期、稳定，港股高股息、大众消费板块则表现相对乏力。
当前行业估值分化系数已从历史低位回归至常态区间下沿，若本轮行情能够在信贷企稳的加持下，迈入震荡上行的趋势中，则或可预见，板块间的估值分化有望进一步拉大。因此，我们关注的核心问题是，从中美宏观因子和微观盈利估值匹配，两个视角来看，A股及港股中国资产中，哪一些板块有望在重估行情第二阶段“乘胜追击”，哪一些投资主线值得重点把握，在下文中我们将依次展开分析。
宏观视角，三大交易或交织演绎
在大中华资产行情逐步从“高斜率”阶段转向“分化”之际，择线的重要性相对此前明显提升。投资者普遍关心：当前哪些行业仍值得继续参与？尽管美国大选等低预测度变量仍存，我们认为中期内有三个具备“相对能见度”的交易机会值得深挖。第一，降息交易，随着美债利率来到4%，海外贴现率向中性位置回归的判断胜率提升，医药及港股互联网板块等美债利率敏感型+盈利预期改善型行业或受益；第二，景气交易，三季报期来临，投资者聚焦业绩，中国G端与海外B端加杠杆的交集品种——中游资本品，既受益于设备更新或新基建投资，亦受益于外需上行，其中工程机械/工控自动化/电网设备/光通信景气上行趋势突出；第三，政策交易，若市场震荡中枢向上，信贷复苏不可缺席，地产链及内需消费或有风险溢价重估机会。
全球贴现率下行
参考华泰固收报告《美债利率还会继续走高吗？——9月FOMC纪要点评》（2024.10.10），在通胀降温趋势未逆转+就业数据仍需观察的情况下，利率下行趋势可能尚未逆转。从中性利率的角度来看，当前10y美债利率超过4.0%，而长期中性利率大约在3.5%左右，意味着10y美债利率仍有一定的下行空间。对于大中华资产，当前或仍可以从全球贴现率下行维度进行择线交易，而此前我们在《降息周期复盘系列：权益篇》（2024.8.19）中提及，联储降息周期下A/H股成长类风格或相对占优。
若先从贴现率对估值影响维度出发，以2016年以来A股申万一级行业指数和港股主要板块指数PB估值为锚，对10年期美债利率做单因子相关性分析，具备较高负向敏感性的行业或包括港股 / A股医药、港股互联网、食品饮料、电子、非银金融、家电、社会服务、建筑材料等行业。
进一步，参考此前降息周期报告所述，结合基本面效应：传导顺序由快到慢或为，医药等新兴产业一级市场投融资和资本开支周期回升→地产及后周期需求改善（10Y美债利率领先美国地产周期约3Q）→上游资源品涨价。结合双重逻辑与外资偏好，全球贴现率周期下行逻辑下第一档品种可交易具备贴现率、基本面和资金面效应的A/港股医药，第二档品种可交易港股互联网等具备贴现率和资金双重逻辑的品种。
海外B端与国内G端交集
第二重择线方向是EPS，可沿景气选择内外需求双逻辑共振的品种。三季报期来临，投资者聚焦业绩，中国G端与海外B端加杠杆的交集品种——中游资本品，既受益于设备更新或新基建投资，亦受益于外需上行，其中工程机械/工控自动化/电网设备/光通信景气上行趋势突出。
对于外需，尽管出口周期或有见顶隐忧，但出口三大项各自出口周期相位有别：耐用品已然回落（以冰箱出口量衡量），电子或将筑顶（以半导体销售额衡量），而对应海外制造业/基建需求的资本品出口周期或仍延续上行趋势（以日本工业机器人订单衡量）。
对于内需，此前设备更新与新基建发力等政策已进入效用落地阶段，其对资本品内需已产生明显拉动效应。此外10.12财政部新闻发布会亦向投资者表明较明显的财政发力的意愿与能力，往前看国内G端持续加杠杆发力趋势或将延续。
信用复苏下的地产及内需链
第三重择线方向为风险偏好，聚焦政策。近期央行与财政部表态使投资者信心与情绪有明显回暖；而前文中我们提及，若市场震荡中枢向上，信贷复苏不可缺席。此外，部分地产链品种如家电、家居等在前置政策（以旧换新）的影响下已出现内需企稳迹象。如若此后信用周期与地产高频数据出现明显回暖趋势，地产链及内需消费或有风险溢价重估机会。
微观视角，借国际比较寻找盈利估值错配
上文中，基于宏观视角，我们探讨了宏观因子变化对应的配置线索。这一节中，我们将切换至微观视角，从盈利与估值的错配程度来发掘还有哪些仍具备性价比的板块。我们以中国和海外龙头的 PB-ROE、PE-G两个框架衡量，在经过了第一阶段估值修复后，中国互联网、地产链、红利、出口链头部企业整体较海外头部企业仍具备突出性价比;内需消费中的啤酒、制造中的传统车企、医药中的制药1CXO等细分环节也具备明显性价比。此外，若从自身纵向公募筹码和估值水位来看，地产链、内需消费、医药当前机构筹码低且盈利改善预期计入程度不高。
基于PB-ROE的国际比较筛选
当前政策博弈的难度较高，我们不妨将视角落脚到更具确定性的变化上。9月下旬以来，主动配置型外资已连续两日净流入中国权益市场，结束了此前长达15个月的持续净流入（10.9《资金面“温感”几何？》）。外资配置盘对中国资产的关注度回归，意味着中国核心资产有必要置于全球估值框架下重新审视，基于此逻辑，我们：①在前述地产链、出口链、高股息、TMT、高端制造、内需消费、医药等七大板块中筛选外资偏好板块，②使用国内营收前3-5家公司构造国内组合，并根据业务相似程度、营收占全球比重选择海外3-5家公司构建海外组合，③基于PB-ROE及PEG视角考察国内前述七大板块中是否存在具备相对性价比的板块，得到：
1）全局视角下，地产链、医药、出口链头部企业整体较海外头部企业仍具备突出性价比；
2）内需消费、制造、红利三个板块尽管整体来看头部企业估值相对合理，但细分环节中，啤酒、电商、传统汽车等细分环节龙头企业较海外龙头仍具备性价比；
3）海内外TMT板块的龙头企业当前估值均高于各自过去5年的合理估值水位，相对比较下，国内互联网媒体、通讯头部企业较海外头部企业具备性价比。
低估值与低筹码的交集
自“924”市场反弹以来，各个主要股指及行业板块均有所反弹，尽管上周后两日市场有所回调，但各板块估值较“924”前均有所修复，考察各主要指数及行业指数自2010年以来的市盈率分位数，创业板指、中证500当前估值仍处于历史以来较低分位数，行业层面，建筑、消费者服务、轻工制造、农林牧渔当前估值分位数较低（<10%）。进一步考量：
综合来看，地产链、内需消费、医药当前机构筹码低且盈利改善预期计入程度不高。考察各个板块滚动5年的市盈率分位数与公募基金仓位分位数（考虑到基金三季报尚未披露，当前各板块仓位采用华泰金工团队预测值），两者皆处于较低区间的板块有：建筑材料、房地产、食品饮料、社会服务、轻工制造、美容护理与医药。此外，电子、煤炭两者分位数当前均处于较高区间。进一步下沉至二级行业，估值分位数与仓位拥挤度（二级行业仓位分位数截至24Q2）的板块有装修建材、白酒、厨电、农产品加工、饮料、乳制品、医疗服务等；
进一步结合风险溢价的绝对水平，我们主要将板块当前的风险溢价与今年5月与23H1低点做对比，①当前尚未回落至5月份低点的板块主要有：基础化工、有色金属、电子、食品饮料、纺织服饰、轻工、医药、社会服务、计算机、传媒、通信等，②已回落至5月份低点但距离23H1高位区间仍有距离的板块主要有：钢铁、家用电器、公用事业、商贸零售、建筑装饰、国防军工、汽车，③风险溢价已低于今年5月及23H1低点的板块主要有：交通运输、电力设备、煤炭、石油石化、环保。
AH的相对判断：港股略胜A股
就AH相对性价比而言，我们依然略更看好港股的重估空间。原因如下：1）分子端，港股相对业绩优势扩大，三季度以来，离岸中资股盈利预期呈现上修趋势，其中，互联网板块、高股息板块（主要为保险）发挥了主要拉动作用，港股医药板块盈利预期由下行转向企稳，而港股大众消费板块盈利预期维持平稳，而A股盈利预期仍处于下修通道（9月下旬以来下修斜率有所放缓），我们预计，三季报港股vs A股的盈利增速剪刀差将进一步扩张；2）估值端，当前恒生AH溢价指数（143）仍稍高于我们认为的“合理”中性位置（140），我们重申，在美元指数处于100-105区间震荡背景下，合理AH溢价大概率在135-145之间波动，中性位置在140左右（即对AH两地上市个股，A股估值较港股平均高出40%）。
风险提示
1）地产修复力度不及预期：文中关注AH溢价的模型测算涉及对地产销售增速的预测，若地产修复力度不及预测，则对应测算可能出现偏误。
2）财政政策推进力度低于预期：若国内财政政策推进力度不及预期，则市场风险偏好修复会受到扰动，行情演绎或较文中预测出现偏误。
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张 典 联系人 SAC No. S0570123030057
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