华泰 | 固收：央行互换便利的模式与影响

美联储流动性便利工具的历史经验

美联储的流动性支持体系分商业银行、非银金融机构和企业及个人三个层次，兼具应对流动性危机和提振经济作用。投放渠道可分为直接向金融机构投放、通过SPV向个人或企业投放。资金投放有再贷款和“以券换券”两种方式，大多数工具是通过再贷款的形式提供资金。抵押品上，“哪个市场有问题，就接受哪个市场的抵押品”，起到特定纾困的作用。美联储流动性支持工具以短期流动性资金为主，长期资金还是主要依靠量化宽松（QE）。“SPV+再贷款”是美联储流动性便利工具的主要操作模式，优势是资金直接投放，且用量、周期等完全由美联储自行控制，更便于实现政策目标。

央行互换便利与美联储流动性便利的异同

本次互换便利采取“以券换券”的形式，与美国的定期证券借贷便利（TSLF）类似，但有几点不同：1、我国互换便利的资金只能投入股市，而TSLF是为一级交易商提供流动性救助，不限制具体用途。2、互换便利的抵押品预计主要是股票类资产，TSLF抵押品可以是债券、票据、ABS、股票等。国内可供参考的工具则是2019年的央票互换。2019年，人民银行为了提高银行永续债流动性，推出了央票互换工具（CBS）。CBS面向一级交易商进行公开招标，央行从中标机构换入永续债，同时向其换出等额央行票据，到期时，央行与一级交易商互相换回债券。

互换便利工具的几个问题与推演

第一，互换便利工具能否给股市带来新增资金？第一个互换环节不能，第二个环节可以，如果机构将换入的国债或央票在二级市场进行质押或卖出后，非银能够从二级市场获得资金，且这一资金只能投入股市。第二，换入国债之后是卖出还是质押融资？参考CBS经验，大概率是后者。第三，互换便利工具适用于自有资金还是产品户？推断主要用于自有资金，否则会改变现有投资约束。第四，是否会带来基础货币投放？第一环节显然不会，第二环节如果是向市场机构而非央行融资，同样不会。第五，互换便利本身有没有成本？参考美联储和国内CBS，预计会有一个较低的费率。

对市场有何影响？

第一，互换便利工具大幅提高了机构潜在加杠杆能力。不过保险等机构目前面临的问题更多是缺资产，而非缺资金。但毫无疑问，互换便利是强力托底工具，助力市场稳定。第二，回购增持再贷款便利了产业资本增持能力，后续关注意愿。第三，经济增长和上市公司盈利驱动还很难完全靠货币政策解决。本轮金融政策组合拳+政治局会议提振信心，总体上有助于降低基本面压力，提振市场风险偏好。但趋势性行情需要靠增长和盈利驱动，当前价格信号偏弱和股市盈利偏弱的现实还亟待改变，期待后续财政政策和地产政策、改革举措形成合力。第四，对宏观流动性总体影响偏中性。

风险提示：实际操作细节有出入，地缘风险超预期。

央行互换便利的模式与影响

9月24日，央行宣布创设证券、基金、保险公司互换便利，以及股票回购、增持专项再贷款两项新工具以支持资本市场。回顾历史，2008年金融危机之后和2020年疫情冲击之后，为了应对流动性危机和提振经济增长，美联储也曾推出过诸多流动性便利工具，虽然我们国家当前的情况与美国不同，但是美联储的经验对于我国仍有启示。

下图展示了美联储的流动性便利工具概况，我们首先从几个维度总结美联储的政策经验。

（1）目标和层次

美联储的流动性支持体系分商业银行、非银金融机构和企业及个人三个层次，兼具应对流动性危机和提振经济作用。在金融危机期间，美联储的货币政策操作工具得到空前的扩充，旧的工具主要扩展交易对象和抵押品范围并延长期限；新的工具也应运而生，交易对手由商业银行、一级交易商扩展至更多金融机构甚至是企业和个人。

总的来看，危机期间的流动性支持主要包含三个层次，分别为：1）商业银行；2）一级交易商（包括纽约联储指定的具有对手方资格的银行和证券交易商）等金融机构；3）实体经济（企业及个人）。三个层次的流动性支持分别对应了危机的传播途径，从最初的持有次贷的商业银行，到持有CDO等结构化产品的机构，最后到实体企业，美联储的货币政策操作工具则分别对这三个层次进行了针对性的流动性支持，起到了稳定金融系统和促进信贷的作用。

2020年疫情后美联储行动更快、政策力度更大，短期内美联储便向第二层级的一级交易商、货币市场基金和第三层级的企业和个人分别重启了一级交易商借贷便利（PDCF）、货币市场共同基金流动便利（MMLF）和商业票据信贷便利（CPFF）等政策工具，同时新设一级市场企业信贷便利（PMCCF）、二级市场企业信贷便利（SMCCF）、主街贷款计划（MSLP）等工具支持中小企业应对资金问题，在短时间内起到了提振了市场预期、稳定市场波动、维持市场流动性供应充足的政策目的，也会后续经济修复提供了条件。

（2）投放渠道

美联储的流动性便利工具可分为直接向金融机构投放、通过SPV向个人或企业投放两种渠道。

一方面，美联储有直接向商业银行及非银金融机构投放资金的工具。这种方式相对便捷，但具体用量最终由金融机构的意愿和需求决定，在流动性危机期间需求相对最高，流动性压力缓和后逐渐退出使用。

首先，为第一层级商业银行的流动性支持主要通过定期拍卖便利（TAF）等，其操作方式为美联储向合格存款机构（达到一级信贷要求且财务状况良好）提供抵押贷款，抵押品包括债券类资产等，而抵押贷款的利率则通过拍卖决定；

其次，为第二层级的一级交易商提供的流动性支持工具包括定期证券借贷便利（TSLF）和一级交易商借贷便利（PDCF）等，前者允许一级交易商以合格的抵押资产为担保向美联储借入国债，而后者相当于向一级交易商开放贴现窗口允许其通过向美联储提供合格抵押物以获得最长90天期限的贷款，两项工具的抵押品均包括债券、票据、ABS、股票等更多类别的抵押品，包括一些当时流动性相对较差的资产；

最后，为第二层级的货币市场基金提供流动性支持的方式则为美联储以再贴现率向美国存款机构或SPV提供无追索权的抵押贷款，该贷款用以购买货币市场基金急于出售但缺乏流动性的合格资产支持商业票据（ABCP）或短期债务工具。

另一方面，美联储通过设立SPV可以直接向个人和企业投放流动性，以支持实体经济。这种方式一般需要财政部初始资金成立SPV实体，但优势是用量、周期等完全由美联储自行控制，更便于实现政策目标。以CPFF为例，CPFF操作时直接跳过流动性投放的第二层一级交易商和货币市场共同基金等非银机构，成立的SPV可直接购买商业票据，向企业投放流动性，有利于直接缓解商业票据市场面临的流动性困境，降低商业票据利差，让实体企业和居民从中受益。

（3）资金投放方式

美联储的流动性便利工具有再贷款和“以券换券”两种方式。

其中大多数工具是通过再贷款的形式提供资金，允许金融机构和SPV以持有的目标资产作为抵押品，换取短期资金，从而缓解金融机构或对应资产的流动性紧张。

而TSLF为“以券换券”模式，支持金融机构提供流动性相对较差的证券或商品作为抵押，用于交换高流动性的国债，其后金融机构可卖出高流动性的国债、或作为抵押品向其他市场机构换取资金，起到了流动性纾困的作用。2008年金融危机之后，TSLF阶段性用量较高，初期规模就扩容到1000亿美元，峰值达到2000亿美元。可能是由于该工具有不影响基础货币投放的优势。不过，相对于再贷款的直接资金，TSLF的操作较为繁琐、且资金获得相对间接，后期逐渐被TALF所替代，且在20年疫情冲击后并未重启。基于我国的法规要求和操作现实，TSLF或有一定的参考意义。

（4）抵押品要求

美联储几乎所有流动性便利工具都要求提供抵押品，不仅包括传统的债券和票据，还包括资产支持证券（ABS）、商业票据等。美联储的流动性便利工具具有较强的灵活性，能够根据市场状况和流动性需求，调整可接受的抵押品类型和范围，以更有效地应对特定市场的波动，即“哪个市场有问题，就接受哪个市场的抵押品”，起到特定纾困的作用。

（5）工具期限

美联储流动性支持工具以短期流动性资金为主，长期资金还是主要依靠量化宽松（QE）。美联储针对一二层级商业银行和非金融机构的流动性支持工具期限一般不超过三个月，短则不过隔夜；为第三层级企业和个人提供的定期资产支持证券信贷便利（TALF）期限为至少一年，而在2020疫情期间新设立的主街贷款计划期限为五年，市政流通便利期限为三年，期限相对偏长一些。但要达到“耐心资本”等更长期资金的要求，美联储的方式还是依靠量化宽松。 

总结来看，“SPV+再贷款”是美联储流动性便利工具的主要操作模式，优势是资金直接投放，且用量、周期等完全由美联储自行控制，更便于实现政策目标。SPV实体的灵活性允许美联储根据市场状况调整其抵押品范围，以实现更精准的市场干预；再贷款机制则为金融机构提供了一个直接、稳定、可靠的资金来源，一方面有助于缓解流动性危机，稳定金融市场，增强市场信心，另一方面也为后续的实体经济修复创造了有利的条件。

回到我国，本次是央行首次创新结构性货币政策工具支持股票市场，先看央行对于两大工具的表述：

第一项工具：证券、基金、保险公司互换便利。据央行描述，该项工具的主要目的为“支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力”。

1） 关于参与机构，潘功胜行长表示“这些机构会由证监会、金融监管总局按照一定的规则来确定”，抵押品为“他们持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产”，进而从央行换入“国债、央行票据等高流动性资产”。

2） 关于使用方式，央行表示“国债、央行票据与市场机构手上持有的其他资产相比，在信用等级和流动性上是有很大差别的。很多机构手上有资产，但是在现在的情况下流动性比较差，通过与央行置换可以获得比较高质量、高流动性的资产，将会大幅提升相关机构的资金获取能力和股票增持能力”。

3） 投向上，“通过这项工具所获取的资金只能用于投资股票市场”。

4） 规模方面，“目前互换便利首期计划操作规模是5000亿元，未来可视情况扩大规模。……第一期5000亿元，还可以再来5000亿元，甚至可以搞第三个5000亿元”。

第二项工具是股票回购、增持再贷款。央行表示，这一工具的目的为“引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购和增持上市公司股票”。

1） 资金价格方面，“中央银行将向商业银行发放再贷款，提供的资金支持比例是100%，再贷款利率是1.75%，商业银行对客户发放的贷款利率在2.25%左右”。

2） 规模上，“首期额度是3000亿元，如果这项工具用得好，可能进一步扩大规模，例如第二、第三个3000亿元。”

3） 参与对象方面，适用于“国有企业、民营企业、混合所有制企业等不同所有制的上市公司，不区分所有制”。

这之中，股票回购、增持再贷款逻辑比较好理解。和之前推出的再贷款工具类似，该工具预计采取先贷后借的模式。上市公司和主要股东可以以2.25%的资金成本从商业银行融入资金，用于回购和增持股票，商业银行可以再以1.75%的利率从央行处获得100%的资金支持。这一过程预计由商业银行自主决策、自担风险，是否融出资金由银行自己决定。股票回购、增持再贷款对央行报表的影响预计类似于之前推出的再贷款工具，资产端“对其他存款性公司债权”科目和负债端“储备货币”同时增加，相当于投放基础货币。逻辑上看，只要公司股息率高于企业贷款的成本2.25%，那么就有套利的空间，主要股东可以通过贷款增持股票，因此对于改善股市流动性水平有一定积极意义，当然实际操作情况主要取决于公司回购意愿。

互换便利采取“以券换券”的形式。从央行的介绍看，互换便利操作可以分为两个环节，第一个环节是符合条件的非银机构可以将股票ETF等资产抵押给央行，换入流动性更好的资产，例如把股换成债。第二个环节是非银通过将换入的资产卖出或抵押等方式在二级市场进行融资，获取的资金只能投入股票市场。

央行互换便利与美国的定期证券借贷便利（TSLF）类似。如前所述，TSLF是允许一级交易商用流动性较差的证券作为抵押，向美联储借入流动性较高的国债，便于在市场融资。但与美联储相比有几点不同：

1、 我国互换便利的资金只能投入股市，而TSLF是为一级交易商提供流动性救助，不限制具体用途。

2、 互换便利的抵押品预计主要是股票类资产，TSLF抵押品可以是债券、票据、ABS、股票等。

国内可供参考的工具则是2019年的央票互换。2019年，人民银行为了提高银行永续债流动性，推出了央票互换工具（CBS）。CBS面向一级交易商进行公开招标，央行从中标机构换入永续债，同时向其换出等额央行票据，到期时，央行与一级交易商互相换回债券。该操作只涉及债券本金的交换，不涉及利息的交换，操作方式类似债券借贷，但互换的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易。由于银行永续债只可以向央行抵押进行融资，而央行票据还可以用作银行间资金拆借的抵押品，因此CBS只是起到了提高永续债流动性增强的作用，不涉及基础货币的吞吐也不涉及债券的买卖。

由于目前央行官网仍未发布工具相关细则，市场对于互换便利工具有几个关注点：

第一，互换便利工具能否给股市带来新增资金？第一个互换环节不能，这一环节是券种之间的交换，未出现资金的流动。第二个环节可以，如果机构将换入的国债或央票在二级市场进行质押或卖出后，非银能够从二级市场获得资金，且这一资金只能投入股市。对于非银而言，这一行为等同于用股票资产加杠杆，继续投入股市，但是否有意愿加杠杆，显然取决于自身资金状况和对股市的走势预期。且回购和互换合约都有期限，到期后需偿还资金/归还债券，需要考虑期间的资产价格波动和资金成本的问题。

第二，换入国债之后是卖出还是质押融资？大概率是后者。如果卖出，将在当期带来国债抛压，远期需要再将国债买回归还央行，这之中可能面临一定价差亏损，也会造成国债市场波动。参考我国的央行票据互换（CBS）经验，机构换入的央行票据不能用于现券买卖，可以用于抵押，因此互换便利大概率也只能用于质押融资。另一个问题是，质押融资交易的对手方是谁。如果和市场机构进行质押融资，会有一个资金成本，如交易所回购GC001，目前GC001利率水平并不低，而且波动大。如果和央行进行质押，则需要再增加一个央行投放非银的新机制，当然，也可以仿照美联储设立一个SPV机构，既可以解决资金成本高的问题，也可以在央行和非银机构之间设立一个隔离墙。我们推断操作初期还是以向市场机构融资为主。

第三，互换便利工具适用于自有资金还是产品户？推断主要用于自有资金。目前公募基金产品和保险资管产品等都有严格的投资指引，如果给产品户，将突破现有投资制度和杠杆要求。因此大概率是给自营资金/资本金。以券商为例，截至2024年上半年末，证券行业自营业务规模6.14万亿元，而券商自营盘股票仓位占比约为7%-8%，债券占比为65%-70%，由此估计券商自营可互换的资产规模可能在4000-5000亿左右。

第四，是否会带来基础货币投放？第一环节显然不会，第二环节同第二点，看是不是向央行融资。如果是直接或通过SPV向央行进行质押融资，就会带来新增的基础货币投放。

第五，互换便利本身有没有成本？预计会有一个较低的费率。美联储TSLF有成本，由市场机构拍卖决定，一般略高于联邦基金利率。国内的CBS同样有成本，央行在2019年操作时表示CBS是“固定利率数量招标”，其费率定在0.25%，大概可以理解为永续债和央票之间的流动性溢价和风险溢价。参照两项工具的经验看，互换便利即便有成本，可能也会很低。

对市场有何影响？

目前央行持有的国债合计有2.03万亿，这可以理解为央行互换便利工具的“子弹”。当然，后续央行还可以通过国债买卖、国债借入等操作增加规模。而对于回购增持再贷款，只要市场有需求，理论上可以有“无限子弹”。总体上，本次央行新设的两项工具传递了较强的托底股市决心，具体看：

第一，互换便利工具大幅提高了机构潜在加杠杆能力。股票ETF的质押率通常在3-6折，而国债的质押率在9折左右，截至2024年初，股票质押总规模在2.5万亿左右，而央行手中的国债就超过2万亿。因此，互换便利工具显著提高了非银加杠杆的能力。保险等机构目前面临的问题更多是缺资产，而非缺资金。但毫无疑问，互换便利是强力托底工具，助力市场稳定。

第二，回购增持再贷款便利了产业资本增持能力，后续关注意愿。对于再贷款而言，如果是市场化方式发放，本质上取决于上市公司和主要股东回购、增持的意愿，以及股息和成本的利差。2.25%的资金成本对于上市公司而言并不算高，且大股东对股票资产价格波动相对不敏感，预计会给股市带来一定增量资金。

第三，经济增长和上市公司盈利驱动还很难完全靠货币政策解决。本轮金融政策组合拳+政治局会议提振信心，总体上有助于降低基本面压力，提振市场风险偏好。但趋势性行情需要靠增长和盈利驱动，当前价格信号偏弱和股市盈利偏弱的现实还亟待改变，期待后续财政政策和地产政策、改革举措形成合力，微观主体激励机制的重建也很关键。

第四，对宏观流动性总体影响偏中性。本次央行的工具并没有参考美联储疫情期间的“大水漫灌”，而是借鉴了最审慎、对基础货币影响最小的互换工具。再贷款额度也有利于强化央行对流动性的管控，整体上说明央行对波动性更大的权益资产入表仍留有一份谨慎，因为支持股市而改变流动性调控框架的概率较低。

风险提示

1）实际操作细节有出入：互换便利具体操作细节还有待进一步披露。

2）地缘风险超预期：如果地缘风险超预期，可能冲击股市情绪，影响相关机构增持意愿。