核心观点
招商银行发布2024年半年报，24H1营收、PPOP、归母净利润同比增长-3.1%、-4.5%、-1.3%，分别较24Q1变动+1.56pct、+1.56pct、+0.63pct，增速回升，好于市场预期。累计业绩驱动上，规模增长、拨备计提、其他非息是主要正贡献，息差、中收、成本收入比形成负贡献。
亮点：（1）息差降幅收窄。24H1息差2.0%，较24Q1下降2bp，降幅同比收窄。资产端收益率在经济下行、降息和市场利率中枢回落背景下持续承压；负债端受益于手工补息整改、存款利率和主动负债利率下调，今年以来单季度计息负债成本率已连续两个季度环比回落，对息差形成支撑。（2）资产质量稳定。24Q2末不良率0.94%，较24Q1末回升2bp，基本平稳，个人贷款不良率趋稳，从上半年可比口径来看，相比23年末，24Q2末个人消费贷不良率有所回落，经营贷和信用卡不良率上行幅度收窄；对公不良率继续改善，上半年房地产不良率下降14bp。24Q2末关注率1.24%，环比回升10bp，逾期率1.42%，环比回升11bp，虽然前瞻性指标有所波动，但我们测算上半年不良新生成率0.81%，同比回落2bp，资产质量稳健性好于同业。24Q2末拨备覆盖率434.42%，环比下降2.40pct，拨备安全垫依旧夯实。（3）内生资本增长可持续。24Q2末风险加权资产增速6.5%。公司24H1年化ROE为15.4%，ROE*（1-分红率）约为10%，公司内生资本增速高于风险加权资产增速和总资产增速，公司扩张稳健珍惜资本。经济下行期，相比规模扩张，资产质量稳定和内生资本持续性更重要。公司内生资本补充能力强，分红率提升或仍有空间。
关注：中收依旧承压。24H1中收同比下降18.6%，财富管理和银行卡相关业务收入大幅收缩。公司中收承压一方面源自政策降费让利和资本市场活跃度较低的行业性因素，另一方面源自公司中收业务行业领先，下行期承受额外的相对优势收敛的压力。未来关注经济和资本市场活跃度回升给公司中收回升带来弹性。
盈利预测与投资建议：虽然下行期公司基本面相对优势收敛，但负债、中收和资产质量基本面绝对水平依旧领先行业，仍是行业标杆。预计24/25年归母净利润增速为0.2%/0.8%，EPS为5.65/5.69元/股，BVPS为40.6/44.4元/股，最新A股收盘价对应24/25年PB为0.8X/0.7X，对应24/25年PE为5.8X/5.8X。维持A股合理价值55.63元/股不变，对应24年PB估值约1.4X，按照当前AH溢价比例，H股合理价值为57.10港币/股，均给予“买入”评级。
风险提示：（1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化。（2）居民消费复苏不及预期，影响零售贷款投放。（3）存款成本管控不及预期。
倪军：SAC 执证号：S0260518020004
王先爽：SAC 执证号：S0260520040002，SFC CE No. BQV910
李佳鸣：SAC 执证号：S0260521080001
文雪阳：SAC 执证号：S0260524070004
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