中观景气 | 由外需驱动转向内生增长

文摘   2024-11-16 11:22   上海  

我们的中观景气模型显示,10月全行业/全部非金融行业景气指数环比回升,三季报全A/全A非金融营收同比增速下行斜率亦放缓。分板块看,近3个月大金融、可选消费、中游制造等景气回升,上游资源、中游材料是主要拖累项。结合前瞻指标,我们提示四大重点边际变化:1)部分先进制造需求现企稳迹象,如风电/电池/军工等;2)以旧换新驱动家电景气爬坡,部分大众消费品景气企稳或改善;3)大金融景气爬坡,保险资产端和负债端或共振改善;4)全球库存周期转弱下出口链、TMT或筑顶,如消费电子/纺服等。游戏(产品周期上行)、小金属(涨价)等亦有亮点。

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核心观点

部分先进制造需求现企稳迹象

本轮产能周期下行压力集中在先进制造板块,但近期部分品种需求出现企稳迹象:1)风电:国内风电新增装机量同比增速连续3个月回升,零部件上游碳纤维进口额9月同比大幅转正;2)电池:新能源乘用车销量、动力电池装车量同比连续3个月回升,前瞻指标电解钴价格同比降幅收窄;3)光伏:国内光伏新增装机量9月同比增速回升,10月硅料硅片、EVA树脂价格企稳,但中游组件出口量、电池片/逆变器出口额受台风天气扰动显著回落;4)军工:10月军工级海绵钛价格同比降幅继续收窄,部分军工企业已出现需求和订单层面好转。


以旧换新驱动家电景气爬坡,部分大众消费品景气企稳或改善

9月以来以旧换新消费快速增长,家电内销回暖:1)白色家电:9月空调、冰箱内销量同比转正(+7.4%、+21.9%),洗衣机内销量同比+17.0%,较8月(+9.2%)回升,但空调、冰洗出口增速同比均回落,其中空调出口韧性相对较强;根据产业在线,空调10-12月排产数据较此前有所上修;2)黑色家电:9月彩色电视销量同比+19.4%,较8月(+11.7%)爬坡。部分大众消费品景气企稳或改善,例如:1)化妆品/日用品:9月化妆品零售额同比降幅收窄,日用品零售额同比增速回升;2)调味品:9月全国餐饮收入同比+3.1%,近期有企稳迹象;10月大豆价格同比仍下行,成本端改善。


金融景气爬坡;游戏、小金属等亦有亮点

“924”政策组合拳以来市场信心回升,大金融景气爬坡:1)保险:负债端保费收入同比增速仍处于年初以来的上行通道中,资产端收益率或亦有改善;2)证券:10月A股日均成交额同比+137.7%,较9月(+13.0%)大幅回升,融资融券余额同比转正(+4.7%)。除上述三大线索外,景气结构性亮点还包括:1)游戏:产品周期上行推动收入提升,9月中国移动游戏收入同比+10.5%,较8月(-1.6%)大幅回正,10月国产网络游戏审批数量环比增加至113个;2)小金属:10月稀土价格指数、钼/钨等小金属价格同比均回升。


全球库存周期转弱下出口链和TMT或筑顶

全球库存周期逐步转弱和半导体周期年底见顶压力下,主要依赖于外需驱动的出口链品种和TMT或筑顶,例如:1)消费电子:10月DXI指数同比连续2个月回落,为23Q2以来首次,DRAM存储器价格同比降幅扩大;下游手机、PC需求有放缓迹象;前瞻指标北美PCB订单出货比同比见顶回落,费城半导体指数相对标普500超额收益于3Q24转向下行;2)纺服:9月纺织制品出口额同比转负(-3.4%),美国服装零售商库销比与我国纺织品出口负相关,近期回升。

风险提示:国内经济复苏不及预期;外需不及预期;模型失效风险。


正文

由外需驱动转向内生增长

我们的中观景气模型显示,10月全行业/全部非金融行业景气指数环比回升,拐点或现,三季报全A/全A非金融营收同比增速下行斜率亦放缓。分板块看,近3个月大金融、可选消费、中游制造等景气回升,上游资源、中游材料是主要拖累项。结合前瞻指标,我们提示四大重点边际变化:1)部分先进制造需求现企稳迹象,如风电/电池/军工等;2)以旧换新驱动家电景气爬坡,部分大众消费品景气企稳或改善;3)大金融景气爬坡,保险资产端和负债端或共振改善;4)全球库存周期转弱下出口链、TMT或筑顶,如消费电子/纺服等。游戏(产品周期上行)、小金属(涨价)等亦有亮点。


部分先进制造需求现企稳迹象

风电设备

10月华泰策略风电设备景气指数63.6,较7月(46.7)爬坡。旗舰指标国内风电新增装机量9月同比+16.9%,连续3个月回升;风电零部件上游碳纤维进口额9月同比大幅转正(+41.7%),钢材价格指数仍下行,成本改善。


前瞻判断:风电招标量领先新增装机量1年左右,3Q24风电招标量同比+93.0%,自Q2以来大幅回升


电池

10月华泰策略电池景气指数33.5,较7月(25.8)回升。旗舰指标新能源乘用车销量9月同比+50.9%,动力电池装车量同比+49.7%,均连续3个月回升。


前瞻判断:电解钴价格同比领先新能源车销量同比6M左右,10月同比-33.7%,较9月(-36.3%)降幅收窄,底部企稳。



光伏设备

10月华泰策略光伏设备景气指数19.0,较7月(25.7)下行,主因台风天气对出口的一次性因素扰动,国内装机和材料价格有企稳迹象。旗舰指标光伏新增装机量9月同比+24.8%,较8月(+23.7%)回升,初现企稳迹象。

光伏上游:硅料硅片、EVA树脂价格企稳;



光伏中游:9月逆变器出口额同比+5.0%,较8月(+24.9%)回落;组件出口量同比转负(-21.2%),电池片出口额同比-40.2%,较8月(-35.3%)降幅走阔,主要受台风天气等影响。



前瞻判断:光伏招标量领先新增装机量1Q左右,8-9月光伏招标量回升,Q4光伏装机或回暖。



航空装备

10月华泰策略航空装备景气指数40.9,较7月(20.0)爬坡。10月军工级海绵钛价格同比-21.5%,较9月(-23.6%)降幅收窄;9月碳纤维进口额同比大幅转正(+41.7%)。部分军工企业已出现需求和订单层面好转。



以旧换新驱动家电景气爬坡,部分内需消费景气企稳或改善

白电

10月华泰策略白色家电景气指数75.8,较7月(55.0)爬坡。

空调:9月空调内销量同比转正(+7.4%);出口量同比+39.8%,维持高位;

冰箱:9月冰箱内销量同比转正(+21.9%) ;出口量同比+9.9%,较8月(+20.7%)回落;

洗衣机:9月洗衣机内销量同比+17.0%,较8月(+9.2%)回升;出口量同比走平,较7月(+7.8%)下行。

前瞻来看:根据产业在线,空调10-12月排产数据较此前有所上修。



黑电

10月华泰策略黑色家电景气指数98.9,较7月(90.4)爬坡。9月彩色电视销量同比+19.4%,较8月(+11.7%)爬坡;液晶电视出口量同比+4.2%,较8月(+13.8%)回落,大尺寸液晶电视面板价格亦回落至126美元/片。



化妆品/日用品

10月华泰策略美容护理景气指数14.9,较7月(9.8)回升。9月化妆品零售额同比-4.5%,较8月(-6.1%)降幅收窄;日用品零售额同比+3.0%,较8月(+1.3%)回升。



调味品

10月华泰策略美容护理景气指数55.1,较7月(51.5)回升。9月全国餐饮收入同比+3.1%,近期有企稳迹象;10月大豆价格同比仍下行,成本端改善。



大金融景气爬坡

保险

10月华泰策略保险景气指数65.1,较7月(49.8)爬坡。

负债端:9月保费收入同比+12.7%,较8月(+13.0%)小幅回落,仍处于年初以来上行通道中;

资产端:以20%×上证指数涨跌幅+80%×中证综合债指数涨跌幅表征险资收益率,9月底以来明显改善。



证券

10月华泰策略证券景气指数75.0,较7月(34.1)爬坡。

经纪业务:10月A股日均成交额同比+137.7%,较9月(+13.0%)大幅回升;

投行业务:9月A股筹资金额+债券发行规模同比+18.8%,较8月(+6.6%)回升;



资管和自营业务:9月底以来权益市场回升,以20%×上证指数涨跌幅+80%×中证综合债指数涨跌幅表征收益率,9-10月有所回暖;

信用业务:10月融资融券余额同比转正(+4.7%)。



游戏、工业金属、小金属等

游戏

10月华泰策略游戏景气指数78.2,较7月(48.7)显著爬坡。9月中国移动游戏收入同比+10.5%,较8月(-1.6%)大幅回正;10月国产网络游戏审批数量113个,产品周期上行。后续关注龙头公司Q4新品发布表现,完美世界端游大作《诛仙世界》已定档12月19日;展望 2025,吉比特《问剑长生》《杖剑传说》,完美世界《异环》等均有望上线,带来业绩增量。



小金属

10月华泰策略小金属景气指数58.5,较7月(53.1)持续回升。10月稀土价格指数回升至174.9;此外,钼、钨等小金属10月价格分别同比+12.7%、+18.3%,环比均回升。



全球库存周期转弱下出口链、TMT或筑顶

消费电子

10月华泰策略消费电子景气指数67.9,较7月(77.1)回落。旗舰指标DXI指数同比连续2个月回落,DRAM存储器价格同比降幅扩大;

手机:9月国内智能手机出货量同比转负(-25.7%),Q3全球智能手机出货量同比+4.0%,较Q2(+6.5%)回落;



PC:以旧换新驱动下9月笔记本电脑销售额同比大幅转正(+63.4%),但台股PC营收同比+12.2%,较8月(+24.3%)回落;

VR:9月Steam VR渗透率2.05%,较8月回升0.45pcts。



前瞻来看,需警惕全球电子库存周期年末见顶压力:1)北美PCB BB值(订单出货比)MA3同比是全球PCB产值的领先指标,自Q2高位回落;2)费城半导体指数vs标普500相对收益领先于全球半导体周期,该指标于3Q24转向下行。



纺服

纺服:10月华泰策略纺织服饰景气指数39.1,较7月(41.5)回落。9月纺织制品出口额同比转负(-3.4%);服装纺织零售额同比+2.6%,较8月(+1.3%)小幅回升。

前瞻判断:1)美国服装零售商库销比与我国纺织品出口负相关,近期回升;2)纺服作为劳动密集型产品,越南(比较优势全球领先)出口反映全球外需强度且数据公布更早,10月MA6同比继续爬坡。短期纺服出口可能仍有一定韧性,但随着全球库存周期转弱,外需或承压。




风险提示

1)国内经济复苏不及预期:若国内经济复苏不及预期,可能导致需求下行,内需主导的板块面临量价压力;

2)外需不及预期:若后续全球制造业复苏或美国地产周期复苏不及预期,导致外需承压或改善斜率放缓,则出口链品种可能面临下行压力;

3)模型失效风险景气指数模型基于历史数据及规律,随时间推移,可能存在指示效力或代表性下降的风险。


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