今天分析恒瑞医药，这也是最近星球用户问得较多的热门股。2021年之前，这可是个10年20倍的大牛股。
股价持续上涨原因，在于公司净利润以年化复合20%+的增长率，多年保持成长。2010年公司净利润7.55亿，到了2020年上涨至63.09亿，上涨了8.5倍，所以说业绩才是股价的锚点。
只不过再好的医药企业，也顶不住集采杀价的威力，2019年3月，第一批集采试点实施，公司营收和净利润增速自2020年开始下滑，2022年业绩触底时，已回到了2018年时的数据，相当于5年白玩，股价最多也下跌了70%。
有人问我为什么A股赚钱难，恒瑞的例子再次证明，A股是个政策市，投资面临的最大风险就是政策风险，且散户的信息没有机构快，很多人在政策发生变化之前，就能未卜先知，从而提前布局或跑路，最终留下韭菜接盘。
恒瑞我当年持续关注，但一直没有投资，原因就在于公司估值太高。2016年熊市大底，公司PE估值依然高达40倍，并在之后一路上涨。到2020年末甚至涨到了110倍。再高的业绩增速，也无法支撑如此高的估值水平。
所以想要投资那些高估值高成长股票，一定要对未来业绩增长的可持续性加强分析，否则一旦业绩增速下滑，股价+估值的戴维斯双杀，真不是闹着玩的。
如果散户判断不好，那就听我一句劝，不要碰高估值高PE的股票即可，哪怕公司前景再好，过高的PE也早早的透支了预期，放大了风险。我们毕竟不是公司高管，不了解实际经营状况。
现在恒瑞医药股价在2022年中触底后，开始慢慢反弹，很多人也想趁股价处于低位来买入，我看了一下，当前公司滚动市盈率为56倍，依然不低，我肯定不会在这个价格买，但帮各位分析一下基本面，给大家当个参考还是没问题的。
一、年报数据简表
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二、企业质量与财报分析
恒瑞医药是国内医药研发销售的龙头企业，很多人都会把它当成一家创新药研发企业，其实它仿制药和创新药产品均有涉及。
公司以仿制药起家，最初的目标是为了在肿瘤药、麻醉药领域实现仿制药进口替代。2008年开始，公司向创新药研发转型，目前已经形成仿制药+创新药双轮驱动，以创新药为主的发展方向。公司2023年总营收228.2亿元，其中创新药收入106.37亿元，经过15年的转型发展，创新药营收占比才接近50%，可见医药研发的难度有多大。很多朋友不了解医药研发的流程，我用CRO开发流程图来说明。恒瑞主做抗肿瘤创新药，药物产生作用的机制为：找到体内的癌细胞并杀死，这时就需要依靠靶点，来精准定位癌细胞。一款新药立项后，靶标选择与有效性证实，就需要花费2-4年的时间；之后要在动物身上进行试验，观察有效性，这个阶段又需要1-3年；动物试验顺利的话，可以申请临床试验，完成一期二期三期的临床研究，又需要5-7年；最后才是申请上市，获批后进入市场销售。以上整个流程，快的话6-8年，慢的话要超过10年，过程中一旦出现问题，轻则研发周期延后，重则整个项目失败，周期长风险高，所以另一家创新药龙头百济神州，上市多年仍在亏损，就与此有关。 说回恒瑞，医药企业毛利率都是很高的，毕竟承担的研发风险极大，一旦创新药成功上市，在专利保护期内，利润率相对较高，才能弥补前期的投资风险。哪怕最近3年公司受集采影响较大，毛利率依然保持在84.53%的水准。分产品来看，抗肿瘤药依然是公司营收的最大来源，毛利率也是最高的91.82%，其次公司还有麻醉剂、造影剂等其他产品，用于手术治疗、免疫、代谢、心血管疾病的治疗。公司业绩未区分仿制药与创新药，我查年报给大家数据。公司2023年创新药收入106.37亿元，同比增长22.1%，仿制药没给销售数据，只说还在下滑，但下降速度明显收窄。截止到2023年底，公司共有15款1类创新药和4款2类新药上市销售，这里1类指的是创新药，2类指的是改良型新药，还是稍有不同的。公司年报中，用了长达45页篇幅，详细介绍现有与在研的创新药产品情况，我借用研报整理好的表格给大家看一下。 可以看到自2018年开始，公司上市创新药的速度才逐渐加快，而这离公司宣布转型已经过去了10年。最近几年，公司以每年2-3款的速度推进新药上市，并且这个速度还有望进一步提升。目前公司在研项目，处于申请上市与临床3期的数量超过了20余项，未来新药获批上市，有望推升公司业绩进一步上涨。关于这些已上市创新药、未上市在研药，如果一个个都讲，内容太多，我也不专业。大家感兴趣，可以自行查阅恒瑞年报，上面都有详细介绍。 2.2、医药集采、医保谈判
当前医药行业估值处于低位，医药集采与医保谈判功不可没。医保谈判针对创新药，而医药集采针对仿制药，总之无论你是不是独家产品，想要医保付费，就得降价！我们先来说集采。目前第十批集采正在开展，大约本月公布结果。前九批情况如上，基本上集采中标价的平均降幅，都在48%-59%之间，最高降价90%以上的比比皆是，要知道这砍掉的都是医药企业纯毛利，哪怕以价换量也补不回来。自集采开始，恒瑞医药前后共有超过20个仿制药产品中标国家集采，中选降价幅度平均在75%左右，可想而知这对公司利润影响有多大。我挑几次影响较大的集采给大家看一下。2020年11月第三批集采，涉及恒瑞6款产品，年收入19亿元左右，到了2021年，受集采影响，这6款产品的营收下滑到了10亿左右。2021年9月第五批集采，恒瑞有8款重磅产品参与，20年销售额44亿元，之后到了2022年，这8款产品的收入仅剩下了6.1亿元。2022年11月第七批集采，公司涉及5款产品，当年销售总额同样下滑了近10亿元。第七批次过后，恒瑞的仿制药重磅产品，基本都已纳入集采范围，因此后续集采对公司业绩影响会越来越小，这也是公司股价底部反转的一个节点。目前恒瑞还未被纳入集采的仿制药产品，营收规模较高的有碘佛醇（5亿）、七氟烷（4亿）、布托啡诺（4亿）、卡泊芬净（2.5亿），它们可能会在未来几年陆续纳入集采中，但对公司业绩的影响也越来越低，集采规则只要别出幺蛾子，那么这座大山算是翻过去了。 再来看一下医保谈判，医保谈判是针对创新药设立的议价机制，国家鼓励创新药尽快进入医保，但谈判阶段砍一刀也免不了。别觉得砍价是被欺负了，能不能进医保还不一定呢。医保目录调整，一般分为申报、专家评审、谈判三大环节，专家会从各个维度对创新药打分，符合条件才能进入谈判环节。由于恒瑞有一些已经上市销售一段时间的创新药，在2020-2022年经医保谈判，降价幅度较高，对公司业绩造成了一定影响。比如恒瑞2019年上市的抗癌药卡瑞利珠单抗，在2021年降价幅度达到了85%，剩余几款产品，于2022年开始执行新的医保价格，平均降价幅度在35%左右。所以这些老产品的降价，在2021-2022年，同样对公司业绩产生了冲击。当然医保谈判除了首次谈判外，还有新增适应症谈判，以及到期续约谈判等等，可能是前几年砍价砍得太凶，后续新增适应症和到期续约，公司产品降价温和，这时才真正实现了以价换量。后续新上市的创新药，由于没有历史售价的包袱，医保谈判相当于初始定价，谈判成功纳入医保目录，往往代表着产品销量大增。所以医保谈判对公司未来业绩的影响，也变得越来越小了。从以上集采与谈判的历史来看，我国医药企业受制于医保局，不掌握定价权，哪怕业绩低谷已过，但未来受政策影响的不确定性依然较高，投资需要谨慎。最后再聊一下创新药的海外上市。国内研发的创新药，通过一定的流程，同样可以在海外市场上市销售。要么自主销售，要么授权给外国药企负责销售，且有些国家不存在集采这种做法，公司可以自主定价，只要药品有效有需求，就会产生高额回报。 过去我们医药工业不发达，都是进口药来国内抢市场，我们逐步完成国产替代。未来随着我国医药研发实力不断增长，国内创新药也有望出口到海外，这条路如果能走通，那公司的第二增长极也就到来了。2.3、业绩点评与财报分析
从资产与负债端来看，公司资产始终保持增长，资产负债率甚至不断降低，没有债务风险。但受制于医保集采与谈判的降价影响，公司成长速度，自2021年开始明显下滑，这也是没办法的事情，毕竟利润都被医保局砍价砍掉了。公司有息负债为0，账面货币资金充足，但货币资金占比过高也不是啥好事，会导致公司盈利能力变弱，这点后面能看到。由于定价权掌握在医保局手里，医保支付又是现货后款，所以公司应收账款金额较高，整体投入了50亿现金，用于周转经营，这也是公司要保证账面上有一定现金储备的原因。 公司固定资产总额并不低，这也与创新药研发生产的需求有关。账面存货自2021年起增加不少，说明集采和谈判对公司销售产生了不利影响。为什么要集采和谈判呢，就因为医保资金消耗过快，而其中一大因素，就是各大医药公司，都把钱花在了中间的销售环节。集采和谈判，就是为了打掉医药代表这个中间商，把这部分费用挤出来。可以看到公司毛利率始终维持在高位，营业成本并不高，主要是销售费用太多了，2020年巅峰时，公司有接近100亿的销售费用，用来支撑277亿的营业收入。那么集采和谈判打掉了公司的销售费用了吗？我看也没有，能看出，公司销售费用的变动，与营业收入变动的方向趋同，销售费用与营业收入的比值也相对稳定，确实有所下降，但不明显。33%的销售费用率，相当于恒瑞每赚3块钱，就要分给销售渠道1元。医药的利益链条是很复杂的，这1元钱，医药代表、医院、医生，都会分得一部分，所以未来医保的改革方向，要往效费比方向发展，价格方面通过集采与谈判控制，费用按病种分类控制，医生绩效与薪酬与费用挂钩，从而严格控制医保资金支出。 前几天看到了个有趣新闻，黑龙江佳木斯的肿瘤医院，拒绝接收持商业医保就医患者，可能原因就与按病种控费的改革有关。所以现在这里就出现了BUG，我们的医保体系，是基本保障，想要用好药，享受更好的治疗与服务，肯定要走自费或者商业医疗保险，但在国内这就与公立医院控费的体系产生了冲突，导致患者被拒收。这里给自己推荐一下，想买香港医疗险或重疾险，可以私聊我哈，在香港可以享受最好的治疗服务，用全世界最先进的药物。两地高端医疗在国内医院同样可以直接使用，直接去私立医院，实报实销，是医保的有效补充。说回恒瑞医药，除了销售费用较高外，创新药企的研发费用支出，代表了其未来的发展潜力，公司目前保持每年50亿的研发费用开支，研发费用率在国内也是相对较高的。可以看到公司经历2021-2022连续两年业绩下滑后，终于在2023年重回增长，并且在2024年前三季度，公司营收200亿，同比增长18.67%，归母净利润46.2亿，同比增长32.98%，到2025年业绩有望再创新高。有个问题是，恒瑞医药的净利润现金比率一直不高，我看公司也没有太多应收或应付类账款的大幅变动，年报查了半天，上网也搜了搜，均没找到公司净现比如此低的原因。总之公司没我们想象中那么能赚钱，许多净利润都不是以现金形式存在的。当然2023年公司净现比大幅增长，但也仅是补上了2022年的窟窿。公司ROE自2021年后下滑明显，一是受医保政策影响，盈利能力下滑，二是账面货币资金越来越多，所以净资产的赚钱效率不断下降。 公司股利支付率一直不高，我给差评。最近几年投资支出不高，创新药企业主要依靠研发投入驱动，不靠投资驱动，因此问题不大。2.4、医药企业对比
我挑了化学制药板块的龙头企业来对比，这里面仍在亏损的百济神州估值最高，其次是海思科与恒瑞医药，市值维度恒瑞医药依然是龙头老大，公司资产质量也最高。 截止到三季报，复星医药资产总额最高，百利天恒与海思科较低，除了恒瑞债务较少外，其余各家资产负债率均在30%-50%之间。恒瑞账面货币资金最充足，而海思科最低，另外投资复星医药的朋友请注意，公司有高达108亿的商誉资产，不知道未来是否有减值风险。 营业收入方面，复星医药的业务线庞杂，华东医药也有医药商业与医美业务，因此这俩营收更高，但毛利率他俩最低，净利润率更是仅有个位数，而恒瑞医药无论是毛利率还是净利润率，都是排名靠前的存在。这里面的百利天恒我是第一次看到，简单查了一下，是个次新股，也是做创新药的，前两年一直亏损，但在2023年12月，公司与跨国药企BMS达成协议，将自主研发的一款抗肿瘤药，独家许可给后者，潜在交易额最高84亿美元，是全球ADC药物交易的最高价。今年一季度，公司收到了BMS的首付款8亿美元，所以业绩大幅转好。费用方面各家销售费用率均不低，研发费用率代表创新药企的未来，百济神州最高，其次是恒瑞医药，我们熟知的复星医药和华东医药，则排名倒数。 利润方面恒瑞还是赚钱最多的那一家，百济神州依然在亏损，ROE复星医药最低，其余几家相差不大。2.5、后市展望
由于集采与医保谈判对公司业绩的影响已过，未来恒瑞增长重回正轨，公司业绩也与未来新上市创新药销售情况挂钩。说实话我没法确定，那些公司正在研发的创新药产品，哪个会成为爆款，这需要对各大病症治疗流程、费用、目前治疗方案和用药、竞争药品、可能的定价策略、进入医保后的价格、潜在用药人群数量、是否与出海机会等等维度进行研究，我确实没这本事。按未来3年公司每年会有3-5款新产品上市的节奏来看，保持10-15%的业绩增速，我觉得还是有底的。这里我聊一聊对医药行业的新认知吧，这也是我分析完恒瑞后，对行业未来观点的更新。总看我文字的朋友知道，我一直看好医药产业，就是基于未来的人口老龄化，所带来的庞大需求与增长潜力。医药带有一定的消费属性，并且还是刚需。从国外股市来看，医药行业也是大牛股频出的地方，证明这个行业成长潜力巨大。但分析恒瑞的过程，我看了关于集采和创新药谈判的资料，我发觉在国内，什么商业逻辑，也比不过政策导向，医保入不敷出的现实压力，直接重塑了行业逻辑体系。以前医药是个需求潜力庞大的消费产品，但未来它正逐渐向满足人民就医需求的保障产品转变，由于医保局的出现，需求大所以市场大的逻辑，被颠覆掉了。虽然就医需求没变，但付费的权利掌握在医保局手中，因此需求与供给之间，多了一道支付环节，医保局成为了药企大甲方，医药产品必须降价才能换取销量，所以政策端的不确定性，直接打破了需求与供给之间的动态平衡。目前通过集采与谈判，支付端已经形成了较为稳定的新格局，下一步将是在医疗端发力，也就是推动医院和医生层面的控费提效，DRG和DIP，不知道各位是否听说过，按病种诊断分组，病种不同分值付费。这种改革当然会控制过度治疗的现象，但有一个大问题是，它也会影响高端治疗的需求。比如癌症治疗，效果差的药便宜，效果好的贵，在DRG支付的逻辑下，最好的药可能就不会被使用。这里划重点，创新药企研发的，不就是最好的创新药嘛，这就与DRG实际落地执行，产生了场景冲突。如果创新药企研发的创新药，都按普通药价销售，那么超额利润就没有了，企业承担了研发风险、成本与时间，却很有可能赚不到利润，这才是未来有可能与遇到的大问题。以上就是我的一些新认知，咱也不好判断医保改革将会走向何方，总之这个行业的成长，在一定程度上被医保支付这个环节限制住了，毕竟医保没钱，再好的药想进医院也得降价。所以投资创新药企，千万别对利润潜力太乐观。反而如果恒瑞可以推动自家创新药出海，那么潜在市场空间倒是非常广阔。 上图是恒瑞医药海外临床研发的具体情况汇总，卡瑞利珠单抗联合用药已经在美国FDA申请上市过程中，处于临床3期的另有5款产品，我没研究他们的潜在市场空间，感兴趣的朋友可以上网自行查阅。如果这里面能有重磅产品研发上市，类似前文百利天恒的大单品，一款产品授权就能卖几十亿美金，那才是创新药企真正的模样。三、股价走势与技术分析
技术分析我更看重长期的周线走势，之所以加上这部分内容，并不代表我抛弃了价值投资，而是为了更好的寻找买点与卖点，提高择时准确性。将技术分析与基本面分析相结合，有可能进一步提高胜率，如果出现一个技术分析的买入好时机，同时又是一个基本面分析的好价格，这时买入的赚钱几率无疑会大大增加。这时如果再将资金面加进来，低位低估值上涨的同时，伴随成交量放大，三者相互印证，我觉得综合胜率还会再次提高。 3.1、股价走势
在2020年之前，恒瑞医药那真是妥妥大牛股，长牛股，也怪不得许多股民对它有执念。经过21和22两年的业绩调整后，公司股价和业绩重回上行通道。在我的投资体系中，恒瑞无疑估值过高，在我看来，当前公司业绩增速，是无法支撑高达50倍市盈率估值的，但也不妨碍它股价继续上涨，毕竟股价是人买出来的，高估值买入就要承担相应风险。3.2、长期趋势
长期趋势我看的周K线图，恒瑞由96元一路跌到了26元，中间几乎没啥像样反抗。触底后在35-50元之间，震荡整理了两年，目前股价依然在这个区间内，只不过更贴近震荡中枢上沿。 从技术角度来看，如果后续股价可以有效突破前期57.5元的高点，才能打开向上空间，否则将继续在中枢震荡，只不过震荡中轴有可能进一步上移，以50元左右波动。3.3、中期趋势
中期趋势我看的日K线图，目前是一个突破上涨后，回踩得到支撑的走势，从图形来看，后续上涨概率更高。3.4、短期趋势
短期趋势我看的30分钟K线图，目前短线回调得到支撑，形成了一个小双底，然后又开始缓慢向上。理论上短线要突破前面的小中枢平台，才能形成明确的上涨趋势。 3.5、技术分析总结
整体看下来，从技术分析角度，恒瑞长、中、短线形态均为向上趋势，上涨概率高于下跌概率，从价值投资来看估值有点高，趋势投资没准可以买入，只是这就不是我擅长的方向了。（注意：文章发布会有时效差，因此短期趋势分析的时效性会受到影响）四、估值分析
4.1、估值走势
公司目前PE估值高达56倍，并不便宜，在产品盈利天花板，被医保谈判锁死的情况下，这么高的估值我肯定是不会参与的。不是说恒瑞不好，只是估值有点小贵。公司PB历史分位倒不贵，但考虑到公司账面货币资金占比较高，资产的实际PB水平也接近10了。股息率就不用看了，创新药企分红惨不忍睹，投资恒瑞还是要指望股价上涨。 五、附：年报数据表格
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