华泰 | 宏观：通胀动能总体偏弱 - 11月通胀数据点评
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财经
2024-12-10 07:35
上海
11月中国CPI同比较10月的0.3%回落至0.2%，不及彭博一致预期的0.5%，环比较10月的-0.3%回落至-0.6%；PPI同比降幅较10月的2.9%收窄至2.5%，高于彭博一致预期的-2.9%，环比较10月的-0.1%小幅回升至0.1%。综合而言：11月CPI同比略回落至0.2%，主要受到食品价格同比走弱的拖累，非食品价格在低基数提振下同比略有回升、核心CPI延续弱回升态势。环比而言，11月CPI环比降幅走阔、其中食品价格环比超季节性下跌2.7%，部分因暖冬推升食品供给，鲜菜、猪肉、鲜果和水产品共影响CPI环比约0.5个百分点，贡献CPI环比降幅约八成；非食品价格环比呈现季节性回落、主要受促销降价活动及假期结束后旅游消费降温等因素影响，核心CPI环比基本持平于季节性水平-0.1%（17-23年均值，除2020年）。PPI同比降幅有所收窄、部分受基数效应提振，环比亦止跌回正，或显示随着稳增长政策发力，财政支出增速回升带动基建等项目加速推进，水泥、有色金属等工业产品价格环比上涨，但不同行业的PPI同比延续分化态势、整体来看回升动能仍偏弱——黑色冶炼、煤炭开采行业同比降幅走阔，但石油化工、水泥、计算机、电气机械等行业降幅收窄，有色冶炼同比继续回升。往前看，11月中旬以来置换债快速发行，目前发行已达全年额度2万亿，有助于缓解地方政府现金流压力、推动11月财政支出回升，有望带动价格指标温和回升，但回升幅度及持续性主要取决于财政政策能否持续发力、及地产周期能否企稳。内需方面，11月制造业PMI较10月的50.1%小幅上行至50.3%、生产及新订单指数均延续上行态势（参见《11 月制造业 PMI 继续回升》，2024/11/30），但随着天气趋冷、年底工业生产及建筑活动步入淡季，而“以旧换新”对内需的提振作用亦边际减弱。明年广义财政是否能延续扩张态势，支撑制造业景气度企稳回升，仍然取决于三大方面：1）新增地方专项债额度；2）一般公共预算赤字率。3）中央+地方广义财政收入、尤其是主要由地产驱动的地方政府收入规模（参见《中央经济工作会议前瞻 - 提振消费或为主要亮点》，2024/12/8）。外需方面，考虑到明年美国关税政策有较大不确定性、或对明年的中国出口乃至全球贸易带来一定冲击，今年年底的“抢出口”效应或推升出口增速，但可持续性仍待观察。CPI同比增速较10月的0.3%回落至0.2%，环比增速亦较10月的-0.3%回落至-0.6%。核心CPI同比增速较10月的0.2%边际上行至0.3%，而环比增速从10月的0%回落至-0.1%、基本持平于季节性水平（2017-23年均值、除2020年）。整体而言，11月CPI环比回升动能有所放缓，主要受食品价格拖累，猪肉、鲜菜、水产品和鲜果价格回落合计影响CPI环比下降约0.46个百分点；而核心CPI同比从10月的0.2%回升至0.3%，或反映内需边际回暖，可持续性仍待进一步观察。此外，11月CPI中翘尾因素的影响从10月的-0.4个百分点转正至0.1个百分点。具体看，- 食品CPI同比较10月的2.9%放缓至1%，对CPI形成主要拖累。其中，猪肉、鲜菜价格同比增速分别由10月的14.2%、21.6%放缓至13.7%、10%，牛羊肉、食用油、禽肉类和粮食价格同比回落1.1%~13.5%。环比而言，11月食品CPI价格环比降幅较10月的1.2%走阔至2.7%，其中鲜菜、猪肉、鲜果和水产品价格分别下降13.2%、3.4%、3.0%和1.3%，主要由于11月气温较往年同期偏高，生鲜食品供应相对充足，由此，11月食品价格超季节性回落、食品CPI环比增速明显弱于季节性水平（2017-23年均值0.2%、除2020年）。
- 低基数下非食品CPI同比由10月的-0.3%回升至0%,分项中交通通信分项同比降幅从10月的4.8%收窄至3.6%，教育文化娱乐分项同比增速亦较10月的0.8%略回升至1%，其中交通通信分项对CPI同比的拖累较10月的0.6个百分点收窄至0.4个百分点。环比而言，非食品CPI较10月的0%回落至-0.1%，其中飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别季节性下降8.6%、7.3%和5.6%，主要由于居民旅游相关的出行和消费逐步进入淡季；而衣着受换季需求提振环比上涨0.6%、燃油小汽车价格受部分车型新款上市和以旧换新政策共同提振环比上涨0.2%。
11月PPI同比降幅较10月的2.9%略收窄至2.5%，环比增速较10月的-0.1%转正至0.1%。整体而言，国内稳增长政策持续发力推动国内工业品需求改善，11月PPI环比止跌回升，且随着一揽子增量政策持续发力，PPI降幅有望延续温和收窄。此外，翘尾因素的拖累较10月的0.5个百分点收窄至0.3个百分点。- 同比而言，11月生产/生活资料价格同比降幅分别较10月的3.3%/1.6%收窄至2.9%/1.4%。上游行业价格仍承压，其中油气开采/油煤加工同比分别回落12.5%/11.6%，主要由于国际原油价格下行；黑色金属采选/加工同比回落至-9.1%/-8.2%；煤炭开采同比增速较10月的-5.6%下探至-6.3%，煤炭加工同比降幅则较10月的13.9%收窄至11.6%；而有色金属采选/冶炼加工同比从10月的16.3%/8.3%回升至18.5%/9.7%。中游行业降幅变动总体平稳，通用设备同比降幅较10月走阔至1.1%，运输设备同比增速则持平于10月的0.2%；下游行业价格指标边际回暖，电子设备、医药同比降幅分别较10月的3.1%/2.9%收窄至2.5%/0.9%。
- 环比而言，11月PPI生产资料价格环比增速持平于10月的0.1%，生活资料环比增速较10月的-0.4%回升至0%。煤炭保供力度加大、11月煤炭采选价格环比较10月的0.1%转负至-0.4%；油气开采/加工价格环比降幅则较10月的2.4%/2.6%收窄至0.4%/0%。受国内稳增长组合拳持续提振，基建和地产开工加快，黑色加工/水泥/玻璃制造环比分别上行0.2%/6.2%/1.8%。下游行业中，医药环比增速较10月的0.2%回落至0.1%；汽车/电子设备环比增速分别较10月的-0.9%/-0.5%回升至-0.1%/0.2%。
风险提示：稳增长政策执行力度不及预期、地产需求超预期走弱。本文摘自2024年12月9日发布的《通胀动能总体偏弱》易峘 研究员 SAC No.S0570520100005 | SFC AMH263吴宛忆 研究员 SAC No.S0570122090215 | SFC BVN199王洺硕 联系人 PhD SAC No.S0570123070085 | SFC BUP051https://inst.htsc.com/research
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