健帆生物是我曾经看走眼的一只股票，它让我了解到公司管理层变化、经销商政策与渠道库存等一系列，无法反映在财报指标上的外部因素，对于公司业绩，有多么强烈的影响。
也让我明白，没有任何的公司，可以永远保持业绩高速增长。在2021年之前，健帆生物连续5年保持业绩超过30%的增速，同时也积累下巨大隐患，并在2022年集中爆发。
健帆生物在我分析时，财报指标那真是相当好看，上图我只给大家截到2021年，营收和净利润高增长，毛利率极高，费用率持续下降，主营利润率持续提升，ROE不断上升，那真是怎么看怎么好。
但高增长是因为向渠道不断压货导致的，而非真实的市场需求，透支式的销售策略，财务总监离职，销售团队与策略大变革，最终导致公司后续业绩大变脸。
因此之后分析那些业绩高增长的股票，我都会重点关注业绩增长的可持续性。加强财务指标以外的基本面分析，包括但不限于产业链、商业模式、下游库存、竞争格局、未来预期等等。
没人能在股市中做到全对，我也有看走眼的时候，星球表格跟踪没法做到100%正确，能做到80%的正确率，已经用尽了我的洪荒之力。单吊一只股票永远不可取，分散投资才能拉高准确率，这也是我分析各行各业公司的原因。
健帆生物2024年业绩已经开始回升，今年业绩有望重新回到2021年巅峰水平，我自己也通过底部不断定投补仓，几近解套。今天把这段经历分享给各位，希望能给大家以启发，有所领悟。
下文的分析，算是复盘，也是反思，更是对它未来发展的思考，看看站在现在的时点，健帆生物是否具备投资价值。
一、年报数据简表
二、企业质量与财报分析
2.1、公司业务简介
健帆生物属于医疗器械行业，提供血液净化产品，包括一次性使用血液灌流器、血浆胆红素吸附器、DNA免疫吸附柱、细胞因子吸附柱、血液透析粉液及相关配套净化设备。主要应用于尿毒症、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等领域治疗。
血液灌流相关是公司主力产品，肾病、肝病和危重症这三大领域，是健帆生物血液灌流产品的主要应用场景。
我们可以把血液灌流技术，简单理解成一种血液过滤的手段，最初该技术应用在中毒治疗，就是为了过滤掉血液中的毒素。
肾病中的尿毒症，传统治疗方法就是血液透析。由于肾脏功能受损，因此患者需要定期通过透析的方式来清除毒素。但透析对小分子毒素的清除效果较好，对中大分子毒素清除效果差，而血液灌流对中大分子清除效果更好，所以产生了透析+灌流的联合治疗方法，血液灌流产品也开始快速放量。
肝病领域同样如此，肝脏也是人体代谢毒素的器官，肝衰竭的病人往往需要人工肝治疗，所谓人工肝，就是体外的排毒设备，用于清楚包括胆红素、胆汁酸、炎性介质的医疗器械，健帆生物的血浆胆红素吸附器就是应用于此。
从2023分产品营收来看，血液灌流器依然是公司最重要的收入来源，占营收比重超过76%，其次是配合灌流器应用的血液净化设备，占营收12%以上，因为灌流器都是一次性的，要在对应设备上使用，所以公司还可以卖配套设备赚取收入。其它产品，占总营收比例相对较低。
所以血液灌流产品销售，直接决定健帆生物的业绩变化。下面结合多年的跟踪，聊聊我对血液灌流的看法。
从疗效角度来看，血液灌流肯定是有效的，无论是《血液净化标准操作规程》中单独的一个篇章，还是院士背书，以及临床疗效研究论文，都无疑证明了这一点。
但问题在于，对尿毒症的临床治疗中，常常推荐血液灌流与血液透析联合治疗方法。也就是说，可以单独采用血液透析的治疗方案，但却很少有单独采用血液灌流的，这导致血液灌流更像是锦上添花的补充，而非刚需。
由于尿毒症是慢性肾病的终末期阶段，根本无法治好，只能通过透析、灌流等方法代替肾脏功能，维持生存。尿毒症治疗是一个长期的过程，花费巨大，所以非刚需的血液灌流渗透率，一直不能有效提升，根本原因还是钱的问题。
按照研究结论，血透患者如果可以每周采用一次血液灌流治疗，将会显著延长生存率，但这事公司已经想办法推了好几年，依然不见成效，全国范围依旧普遍按照每月一次的治疗方案。对于一个治不好的病，许多家境一般的患者，就不愿意多花这份钱。
从医院角度来看，现在医保资金支付压力很大，各地都在增效控费，所以也没动力推动血液灌流治疗方案，由每月1次提升至每月4次。
所以说钱的问题，才是制约血液灌流这种治疗方案渗透率提升的根本原因。
当年我投资买入时，就是过分的看好渗透率提升潜力了，总觉得有规程指引，公司未来增速将长期保持高增长，毕竟每月1次变4次，市场空间直接提高4倍啊。
所以现在我再分析其他公司的时候，哪怕它的未来前景再美好，我都会多问自己一句，万一业绩增长实现不了怎么办？这个教训希望对各位也会有帮助，买股票之前问自己一句：“我是否过于乐观了？”这个问题能帮我们躲过许多坑。
从竞争的角度来看，健帆生物在国内血液灌流领域的市场占有率，依然高达70%以上，虽然逐渐有一些竞争出现，但无法撼动公司的先发优势与产品技术优势。
对于医用耗材产品的集采特点，可以总结为：临床用量大、采购金额高、临床使用较成熟、市场竞争较充分、同质化水平较高。目前这几个方面，健帆生物的血液灌流器均不适用。这也是我之前并不担心，公司血液灌流器产品，会被大规模纳入集采，大幅压价的原因。
在我分析健帆的时候，同行业仅有7家竞争对手，但目前国内拥有已获批上市血液灌流器产品的企业，不算健帆已经有13家了，未来健帆也会面临越来越大的竞争压力。
所以在2024年初，公司主动下调了HA130产品的终端售价，下调幅度为26%，既是应对竞争，也是为了降价保量。未来不排除，公司的其他型号产品，同样会出现主动降价，或者进入医保谈判的被迫降价情形。
再给大家复盘一下，2年前健帆生物出问题的原因。苗头最初是在22年6月出现，当时公司财务总监辞职，我自己当时心中咯噔一下，但由于没有其他信息佐证公司经营出现问题，也就无法提前反应。
22年10月底，公司三季报业绩大幅下滑，单季度净利润仅有1.23亿，同比下滑50%，当时股价连续跌停就被砸了个深坑。到了年报，22年四季度单季竟然只剩下0.12亿的净利润，业绩开始大变脸。
21年全年公司净利润11.96亿，22年下滑到了8.81亿，到了23年更是仅剩下4.26亿，可见业绩下滑之快。
业绩下滑的原因，在我看来，就是公司销售团队为了完成业绩指标，拼命向经销商压库存，前些年的高增长，很大的原因就在于此。毕竟货只要卖给了经销商，那么公司就可以确认营收和利润，销售团队可以拿到提成，公司高管也满足了股权激励条件。
但疫情三年，就医需求被不可抗力因素抑制，而健帆的血液灌流产品并非刚需，因此渠道库存高企的问题才彻底暴露出来。经销商为了消化库存，不愿继续采购，健帆的产品卖不出去了，业绩自然就垮了下来。
回头来看，没人能说得清，这个事情公司管理层是否提前知晓，反正财务总监辞职的时间节点很微妙，大概率撇不清关系。
经过了长达6个季度的库存消化期和业绩阵痛期，在去年低基数的基础上，今年公司业绩明显回升。我倒是希望它借着之前的业绩暴雷，一次性把经营中的潜在风险和隐患清除干净，下面我们进入财报分析环节，我也会重点盯着可能的异常指标，看看这家公司是否真的走出了困境。
2.2、业绩点评与财报分析
从资产与负债端来看，公司2020年之前，负债几乎不变，而资产同比保持20%以上增速，成长的还是非常健康。
但到了2021年之后，公司负债明显增多，资产负债率不断上升，由2020年的11.91%，大幅攀升至2023年的43.12%，直接增加了20亿债务规模。
所以这种成长就是不健康的，公司净资产也止步不前。所以我们看财报指标时，一定要关注资产负债率的变化情况，防止公司通过增加债务的形式，变向提高当期业绩。
一般来说医疗器械企业生意模式较好，不需要增加过多的有息债务，后续公司的债务情况需要持续关注。
健帆因为比较特殊，业绩今年有所回升，因此我会加上前三个季度的数据一起对比来看。虽然业绩开始回升，但相比去年年底，总资产并未大幅增长，净资产倒是增加了1.5亿，资产负债率下降2个百分点，有向好的迹象。
可以看到公司在2020年之前，有息负债几乎为0，但到了2023年，增加了16.64亿的有息债务，这也是前文公司债务水平不断升高的主要原因。理论上公司账面货币资金充足，是不太需要借钱发展的，咱也不知道财务总监离职，是否与公司财务策略由保守转为激进有关。
另外公司借了一大堆有息负债，然后反手就买了理财产品，这个事情有点古怪，我会持续跟踪一下。
可以在财报中查到，公司的应付债券，是发行了10亿可转债，用于项目投资与学术推广。
上图是资金用途，其中第二项血液透析粉液这个，我从最开始就不看好。因为透析粉液早都是红海竞争市场了，竞争激烈毛利率低，公司朝这个方向发展，我给大家举个例子，就好比茅台开始布局产能卖散装白酒，放着高端生意不好好做，跑去抢低端市场，纯粹的舍本逐末。
我能理解公司是想要切入血液透析赛道的原因，毕竟当前血液灌流产品的应用场景，都是搭配血液透析共同使用的，如果能在透析市场取得一席之地，对于未来卖灌流产品也有好处。
总之这个事情就透露出，目前公司血液灌流主业的发展，遇到了瓶颈期，后续还要继续观察。
今年三季报公司货币资金持续下降，是因为公司买了许多理财产品，做现金管理，后面会讲到，因此问题不大。
周转经营性账款方面，大家可以重点关注一下应收票据与应收账款两项。2021年时，这两项合计高达3.08亿元，到了2024年一季度，只剩下了0.49亿元，减少了2.6亿。
这里简单讲一下，企业销售流程，在财务上的体现。公司将产品卖给经销商后，双方签订合同，这时只要经销商将货物提走，那么企业就可以确认收入，同时确认应收账款。
一般企业都会给予经销商一定的回款账期，在经销商打款之前，这时公司利润表上增加营收和利润，资产表上增加应收账款，由于未收到钱，所以现金流量表保持不变。等到经销商付款后，利润表不变，资产表上应收账款减少，货币资金等额增加，现金流量表中经营活动现金流入增加，这时销售流程完成，三大报表完成变动闭环。
这也是为什么，许多财务造假的公司，往往可以从应收账款科目中，发现苗头的原因，因为企业可以在不收钱的情况下，通过虚增应收账款，来增加营收和利润。
健帆生物跟造假无关，是渠道库存出了问题，它的应收账款，在某种程度上，也可以理解为经销商的库存展现。应收账款越多，说明公司向经销商压货越多，而经销商拿了超过市场需求的货物，卖不出去后，就会减少拿货，最终健帆生物也无法独善其身。
目前公司应收账款余额已经大幅下降，并自一季度触底后，开始回升，这大概率预示着，经销商库存已经消化，又开始有了重新拿货的动力，所以公司业绩也重新回到增长轨道。
目前公司固定资产端保持稳定，没有太大变化。
存货开始减少，同样证明经销商拿货的动力回升，公司销售环节正在去库存，经营重回良性增长。这里也说个题外话，如果你们投资的公司，存货突然异常升高，那可能是经营出问题，产品卖不动的先兆。
公司交易性金融资产金额大幅上涨，数字与货币资金减少额大体对得上，说明公司把闲置的资金，用来买理财产品了，问题不大。
在低基数的影响下，今年前三个季度，公司营业收入重回高增长，这也是股价可以触底反弹的根本原因，毕竟有基本面支撑的上涨才更坚实。
从营收成本端来看，过去几年公司毛利率有所下滑，说明面临的竞争更加激烈了。当然今年分季度来看，毛利率正逐渐回升，是个好现象。从销售费用看，公司加大了销售推广支出，这也是业绩能回升的原因之一。
公司营业利润率相比2023年明显改善，但距离20-21年的高峰还有差距。营收和净利润重回增长，今年的净利润大概率可以重回10亿之上，ROE也有望重回30%+的水平。
从营业利润率和ROE来看，健帆生物这门生意确实不错，不像许多制造业企业利润率极低不赚钱，只要公司能把销售环节捋顺，努力开拓新市场，未来还是有希望继续成长的。
公司每年折旧摊销成本大约1亿左右，经营活动现金流完全可以覆盖折旧摊销和购建需求。
因此公司股利支付率较高，上升到70%以上还是非常不错的。
2.4、医疗器械行业横向对比
以上是消费电子零部件及组装的头部企业情况，富士康（工业富联）市值最高，接下来就是立讯精密，代工企业只有跟着像苹果、英伟达这种世界级公司吃肉，自身才能做大做强。
医疗器械企业中，健帆生物今年涨势较好，也是因为公司业绩触底回升的缘故，所以这再次证明，有基本面支撑的上涨，才最坚实，也更有底气。当然也有可能是他之前跌的太多。
从资产负债来看，健帆生物总资产较少，资产负债率最高，有息负债率更是独一档的高，在医疗器械公司中显得不太正常，所以后续一定要持续关注它的有息负债率变化。
我选取的是2023年年报数据，因此健帆生物业绩依然处于下滑趋势。但公司的毛利率是真高，哪怕最近几年持续下滑，80%的毛利率也是最高的。但再看净利润率，健帆就不太行了，这也是公司业绩下滑导致的。
随着今年公司业绩回升，健帆第三季度的净利润率回到了35.93%的水平，这个数值应该是健帆的正常表现，也是对比公司中相对较高的。
2023年营收下滑，拉高了健帆的各项费用率指标。但我看了24年三季报，公司销售费用率23.24%，管理费用率5.86%，研发费用率7.97%，财务费用率1.05%，与其他公司对比，相对依然较高。
管理费用率可以加强成本控制，主要是销售费用率高，这个事情暗藏隐患，说明公司的营收，有很大程度是依靠高于同行业平均水平的销售费用支撑的。
这就又回到了公司血液灌流产品的非刚需属性上，可用可不用的情况下，销售推广跟得上，医生和病患才有动力使用。
看看公司2023年惨不忍睹的业绩，股价确实有理由下跌。
公司各种资产收益率，也随之业绩下滑而降低。按照今年三季报的数据，公司ROE回升至24.47%，ROA回升为14.17%，ROIC变成16.61%，还是相当不错的，等加上四季度数据，全年ROE有望重回30%以上，仅次于迈瑞医疗。
2.4、后市展望
健帆生物的未来，一是要看公司的学术与营销推广力度，二是看支付能力，三看潜在病患群体的增速。我们一样样来讲。
对于学术推广来说，比如一提起尿毒症，你随便大街上拉个人，可能就知道要做透析治疗，但可能没人听过血液灌流疗法。所以如果健帆能在学术领域，推动血液灌流疗法成为常规治疗手段，那么这个市场潜在增量将会非常可观。
营销推广，其实就是推动血液灌流产品，进入更多的医疗机构，被更多的医生在临床治疗中使用，人们接受新事物总要有一个过程，医生更是如此。
目前在学术端，已有多个研究成果明确指出，每周一次血液灌流器与血液透析器串联治疗，可显著提升疗效，推荐每周一次的血液灌流治疗频率。但在实际应用落地场景中，绝大多数医生还是采用每月一次的治疗方案。
我认为实现这一目标，需要一个漫长的过程，但4倍的市场增量，哪怕用十年时间，也是很划算的，就看这个落地契机如何出现了。
我倒是愿意给公司支个招，比如推动产品大幅降价，换取治疗频率上升。又或者在医保谈判或集采谈判中，用降价换取更多的应用场景，提前化解集采风险。
从支付能力来看，未来趋势并不乐观。由于医保资金余额情况比较严峻，各地医疗机构都在推行控费政策。
以贵州省黔南州为例，地方对尿毒症治疗的频次与费用均有明确规定：透析频次每月不超过9次，血液滤过每月不超过4次，血液灌流每月不超过1次，全年总费用控制在9.5万以内。也就是说在地方政策现行文件指导下，血液灌流的频率被医保支付限制在了每月一次。
想要提升支付能力，说白了还是要从学术端入手，要在临床中证明，血液灌流的治疗效果，超过血液透析与血液滤过，才有可能在全国层面，提高医保支付的每月次数，这不是一朝一夕能做到的事情。
最后再看一下病患群体增速，这一点在未来老龄化社会影响下，我是保持“乐观”的。
按照中华医学会肾脏病学分会的数据，2022年我国血液透析患者总数为84万人，当年新增血液透析患者15.66万人，过去10年间的血透患者年化增速为13%，患病率与发病率均保持上升态势。
并且未来随着老龄人口逐渐增多，这个增长趋势有可能进一步加速，所以理论上，仅从患者增速的角度来看，未来病患需求将长期保持10%以上的复合增长。
所以综上所述，我对于健帆生物的未来发展，呈谨慎乐观态度。
三、股价走势与技术分析
技术分析我更看重长期的周线走势，之所以加上这部分内容，并不代表我抛弃了价值投资，而是为了更好的寻找买点与卖点，提高择时准确性。
将技术分析与基本面分析相结合，有可能进一步提高胜率，如果出现一个技术分析的买入好时机，同时又是一个基本面分析的好价格，这时买入的赚钱几率无疑会大大增加。
这时如果再将资金面加进来，低位低估值上涨的同时，伴随成交量放大，三者相互印证，我觉得综合胜率还会再次提高。
3.1、股价走势
今年2月公司股价见底，同样公司业绩也完成筑底回升，所以对于这种成长型公司来说，基本面与股价走势呈高度正相关。
从上市以来的公司K线图来看，这一波过山车是有点猛的，如果你2019年初买入，一直持有到如今，虽然是正收益，但盈利微薄。所以说我们在坚持低位买入的同时，一定要在公司估值处于高位后果断卖出，毕竟有人愿意出高于公司合理估计的价格，来买我们手中的股票，那就大大方方卖给它即可。
3.2、长期趋势
长期趋势我看的周K线图，之前的下跌趋势中，公司股价在40-58元之间，形成了一个中枢震荡平台。平台前的第一轮下跌，跌幅为43元，之后的第二轮下跌跌幅为25元，从绝对值来看跌幅明显收窄。
因此在股价见底且业绩出现反转后，真正的底部已经出现。借着9月底的暴涨，公司股价第一次摸到了中枢下沿，并突破失败。我认为还是股价涨的太快了，业绩跟不上。未来只要股价可以重回中枢平台内，那么长期反转趋势就可确立。
3.3、中期趋势
中期趋势我看的日K线图，目前股价处于上升趋势，短期内冲高回落了一半后，开始震荡向上，我认为在业绩持续向好的基础上，公司股价上涨的概率更大。
3.4、短期趋势
短期趋势我看的30分钟K线图，目前是个明显的震荡整理走势，消化前期暴涨的获利盘，长期均线在股价下方，上涨的概率更高。
3.5、技术分析总结
整体看下来，健帆生物大概率完成了底部趋势反转，只需要股价重回中枢之内，即可确认。目前股价处于整理过程，未来向上的可能性更高。
（注意：文章发布会有时效差，因此短期趋势分析的时效性会受到影响）
四、估值分析
4.1、估值走势
公司当前滚动市盈率为33.27倍，两年前最低值为21.66倍，但由于业绩变动，股价低点与PE低点并不同步。
由于23年四季度，公司归母扣非净利润仅有488万，所以今年四季度只要能取得2亿左右的净利润，那么公司的估值按当前价格，就会被动下降至26倍PE，看起来就相对合理多了。
公司PB当前为7.99倍，有点小贵，但比迈瑞医疗便宜，医疗器械公司的PB指标，参考价值不高。
股息率当前为1.28%，这是按去年股息率计算的结果。假如今年公司可以取得10亿净利润，依然保持72%的股利支付率，那么分红金额就会上涨至7.2亿元，按当前股价，股息率将会升高至3%的水平，算是相对合理的价格。
4.2 估值探讨
估值部分内容为「知识星球」专享内容。
五、附：年报数据表格
（完）
结尾推荐一下我的【知识星球】，以后完整的深度公司分析都会发在星球里，包括其他提供的内容及服务如下：
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