A股进化论 | 指数化投资迈入新阶段

恢复IPO受理+退市改革深化下，新旧资产两端更迭加速

以上市公司家数衡量，今年三季度，内地股市维持全球第二大一体化权益市场地位。自2023年8月27日IPO节奏阶段性收紧的政策定调以来，A股上市公司数量增长斜率有所放缓，不过，今年三季度，A股IPO市场或初现回暖迹象。今年6月20日晚，沪深交易所各受理了一家IPO申请，6月21日晚，北交所受理了三家企业的IPO申请，意味着IPO受理正式恢复。9月26日，政治局会议强调“统筹推动融资端和投资端改革，逐步实现IPO常态化”，或有助于资本市场投融资两端动态平衡。

“新资产”方面，今年三季度共计25家企业上市，环比二季度有所上行。

“旧资产”方面，今年三季度，A股退市家数共36家，较二季度（10）大幅回升，创2022年三季度以来的季度新高，2020年退市新规以来平均年化退市率提升至1.1%。

海外方面，三季度一级市场略有降温。上半年美股、港股IPO数量逐渐恢复，但三季度有所降温，美股、港股IPO数量分别降至53、15家。

2020年底“退市新规”发布以来，退市改革备受瞩目，今年4月，沪深交易所修订完善了相关退市规则，将主板A股（含A+B股）公司的市值退市标准从3亿元提高至5亿元。退市新规从严显著提升A股退市速率，截至今年三季度，A股年化退市率提升至1.1%。今年4月12日，资本市场第三个“国九条”正式发布，明确提出“深化退市改革，加快形成应退尽退、及时出清的退市格局”，证监会配套发布《关于严格执行退市制度的意见》，沪深北交易所同步修订相关退市规则（后简称《新规》），退市制度改革或进入新阶段：《新规》在2020“退市新规”的基础上，进一步突出对财务造假、公司治理乱象的威慑力度——强制退市标准更严、维度更广；多措并举降低壳价值、鼓励主动退市；优化过渡期，加强投资者保护力度——安排更完善。聚焦海外资本市场，2018年至今美股年化退市率为9.3%，港股市场为2.5%。

流量法下非金融企业直融占比近期总体稳定

2005年至今，中国非金融企业直接融资比重总体提升，近期保持稳定。直融比例的高低，尤其是直接融资中的股权融资比例的高低，是衡量一个经济体风险共担意愿如何、创新驱动环境如何的核心指标之一。党的二十大报告作出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”的重要部署，为优化融资结构、增强金融服务实体经济能力进一步指明了方向。

以流量法计，中国非金融企业的直融比例（4QMA）自2023年下半年以来总体稳定，三季度为8.8%。证监会阶段性收紧IPO节奏的政策定调下，非金融企业的股票融资节奏有所放缓；但在去年7月政治局会议部署地方债务的“一揽子化债”安排、降息降准等逆周期调节举措刺激下，非金融企业的债券融资有所改善，成为直接融资占比提升的主要驱动力。长期来看，2018年至今，直融比例基本在16%左右震荡。

以存量法计，上轮A股阶段底部时（3Q22）中国直接融资比例小幅上行至38.7%，相较于过往A股阶段底部附近的直融比重抬升明显。学界通常以（债券价值+股票市值）/（债券价值+股票市值+债权价值）估算存量直接融资比重，由于存量法受股票价格波动影响较大，我们对比A股处于阶段底部时，直接融资比重的变化情况。2Q14、4Q18、3Q22三轮A股跌至阶段底部时，中国存量直接融资比重分别为28.3%、32.0%、36.6%，底部逐级上抬。与银行主导融资的德日对比，当前（最新数据截至1Q24）中国存量直接融资比重与2012年左右的德国相当，约为当前日本的70%左右（日本在50%~60%之间波动）；与资本市场主导融资的美国对比，当前中国存量直接融资比重仅为美国的一半（美国在70%上下波动）。

资产证券化率是衡量资本市场容量及发展成熟度的重要指标，当前中国广义资产证券化率相当于2010年左右的美国、2014年左右的日本。以（A股+香港中资股合计市值）/名义GDP衡量中国广义资产证券化率，当前约为90%，高于德国（51%），显著低于日本（163%）、美国（194%），与2010年前后的美国、2014年前后的日本相当。资产证券化率受到股市价格波动的影响较大，我们对比14Q2、18Q4、22Q3三轮市场阶段底部，中国广义资产证券化率分别为68%、72%、79%，仍有明显的上升空间。

今年三季度新经济/硬科技含量有所回升

今年三季度A股新经济/硬科技含量有所回升

政策催化下，今年上半年A股新经济/硬科技含量企稳回升。以自由流通市值计，今年三季度，A股新经济（消费+TMT+高端制造）及硬科技（高端制造+部分TMT+部分医药）占比均有所回升，分别提升至61.7%、33.6%。三季度电力设备、计算机板块的自由流通市值占比提升明显，或是拉升A股新经济/硬科技含量的主因。拉长视角来看，“AI+”催化下新经济/硬科技发展的长期趋势不改。

伴随产业升级，出海趋势更为清晰。我们在《财报深读：寻找准补库与准出清》（2024.05.06）中提到，2023年报全A非金融、非金融石油石化海外业务收入占比分别达13%、18%，较2022年进一步提升，且均为历史新高；2023年海外业务收入占比提升最快的行业为汽车（21%→24%）、机械（19%→22%）、军工（12%→15%，主要贡献为造船），集中在中游制造领域，而纺织服装海外业务收入占比降幅最大（17%→15%）。上述总量及结构的变化，在一定程度上体现A股产业集群在全球价值链分工的位置上移。

横向比较来看，A股海外收入占比相较于发达经济体仍有显著的提升空间。上市公司通常代表一个经济体中规模较大的企业群体，因此，上市公司层面的海外收入占比高低，在一定程度上体现对应经济体在全球价值链中的分工位置，与经济体的人均GDP有显著的正相关性。参考美国路径经验，若人均GDP上升至2.5万美元，A股非金融石化的海外收入占比有望从现在的17%提升至23%左右；参考西欧路径经验，有望提升至30%左右。

工程师红利持续向核心资产映射

伴随着几轮大规模的产业升级，2009年至今A股硬科技含量（以自由流通市值计）由10%上升至33.0%（2Q24），其本质是工程师红利在上市公司层面的映射——2019年中国研发支出占GDP比例首次超过欧盟，当前沪深300研发支出占GDP比例相当于美日欧2014年前后的水平。

尽管宏观及A股核心资产研发支出占GDP比例有显著进步，但我们也清楚地看到，人口质量红利、工程师红利尚没有充分释放，劳动力受教育水平仍然距离G7为代表的强发达经济体有相当空间，对应当下的要素改革——从以土地及资本、人口为驱动的经济增长模式，转化为全要素生产率驱动的增长模式——仍然有较大发展空间。截至2021年末，中国劳动力受高等教育人口占比只有19%，美国、G7经济体均值分别为50%、44%，在全球有较大规模的经济体中，中国劳动力受高等教育水平与巴西、南非相当，略高于印度、印尼。

2022年以来民营经济基本占据半壁江山

2022年以来A股民营企业自由流通市值占比基本稳定在45%左右，今年三季度为43.1%，环比有所提升。

A股机构化程度小幅回落，指数化投资比重提升

三季度A股机构持股占比小幅回落

自由流通市值口径下，截至3Q24，A股机构投资者持股占比为50.7%，相较于2Q24水准小幅回落，相当于美股80年代后期至90年代前期。分机构，三季度公募基金的持股占比提升居前，自15.6%上行至16.4%，而私募基金的持股占比回落幅度居前，自14.5%回落至11.9%，或是拖累机构持股占比的主因。此外，外资持股占比今年来持续回暖，截至3Q24为8.3%（vs 4Q23：8.0%），仍为2020年初的水准。

向后看，险资、社保等中长线资金或成为A股机构化程度提升的主要驱动力。今年4月颁布的的新“国九条”提出优化保险资金权益投资政策环境，落实并完善国有保险公司绩效评价办法，更好鼓励开展长期权益投资。完善保险资金权益投资监管制度，优化上市保险公司信息披露要求。今年8月份召开的国务院常务会议亦表示，要培育壮大保险资金等耐心资本，打通制度障碍，完善考核评估机制，为资本市场和科技创新提供稳定的长期投资。国家金融监管局披露的数据显示，截至2024年上半年末，保险公司资金运用余额为30.87万亿元，同比增长10.98%。人身险公司、财产险公司的股票投资账面余额分别同比增长4.16%、6.69%。随投资端政策的逐渐落地，中长线资金入市节奏有望加快，持仓比例或进一步上行，成为A股机构化程度提升的核心驱动力。

当前A股机构投资者交易占比接近40%

伴随着A股机构持股比例的上行，A股机构交易占比也在稳步提升。2008~2015年，A股机构投资者交易占比变动不大，基本在10%-20%区间内波动，个人投资者贡献的股票交易额占比高达80%-90%；2016年之后，机构投资者交易占比明显趋势上升，当前接近40%，与韩国、中国台湾股市基本相当。近一两年来，机构投资者交易占比上升速度加快，或也与机构高换手的量化投资产品规模扩张相关。

三季度指数化投资比重近三成

2021年以来中国公募指数化投资比重持续提升，且于去年三季度突破20%后进一步提升至29.8%（3Q24），接近美国2016年左右水平。美国指数化投资比重于2010年突破两成后发展提速，海外映射下我国指数化投资或驶向快车道。去年以来A股资金面存量博弈的背景下，主动公募今年小幅跑输沪深300指数，以ETF为代表的被动指数基金优势或凸显，国内ETF总份额、总规模均创历史新高。

具体来看，三季度共公告发行32只ETF，发行规模共计280亿元，环比二季度的28只、120亿元有所提升。其中，中证A500ETF的公告发行使得9月成为今年截至三季度的ETF最热区间，彼时合计发行10只中证A500ETF，发行规模达200亿元。中证A500指数对于行业平衡性的重视程度较高，解决了沪深300大幅行业偏配的问题，其中科技、成长等题材占比更高，具备更强的政策敏感性。除此之外，A500指数在盈利下行的周期内，呈现出“抗周期+高成本管控能力”的特征，且红利属性也相对显著。“高成长、高股息”兼具的特征使A500在长期投资中能具备更好的超额表现。向前看，随着新一轮ETF降费潮的开启，以A500为代表的宽基ETF或进一步吸引资金流入。

A股国际化上行的长期趋势不改

今年三季度，A股外资成交占比整体回落，但仍处2016年以来高位。2016年底深港通开通后，外资逐步入市A股，交易及持股占比趋势上升。交易方面，截至今年三季度末，外资成交占比为7.3%，环比二季度（8.4%）小幅回落。横向比较来看，当前国际化水平相当于2002年前后的韩国及中国台湾地区股市。

持股方面，今年来外资持股比例围绕着8.0%中枢上下波动。以自由流通市值计，截至2024.09，外资持仓占比为8.3%，环比保持稳定，但仍为2020年上半年左右水平。横向比较来看，当前国际化程度相当于1995年前后的日本股市、2002年前后的美股及中国台湾地区股市。参考美国、日本、中国台湾地区的外资持股占比的中枢水平（15%-30%），A股的外资持股比例仍有相当的上行空间。2015年后美股外资持股占比大致稳定在15%上下（近一两年有一定上行趋势，是否进入“稳态”尚不确定），2014年后日本外资持股占比大致稳定在30%上下，2008年后中国台湾地区外资持股占比大致稳定在25%上下。目前来看，中国金融资产在全球资产配置中仍然是被低配状态，外资向中国资产增配进程预计尚未结束。

今年三季度A股与美股的相关性边际回升，或源于中美政策周期的回归预期。A股国际化程度也体现在与全球主要指数的相关性上，中期内，A股与美股相关性逐级上抬，近期边际走弱。以滚动3年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2007年以前，A股与美股走势关联度不高，相关性长期在0附近；2007~2013，A股与美股相关性中枢上升至40%左右，呈弱相关状态；2017~2021，A股与美股相关性上升至60%左右，呈中等或较强的相关性，这一阶段也基本与深港通开通、A股“入摩”+“入富”、外资趋势性增配A股的区间一致。2022年至2024年上半年，源于中美政策周期的错位，A股与美股相关性边际走弱。今年三季度，随着美联储降息周期的开始，国内政策空间亦随之打开，A、美股的相关性有所提升（3Q24：9.6%、2Q24：8.8%）。

中长线资金入市未来可期

发达市场中，外资、养老金、险资是典型的长线机构资金。总市值口径下，当前（最新数据截至2Q24），美股市场上，这三类资金的持股占比分别为18.7%、10.2%、1.6%，典型长线资金合计持股占比近30%；A股市场上，外资、养老金（A股目前养老金类投资者主要为第一支柱——社保）、险资的持股占比分别为8.3%、1.8%、7.4%，典型长线资金合计持股占比为17.5%。与美股对比，A股资金长线化水平的“缺口”主要来自于外资和养老金。其中，A股国际化进程已卓有成效，外资持股比重在趋势上升通道；但养老金的入市，还处在较早阶段。从居民资产负债表角度，也能得出类似结论，养老金机构的负债端——居民保险类资产，在中国居民资产中的配置比重过低。

近年来，投资者已充分意识到中国居民在证券类资产上的配置不足，并由此推演公募及私募基金的长期发展空间。事实上，除了基金配置之外，中国居民保险类资产的配置缺口似乎更大，对应养老金产品的长期发展空间同样（甚至更加）可观。

交易端，下半年“打新”热情高涨

新股供给减少或是打新热的主因

今年三季度，A股波动率大幅上行

今年以来全球主要股市波动率明显回落，2020年后A股波动率基本与发达市场指数相当。2004年以来，发达国家的波动率维持在相对稳定水平，而A股波动率处于长期下行通道。2016年前，沪深300波动率显著高于发达市场指数，2008、2015年市场下跌期间，沪深300年化月均波动率达到小高峰，分别为52%、44%，明显高于同期发达国家均值；2016~2019，沪深300波动率与发达市场指数的差距逐渐缩窄；2020年之后，沪深300波动率基本已经与发达市场指数相当。今年三季度，A股波动率明显上行，或与市场情绪的大幅波动有关。

三季度A股换手率整体回落

截截至今年三季度，A股换手率回落至253.73%，或与三季度中上旬市场交投情绪有所降温有关。但中长期来看仍与发达国家有较大裂口：15年以来A股长期换手率水平并未出现明显趋势性下行，过去5年A股换手率均值为277%，是美股126%的2.2倍、日股104%的2.7倍、中国港股58%的4.8倍，其背后的原因可能是，A股机构投资者规模提升幅度较大的部分来自于私募基金，其次为公募基金，①近年来，部分主动公募及私募基金换手率提升，②非主动类的公募、私募基金中，量化产品的比重近年来快速上升。

A股壳价值仍然明显

A股大盘股相对中盘股、中盘股相对小盘股长期大幅估值折价，今年上半年后者折价度环比有所收敛，但“壳价值”仍然明显。以PETTM剔负数据表征估值水平，2005年至今（截至3Q24），沪深300较中证500平均折价52%，中证500相比中证1000平均折价24%；2018年至今（截至3Q24），大盘股折价程度有明显改善，沪深300较中证500平均折价度收敛到37%。

上半年A股“打新”赚钱效应提升，或与新股稀缺性溢价提升有关

沪深主板注册制开闸后的首个季度，A股IPO破发率提升至26%，但随后持续回落，2Q24-3Q24连续两个季度为0%，或主因阶段性收紧IPO节奏使得新股供给减少/稀缺性溢价提升。3Q20创业板注册制试点以来，A股IPO区间平均破发率（3Q20-2Q24）增加至13%，或表征打新策略更加注重资产质量而非高中签率，打新中签不再意味着“躺赢”。但在去年三季度IPO发行节奏放缓的背景下，新股供给减少，破发率回落至0%。横向比较来看，2018年至今，美股破发率为30%，中国港股则为36%，A股IPO市场化仍有提升空间。

风险提示：