逆回购微量操作，长债利率波动加大

广发证券银行分析师  倪军、王先爽、文雪阳

央行动态：据Wind数据（下同），本期央行公开市场共开展213亿元7天逆回购操作，利率1.70%，逆回购到期7,811亿元，整体实现净回笼7,598亿元。本期央行公开市场将有213亿元逆回购到期。本期央行逆回购余额回落，且首次出现单日操作量低于20亿元、“有零有整”的微量操作。7月22日以来，逆回购操作方式改为固定利率、数量招标，这一现象或为操作方式转变的体现，而上周前三天DR007显著低于7天OMO利率，OMO需求偏弱为合理现象。目前资金利率高于7天OMO利率，且本期大额政府债缴款叠加税期扰动，预计逆回购余额有所回升。

政府债融资：本期政府债净缴款4,205.83亿元，预计下期政府债净缴款约6,446.45亿元。8月以来财政显著发力，关注后续节奏上的持续性。

NCD利率：本期NCD加权平均发行利率为1.84%，较上期下行5bp。存单发行规模3,456亿元，净融资规模-2,463亿元。从存单发行期限结构来看，3M及以下存单规模占比39%；9M以上存单占比50%。本期存单净融资规模大幅回落，主要是国股行存单发行规模大幅回落，核心原因或为存单备案使用率逼近上限。我们在前期报告《如何解释上半年同业存单超季节性净融资？》中曾提到，Q2以来国股行存单超季节性融资主要是为了应对手工补息整改引起的存款流出，而相关整改主要涉及类活期存款，对于存款的负面影响预计Q2基本已消化。Q3以来虽然国股行存款流出边际改善，但存量的影响依旧存在，负债端压力持续，而考虑到目前存单备案使用率逼近上线，意味着年内余额增量空间有限。后续可继续关注政策层面：（1）大行备案额度远未达监管上限，关注大行存单备案提额的可能性，但考虑到防空转的监管导向，预计央行通过提额申请概率不大；（2）关注降准的可能性。若后续大行主动负债补充空间有限，降准的概率可能会提升；（3）关注财政节奏和持续性。若财政发力，一方面预计银行金市扩表，可能增大负债补充压力；另一方面集中缴款影响资金面稳定性，银行短期资金备付压力提升。

国债利率：本期国债利率显著回升，大行卖债现象和四家农商行因在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送，被交易商协会启动自律调查事件备受关注，显示稳经济政策加码的同时，监管对于长债利率风险依旧保持高度重视，预计长债利率短期内持续震荡。

资金利率、票据利率复盘见正文。

下期关注：7月金融数据、政府债缴款和税期对资金面扰动。

风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）财政政策力度不及预期；（3）国际经济及金融风险超预期；（4）政策调控力度超预期。

01‍

逆回购微量操作，长债利率波动加大

（一）本期数据观察：逆回购微量操作，长债利率波动加大

央行动态（表1，图5）：据Wind数据（下同），本期央行公开市场共开展213亿元7天逆回购操作，利率1.70%，逆回购到期7,811亿元，整体实现净回笼7,598亿元。本期央行公开市场将有213亿元逆回购到期。本期央行逆回购余额显著回落，且首次出现单日操作低于20亿元、“有零有整”的微量操作。7月22日以来，央行逆回购操作方式改为固定利率、数量招标，这一现象或为操作方式转变的体现，而上周前三天DR007显著低于7天OMO利率，OMO需求偏弱为合理现象。目前资金利率已高于7天OMO利率，且本期大额政府债缴款叠加税期扰动，预计逆回购余额有所回升。

政府债融资（图9）：本期政府债净缴款4,205.83亿元，预计下期政府债净缴款约6,446.45亿元，较上周显著回升。8月以来财政显著发力，关注后续节奏上的持续性。

资金利率（表2，图6~9，图15~17）：本期末DR001、DR007、DR014、DR021分别为1.79%、1.82%、1.84%、1.79%，分别较上期变动+22.9bp、+12.8bp、+10.4bp、+4.5bp。Shibor1M、3M、6M、9M、1Y分别为1.80%、1.83%、1.88%、1.91%、1.92%，分别较上期变动-2.2bp、-2.0bp、-1.9bp、-2.4bp、-3.0bp。本期资金利率有所回升，银行间流动性从宽松回归中性，同时R007与DR007差值从低位逐步回升至季节性水平，预计手工补息整改引起的银行存款流出边际企稳，非银体系流动性较前期有所收紧。

NCD利率（表2，图34）：本期NCD加权平均发行利率为1.84%，较上期下行5bp。收益率方面，本期末1M、3M、6M、9M、1Y AAA级NCD到期收益率分别为1.75%、1.79%、1.86%、1.89%、1.89%，分别较上期变动+7.88bp、+2.81bp、+4.44bp、+5.07bp、+4.50bp。本期存单发行规模3,456亿元，净融资规模-2,463亿元（见图3）。从存单发行期限结构来看，3M及以下存单规模占比39%；9M以上存单占比50%（见表5）。本期存单净融资规模大幅回落，主要是国股行存单发行规模大幅回落，核心原因或为存单备案使用率逼近上限。截至2024年8月9日，国有行存单备案使用率达74%，为历史同期最高，其中农业银行存单备案使用率更是高达96%，逼近上限；股份行存单备案使用率同样高达70%，个别银行已逼近90%。我们在前期报告《如何解释上半年同业存单超季节性净融资？》中曾提到，Q2以来国股行存单超季节性融资主要是为了应对手工补息整改引起的存款流出，而相关整改主要涉及类活期存款，对于存款的负面影响预计Q2基本已消化。Q3以来虽然国股行存款流出边际改善，但存量的影响依旧存在，负债端压力持续，而考虑到目前存单备案使用率逼近上线，意味着年内余额增量空间有限。后续可继续关注政策层面：（1）大行备案额度远未达监管上限，关注大行存单备案提额的可能性，但考虑到防空转的监管导向，预计央行通过提额申请概率不大；（2）关注降准的可能性。若后续大行主动负债补充空间有限，降准的概率可能会提升；（3）关注财政节奏和持续性。若财政发力，一方面预计银行金市扩表，可能增大负债补充压力；另一方面集中缴款影响资金面稳定性，银行短期资金备付压力提升。

国债利率（表2，图20）：本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y分别为1.46%、1.72%、1.87%、2.20%、2.38%，较上期末分别变动+6.61bp、+4.74bp、+5.18bp、+7.09bp、+3.35bp。7月下旬货币政策逆周期加码后，长债利率明显回落，本期国债利率显著回升，大行卖债现象和四家农商行因在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送，被交易商协会启动自律调查事件备受关注，显示稳经济政策加码的同时，监管对于长债利率风险依旧保持高度重视，叠加财政逐步发力，预计长债利率短期内持续震荡，长期中枢依旧取决于经济预期。

票据利率（图1-4）：本期末1M、3M和半年票据利率分别为1.03%、1.41%、1.04%，分别较上期末变动-9bp、+1bp、-5bp。本期各期限票据利率窄幅波动，且低于同期限存单利率，预计8月信贷持续偏弱态势。

银行融资追踪：

同业存单方面，截至本期末，同业存单存量规模为17.46万亿元，存量存单加权平均利率为2.18%，平均剩余期限为162天。本期累计发行同业存单3,456亿元，募集完成率88.1%，其中AA+级以下88.1%。加权平均发行利率1.84%，较上期继续下行5bp，加权发行期限0.61年（上期：0.73年）。本期同业存单到期5,919亿元，到期存单加权平均利率为2.17%，预计下期到期5,993亿元。

商业银行债券方面，本期4笔商业银行债成功发行，发行规模389亿元。截至本期末，商业银行债券存量规模为3.08万亿元。信用利差方面，本期短期信用利差1M走阔、3M和6M收窄居多；中长期信用利差1Y和3Y普遍走阔、5Y及以上普遍收窄，5Y收窄幅度最大，超3BP。本期3笔商业银行普通债到期，到期规模40亿元，预计下期无商业银行债到期。

商业银行次级债方面，本期6笔资本工具发行，发行规模850亿元，无永续债发行。截至本期末，商业银行次级债存量规模为6.09万亿元，其中二级资本工具3.71万亿元，永续债2.38万亿元。信用利差方面，本期短期信用利差AA级以上走阔、A+级收窄；中长期信用利差除AA级以上1Y有所走阔外，其余期限信用利差普遍收窄，10Y收窄幅度最大。本期两笔二级资本工具到期，预计下期3笔二级资本工具到期。

更多详细数据见二三章图表。

（二）下期关注：7月金融数据、政府债缴款和税期对资金面扰动

下期进入7月金融数据的披露窗口期，预计7月末社融存量395.8万亿元，同比增速8.2%，环比上行0.1个百分点。（见《2024年7月社融前瞻：预计社融增速8.2%》）

下期政府债大规模缴款，叠加8月税期，关注资金面波动。

02‍

央行动态与市场利率

（一）央行动态：逆回购余额回落至低位

本期（2023年8月5日~8月9日）央行公开市场共开展213亿元7天逆回购操作，利率1.70%，逆回购到期7,811亿元，整体实现净回笼7,598亿元。下期央行公开市场将有213亿元逆回购到期，周一至周五分别到期7亿元、6亿元、0亿元、71亿元、129亿元。

（二）市场利率：长债利率回升

资金利率：DR001、DR007、DR014分别变动+22.88bp、+12.83bp、+10.35bp。

Shibor报价 ：1M、3M、6M、9M、1Y分别变动-2.2bp、-2.0bp、-1.9bp、-2.4bp、-3.0bp。

NCD利率：本期各期限AAA级NCD到期收益率回升，1M、3M、6M、9M、1Y分别变动+7.88bp、+2.81bp、+4.44bp、+5.07bp、+4.50bp。

国债利率：1Y、3Y、5Y、10Y、30Y分别变动+6.61bp、+4.74bp、+5.18bp、+7.09bp、+3.35bp。

票据利率：1M、3M和半年票据利率分别变动-9bp、+1bp、-5bp。

03‍

银行融资追踪

（一）同业存单：本期同业存单发行利率下行5BP

1. 存量：目前总存量约17.46万亿元，存量存单加权平均利率为2.18%，平均剩余期限为162天。

2. 发行：本期总发行3,456亿元，日均发行691亿元（上期628亿元），本期加权平均发行利率1.84%（上期1.89%），AAA级加权平均发行利率1.82%（上期：1.88%），AA+级以下2.05%（上期：2.07%）。本期加权发行期限0.61年（上期：0.73年），1年期发行占比45.3%（上期：59.9%），3个月期发行占比18.6%（上期：10.0%）。

3. 募集完成率方面：本期整体募集完成率88.1%（上期：89.5%），AA+级以下88.1%（上期：93.8%）。

4. 净融资与到期：本期到期5,919亿元，净融资额-2,463亿元，预计下期到期5,993亿元，预计未来30天到期20,040亿元，日均到期668亿元，本期到期存单平均利率为2.17%。

（二）商业银行债：本期380亿元商业银行债发行

1. 存量：目前总存量约3.08万亿元。

2. 发行：本期5笔商业银行债发行，4笔成功发行，发行规模380亿元，均评级为AAA级。

3. 信用利差：本期短期信用利差1M走阔、3M和6M收窄居多；中长期信用利差1Y和3Y普遍走阔、5Y及以上普遍收窄，5Y收窄幅度最大，超3BP。

4. 到期方面：本期3笔商业银行普通债到期，到期规模40亿元，预计下期无商业银行债到期，预计未来30天到期9笔，到期规模593亿元。

（三）资本工具：本期850亿元二级资本债发行

1. 存量：目前总存量约6.09万亿元，其中二级资本工具3.71万亿元，永续债2.38万亿元。

2. 发行：本期6笔资本工具发行，发行规模850亿元；本期无永续债发行。

3. 信用利差：本期短期信用利差AA级以上走阔、A+级收窄；中长期信用利差除AA级以上1Y有所走阔外，其余期限信用利差普遍收窄，10Y收窄幅度最大，超10BP。

4. 到期：本期两笔二级资本工具到期，到期规模205亿元，预计下期3笔二级资本工具到期，到期规模503亿元，预计未来30天到期10笔，到期规模961亿元。

（四）商业银行存单、金融债、资本工具存量一览

04‍

风险提示

（1）经济增长超预期下滑，外部环境存在诸多不确定性，可能导致经济下行超预期。

（2）财政政策力度不及预期，导致实体经济预期回暖不及预期。

（3）国际经济及金融风险超预期，当前国外局势较为复杂，可能带来超预期金融风险。

（4）政策调控力度超预期，利率大幅波动，导致流动性风险超预期上升。

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