我之前分析过贵州茅台和洋河股份，今天分析白酒二哥——五粮液。
我曾在茅台的分析文章中，详细描述了茅台当年是如何反超五粮液，成为行业一哥的历史，感兴趣的朋友可以跳转阅读。
总结来说，1998-2012年五粮液作为白酒行业龙头，对未来发展方向出现了误判：过多子品牌伤害了自身品牌力与高端属性，多元化跨行业发展又没看到预期效果，限酒令出台后，五粮液先提价又降价，伤害了经销商利益，使得茅台在2013年后反超了五粮液。
这里涉及到企业竞争策略层面的选择，我来以这个例子，展开给大家讲讲。
企业营业收入，可分解产品单价×产品销量，因此这时就会存在两种不同的经营策略，其一是“量在价先”，其二是“价在量先”，也就是说当经营遇到困难时，保量还是保价，就成为了企业的选择题。
我们日常接触到的大多数企业经营策略，都是选择第一种“量在价先”策略，比如当前汽车价格战，比如购物场景中的买两件打八折，都是牺牲价格换取销量。
但也有少数企业在经营中，秉持“价在量先”的原则，最常见的就是奢侈品行业，比如爱马仕全球限量发售的包包，一共就那么多个，卖完即止，价格从不打折，还得加价抢购。
高端白酒是兼具收藏属性和奢饰品属性的，因此五粮液当年降价换取销量的行为，对品牌力的伤害极大，从而使得茅台抓住机会，在价格端与五粮液拉开差距，占领消费者心智后，也占领了行业领导地位。
所以我们投资股票，一定要仔细分析公司的基本面情况，因为一个战略失误，就会导致企业经营发生极大变化，从而影响投资结果。
一、年报数据简表
二、企业质量与财报分析
2.1、业绩点评与财报分析
公司资产保持稳定增长，资产负债率稳中有降，资产负债表整体非常健康。
高端白酒生意模式太好，公司不需要借贷，赚回来的都是现金，所以账面货币资金总额高达1150亿，要知道公司净资产也仅有1300亿，净资产中88%都是现金。
现金占比太高，说实话有时也不一定是好事，因为现金这种资产的赚钱效率极低，1150亿的货币资金，每年只能换回25亿的财务费用，看着都感觉浪费。
这些现金如果能拿一部分出来回购自家股票，或者加大分红比例，又或者去购买茅台的股票，都比趴在账面上强，毕竟无论是自己的分红率，还是茅台年报分红+特别分红，都高于这个收益水平了。
我也分析过上百家公司了，A股港股美股都有，财务控制较好的公司特点，就是账面现金尽量少，只需满足够用即可，毕竟上市是为了融资发展，囤积太多现金纯属浪费资源。
企业如果赚回多余的现金，没有用处，本来也应该通过分红，回馈股东。就像你跟别人合伙开公司，公司赚钱了，合伙人却不把利润分给你，估计你早就炸庙了，也就是股民们心地善良不计较吧。
周转经营性账款方面，目前五粮液无偿占用了大约160亿资金。但需要注意，两年前公司的应收票据还高达240亿，到了2022年仅剩了1.2亿，就很奇怪。
我查询公司2022年年报找到了答案，应收票据不是减少了，而是公司将这部分金额，分类到了应收款项融资科目下（变成了金融资产）。这样显得公司没那么多应收款项的样子，其实本质没变。
到了2023年，公司应收款融资由289亿下降到了140亿，同时公司经营活动现金流量净额大涨，应该就是加强了应收票据回款导致的结果。
这里要多说几句，理论上白酒生意，特别是高端白酒，那必须是先款后货，概不赊账的，像茅台就是这样，毕竟抢手的东西哪有赊账的道理。所以五粮液的应收票据很高，就代表公司对经销商的话语权一般，地位不够强势。
当然还有另外一个可能，就是我2年前分析白酒企业时，提到的一个反常现象：那就是经历疫情三年，各个消费行业的业绩增速都在下滑，但白酒反而在那几年，依然保持高增长，难道说疫情期间，大家都在家里借酒消愁吗？
真实的情况，我认为是白酒企业，为了保业绩，向经销商压货，反正只要经销商拿了货，那么白酒企业就能确认收入，维持营收净利高增长。所以酒企为了推动经销商拿货，就给予了更多信用账期，五粮液的应收票据，也由2019年的146亿，大涨至2021年的238亿，所以财报数据才是企业经营的真实写照。
但这也造成了经销商库存堆积，毕竟市场没有那么多需求可供消化。我这几年一直对投资白酒股很犹豫，原因就在于此，我认为高增长不可持续。
五粮液当前业绩增速，已经下滑到了10%左右的水平，甚至随着经济不振，飞天茅台的市场价格都在下跌，说明市场库存充裕，有效需求不足。未来投资白酒股，我建议多多关注白酒库存周期的变化情况，并且降低对业绩增速的预期。
目前公司正在扩张产能，有6万吨的在建产能，因此在建工程金额较高。白酒公司最值钱的资产，一是酒窖，二是存货。古窖池方面，五粮液拥有174口百年古窖、679口50年以上窖池，数量最多。存货方面，公司酿造工艺时间更短，存货成品酒更多，因此存货吨单价高于茅台。
从营收成本端来看，公司毛利率75%比较稳定，与茅台对比销售费用更高，管理费用更低，总费用率还是高于茅台的。
可以看到五粮液最近6年的业绩一直处于下滑态势，并且最新的2024年中报，依然在小幅下降，增速已不足12%，这可能还是与经济大环境不好有关。
如果五粮液在高端市场无法与茅台对抗，守住自己的基本盘，那么未来它的业绩增速还将继续下滑，我想这也是其估值不断下滑的主要原因。
公司ROE倒是比较稳定，多年保持在23%的水平，赚钱能力还是很不错的，要是能把现金转化为赚钱效率更高的资产，ROE还有进一步提升空间。
公司最近在逐渐提高分红比例，2023年首次达到了60%的水平。在我看来，公司每年增加的现金也没啥大用，还不如直接把分红比例提高到90%以上，像个成熟龙头企业一样，提高股东回报更好。
公司目前动态股息率为3.17%，如果分红能提高到90%以上，股息率会上升到4.75%，这个股息率我觉得还是会有一定吸引力的。
2.2、业务简介与白酒行业特点
五粮液主要从事白酒生产与销售业务，旗下品牌包含五粮液、五粮春、五粮醇、五粮特曲和绵柔尖庄等。
其中酒类产品占营收比重超过90%，是利润的主要来源，酒类产品中五粮液产品收入占比超过82%，毛利率达到86.6%，而其他品牌毛利率仅有60%，所以与茅台一样，五粮液也是依靠高端属性的大单品，撑起了整体营收。
对于五粮液的子品牌、产能和渠道经销商，我研究不多，就不妄下结论了，今天来聊聊白酒的商业模式与行业特点。
白酒产品从不同使用场景来看，分为家庭自饮、朋友聚会、宴席配置与高端商务宴请四个主要场景。
自饮主要是满足生理需求，按照个人消费能力高低，从散装白酒到高端白酒均适用，主要以低端产品为主。
朋友聚餐是满足社交需求，这与中国酒文化有关，吃饭不喝点酒，总感觉缺了点什么，这种场景一般以中低端产品为主。
婚丧嫁娶等宴席场合，白酒为每桌必备品，是主人经济实力的体现方式，一般不会出现低端产品，像五粮液就推出了五粮液1618和39度五粮液，主攻下沉的宴席市场。
最后是高端商务宴请，高端白酒在这种场合是身份地位的象征，茅台和五粮液的主力产品，都是主攻这个场景，这时喝的不单单是酒，而是尊重，这也是高端白酒兼具奢侈品属性的最主要原因。
所以白酒消费也可以看做宏观经济与社会结构的缩影，受居民收入、经济增长与消费习惯的影响较大。
清香、浓香和酱香，是白酒的三大香型，不同的原材料、生产工艺、发酵时间，形成了不同的口感差异，当然我不喝白酒，所以这方面没啥发言权。
从上图能看出来，清香型生产工艺最简单，发酵时间最短，出酒率最高，而酱香型工艺复杂，发酵时间长，出酒率低，整个生产周期需要长达5年，在茅台的宣传下，显得酱香型白酒更稀缺的样子。
其实说实话，酱香白酒确实生产成本会高一点点，但白酒产品的毛利率极高，特别是高端白酒，五粮液酒毛利率高达86.6%，茅台酒毛利率高达94%，这点生产成本差别，对盈利的影响微乎其微。
五粮液卖3年前的酒，茅台卖5年前的，其实只要产能循环跟得上，每年产量都是固定的，根本不存在由工艺不同所导致的稀缺。恰恰相反，茅台和五粮液都是通过控制供给量，从而维持产品的稀缺性，进而维护终端市场价格。
我不知道香型和口感，会对市场消费产生多大影响，但消费者的心理认知变化，肯定对白酒销售产生了影响。随着喝茅台成为身份地位的象征，连带着由茅台所代表的酱香型白酒，也越来越受大众青睐。
在2017年，三大香型的市场份额占比为，浓香型52%、酱香型19%、清香型13%。但到了2023年，浓香型下降到46%，酱香型提升至35%，市占率接近翻倍，清香型基本盘稳定保持在12%。
人们对酱香型越来越认可，是酱香白酒市场份额不断攀升的主要因素，所以归根结底，还是大众的认知变化在起作用，品牌效应对白酒企业销售的影响越来越明显。
2.3、白酒企业横向对比
市值500亿之上的头部白酒玩家，今年五粮液竟然是表现最好的，可能是去年跌的太惨的原因吧。从估值来看，五粮液当前并不贵，股息率也处于中上游水平。
资产负债率方面，茅台和五粮液相对较低，五粮液几乎没有有息负债。
货币资金别看五粮液最高，但茅台有许多资金并未计入货币资金科目，总得算下来还是茅台最多，但五粮液的货币资金占净资产比例最高。在建工程能看出，各家都有一定的产能扩张计划。
收入方面茅台和五粮液处于领先，茅台和老窖的成本控制做的最好，因此毛利最高，其余几家相差不多。净利润率同样是茅台最赚钱，其次是老窖和五粮液。
越是品牌靠后的酒企，销售费用率越高，五粮液在管理费用率控制方面表现较好。
综合盈利能力，五粮液并不突出，毕竟太多的资金趴在账上，资产赚钱能力相对落后，也没办法。
2.4、后市展望
我自己不喝酒，所以对白酒行业没有太多切身体会，也不好给出未来的预测。整体分析下来，目前没看到五粮液可以与茅台竞争的机会，当然身后的泸州老窖，对自己也构不成威胁。
所以就把五粮液当成白酒龙二，一家经营稳定，竞争格局稳定的优秀企业即可。
对于它的未来业绩，我觉得还是要看宏观经济。人口结构是确定向下的，而宏观经济企稳回升，才是白酒销售的直接利好。
无脑投资白酒的时代已经过去了，至少我是这么看的，未来白酒股，将由成长赛道向成熟赛道切换，行业增速下降会是主旋律，因此股息率将变成越来越重要的估值衡量指标，如果有一天五粮液的股息率可以达到5%以上，我认为将会出现比较好的投资机会。
三、股价走势与技术分析
技术分析我更看重长期的周线走势，之所以加上这部分内容，并不代表我抛弃了价值投资，而是为了更好的寻找买点与卖点，提高择时准确性。
将技术分析与基本面分析相结合，有可能进一步提高胜率，如果出现一个技术分析的买入好时机，同时又是一个基本面分析的好价格，这时买入的赚钱几率无疑会大大增加。
这时如果再将资金面加进来，低位低估值上涨的同时，伴随成交量放大，三者相互印证，我觉得综合胜率还会再次提高。
3.1、股价走势
我们看月K线图就能发现，在2021年之前，五粮液真的是一个超级大牛股，当年的基金抱团炒白马，把这些行业龙头的估值和股价都炒上了天。
当然随之而来的下跌也有些惨烈，五粮液从340跌回到最低110，中间肯定埋了不少想要抄底的资金。
3.2、长期趋势
长期趋势我看的周K线图，目前图中画框的部分，就是五粮液本轮下跌形成的筹码密集区，大约在140元-200元之间，中线围绕这个区间做波段，可能也是一个不错的投资选择。
3.3、中期趋势
中期趋势我看的日K线图，股价在106元形成底部，暴力上涨并回踩20日均线后，企稳回弹。
这个图形原本是下跌趋势，但在政策底的影响下，大概率已经完成了触底，因此后续大概率会在140-150元的位置震荡整理后，择机向上突破。
3.4、短期趋势
短期趋势我看的30分钟K线图，目前整体大趋势是向上的，除非再次跌破10月18日形成的阶段低点。五粮液这种股票，我不建议炒短线，这么大的市值，上方那么多套牢盘，游资都绕着走，还是从中长线视角择机入场为好。
（注意：文章发布会有时效差，因此短期趋势分析的时效性会受到影响）
四、估值分析
4.1、估值走势
公司当前滚动市盈率为17.29倍，9月13日时，最低达到13.2倍，所以说低估是真的能出现，前提是你有耐心能等到这个时点，并且有勇气买入。
公司PB当前为4.25倍，9月中旬上涨之前，最低到了3.2倍，与2018年底部时的估值相似。我认为五粮液这种经营稳定的企业，看PE投资即可。
股息率当前为3.27%，最高达到过4.28%。因为股息率代表绝对估值，我一直按无风险收益率的2倍，作为全市场是基准值，因此当五粮液股息率可以高于5%后，我认为具备较高的吃股息价值。
4.2 估值探讨
估值部分内容为「知识星球」专享内容。
五、附：年报数据表格
（完）
结尾推荐一下我的【知识星球】，以后完整的深度公司分析都会发在星球里，包括其他提供的内容及服务如下：
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