上周海外地缘政治扰动及国内对于交易性资金的关注构成了市场回调的底色，杠杆、散户等交易性资金交易热度有所回落。向后看，美元指数的走强或对近期市场风险偏好修复形成一定扰动，但我们认为A股在10月底点位或仍具备一定支撑，彼时投资者对地产修复预期偏中性，与宏观变量指引的合理PE基本相当。短期市场中枢震荡或仍为基准情形。此外考虑到周末监管新政对发布股价异动公告要求放宽，短期内交易型资金或仍为边际定价资金。配置上短期建议维持哑铃策略，红利/成长内部寻找性价比较优板块，中期建议关注内外需盈利剪刀差反转、产能出清现拐点两条配置线索。
风险偏好短期或仍受海外因素扰动
上周市场风险偏好在内外因素扰动下有所回落，但距离10月中下旬的中枢位置仍有一定距离,综合考虑近期盈利预测、流动性预期和政策预期的变化:①盈利预测:10 月底以来中证 A500 指数 24E、25E 盈利预期小幅回落，后续随内需政策逐步发力或将逐步企稳，②11月初人大常委会对化债的部署消化了一定政策预期，但考虑到后续中央经济工作会议、12月政治局会议的召开，政策预期或仍有发酵空间，③宏观流动性端，伴随着海外大选及内阁人选的逐步落地，特朗普交易使得近期美元指数快速上行，或是短期市场风险偏好修复的主要扰动因素之一。
定量来看，10月底位置或仍具备一定支撑
考虑关键宏观变量变化对“合理”估值水位的指引，依照我们在11月4日《内需为盾，制造为矛》中对A股估值的预测模型，考虑：①1-10月国内商品房销售同比降幅收敛至16%，与此前模型假设的降幅15%（针对2024年）基本一致，②近期特朗普交易持续演绎，美元指数此前一度上行至107，考虑到后续美国潜在“顺周期式”宽财政预期或抬升美元指数中枢，我们小幅上修2024年末美元指数的中枢位预测至106。模型测算得到当前宏观变量组合下，A股的“合理”PE TTM约为18.1x，这与10月中下旬以来全A估值震荡中枢基本相当。
短期内交易型资金或仍为边际定价资金
上周A股交易型资金热度环比有所回落，这体现在散户资金呈现净流出态势、融资余额于上周下半周开始回落，融资资金交易活跃度环比小幅回落至9.8%（截至11.14），但好的点在于逆势资金流出有所收窄，ETF于上周后半周转为净流入（11.14-15累计净流入超200亿）、产业资本减持力度也有所收窄。向后看，短期内交易型资金或仍为边际定价资金：①本周A股成交额虽整体缩量，但绝对水平仍处于年内相对高位区间；②11月15日，市值管理指引正式落地，优化长期破净公司估值提升计划相关要求，放宽发布股价异动公告的要求，有望进一步改善投资者的风险预期。
配置：短期维持哑铃型策略
短期A股市场或处于政策、经济基本面数据的真空期，市场或仍以中枢震荡为主，短期仍维持哑铃型配置思路：①红利板块内，股息率TTM>3%、10月中旬以来涨幅相对落后且未突破10.8高点、2010年以来估值分位数处于50%以下的板块或主要为出版、银行、物流；②科技成长板块内，筛选具备一定政策支持催化、近两周回调幅度居前的板块，主要为国防军工、光模块等。中期维度上，关注内外需盈利剪刀差反转、供给侧出清两大投资主线，关注筹码押注程度较低的广义内需链、产能周期拐点可见度提升的新能源等先进制造的估值修复机会。
风险提示：海外政策不确定性、国内地产销售及年报业绩不符预期。
资金视角：融资资金活跃度回落
10月中旬至今，A股市场进入中国资产重估第二阶段行情，上证指数呈现中枢震荡的趋势。从资金面而言，目前市场的主导资金、增量资金源于以融资资金为主的交易型资金：10月中旬以来，融资活跃度与上证指数走势高度相关（R²=72%），融资活跃度低点通常对应上证指数低点，如10月中旬阶段性底部中，融资活跃度底部为9.25%，10月底阶段性底部中，融资活跃度回落至9.65%。因此跟踪融资资金活跃度或为后续观测重点之一。
本周融资活跃度环比走弱，截至11.14，融资资金活跃度回落至9.78%，接近10月中旬以来两轮市场底部的融资活跃度水平。边际来看，周五资金或持续小幅净流出市场，以上交所融资资金净流入规模来看，周五融资资金（沪市）净流出33亿元，环比周四小幅扩大。
除融资资金外，其余主要资金中，主动偏股型公募基金仓位由10月8日高位（82.70%）回落至10月底（81.85%）后，持续位于10月底仓位附近震荡。向后看，目前A股短期处于国内政策真空期的情形下，主动偏股型公募基金仓位中枢震荡或仍是基准状态。因此在资金视角下，A股或在10月底点位附近具备一定支撑。
风险溢价视角：A股合理中枢估值或位于18x水平
风险溢价视角，截至11月15日，A股ERP回升至3.33%，接近10月底、11月初水平，低于10月中旬3.57%。定性来看，相比10月中旬、11月初两轮阶段性底部，从海外风险、国内政策预期、经济修复的三方面来看，当前环境或与10月底较为相近：①目前A股市场海外风险或是主要扰动，受美国通胀数据、特朗普交易强化的影响，美元指数由周初105.5快速回升至接近107的高位水准，高于11月初（104）、10月中旬（103）的水平；②从国内经济政策预期的视角来看，目前投资者对于政策的预期或与10月底较为相近，优于10月中旬（10月12日财政部新闻发布会定调）水平；③从国内经济复苏的程度来看，信贷周期中，10月M1-M2同比小幅回升，10月经济数据在总量上也显示经济阶段性企稳的诸多迹象，微观视角下，10月全行业/全部非金融行业景气指数环比有所回升。
定量来看，11月15日，A股PE TTM回落至18.5x水平，美元指数位于107高位，或隐含2024年商品房销售增速同比增速转正的乐观预期。目前，1-11月商品房销售同比增速为-15.8%，全年增速同比或继续小幅收窄；而美元指数在特朗普预期下中枢或持续提升，但目前点位或隐含较为充分的“特朗普交易”预期，短期上行风险或相对有限。因此整体来看，目前A股市场合理中枢估值或位于18x水平（11月初水平），隐含美元指数中枢106，商品房销售增速延续目前修复趋势。
哑铃型配置：挖掘低位科技+红利方向
短期A股市场或处于政策、经济基本面数据的真空期，市场或仍呈现行业轮动为主的特征，建议维持“哑铃型策略”的配置思路，关注低位的红利+科技成长方向。在稳健型红利板块中筛选目前涨幅相对落后的细分环节，在科技成长板块中筛选具备一定政策支持催化、近期回调相对充分的细分环节，具体来看：
按照ROE稳定性（以过去三年ROE标准差表征）、派息率稳定性（以过去三年派息率标准差表征）、股息率三个维度划分，我们进一步将高股息划分为三类：
稳健型红利：该类红利行业ROE稳定性高、派息率稳定性高，但股息率不一定高，代表的稳态高股息板块有银行、基础建设、物流等板块，这类板块主要关注交易结构及估值；
动态型红利：该类红利行业ROE波动强、派息率波动强，且过去1年内ROE与派息率均呈现上升趋势，代表的动态高股息板块有航运、水泥、商用车、广告营销、油气开采等板块，这类红利行业股息率的持续性取决于ROE后续能否持续提升；
潜力型红利：该类红利行业ROE波动弱、派息率波动强，说明其盈利稳定，但派息政策不稳定，代表的潜力高股息板块有通信服务、食品加工、炼化及贸易、酒店餐饮、休闲食品、公路铁路，这类红利行业股息率高低取决于公司政策，或具备提高分红比例的潜力。
在稳健型红利资产中，进一步筛选10月17日以来累计涨幅低于Wind全A同期（8%），尚未突破10.8日高点、2010年以来市盈率分位数位于50%以下水平的品种，其主要集中于出版、股份制银行Ⅱ、城商行Ⅱ、物流等。
在科技行业中，关注目前估值位于低位、具备一定政策预期、且近期回调相对充分的环节：AI产业链中光模块、国产算力；国防军工中低空经济、商业航天；机器人产业链中减速器、传感器等；通信中卫星互联网等。
市场结构
国内流动性
海外流动性
A/H分行业估值
风险提示
1）海外政策不确定性：若美观关税政策的不确定性反复，可能影响美元指数走势，从而影响A股风险溢价水平。
2）国内地产销售及年报业绩不符预期：若国内地产销售及年报业绩不及预期，则可能影响A股整体及部分行业的风险溢价及盈利预期。
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