重视特朗普关税主张的中长期影响

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11月22日，商务部联合外交部、工信部、人民银行、海关总署相关司局负责人，联合召开政策吹风会，凸显出对未来一段时间促外贸稳增长问题的重视，这与美国候任总统特朗普较为激进的关税主张直接相关。商务部指出“最终关税是由进口国的消费者和最终用户来支付”。人民银行称“未来人民币汇率可能会保持双向波动态势”，“防止外汇市场形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险”。

特朗普关税主张的逻辑、配合政策与对通胀和美元的潜在影响。特朗普的广泛性和针对性加征关税主张，确实将较为直接地转化为美国进口商品价格上涨和更大幅度的通胀，单看这一项政策确实会导致包括美国在内的全球需求收缩效应。正因如此，特朗普的关税主张不是局部的，与此同时他还提出了包括扩张财政（减税增支提效）、控制劳动力供给（严格边境管控）乃至寻求更大幅度的货币宽松等一系列配套政策主张，目的是在通胀可能上行阶段进一步提升居民收入增速和消费需求，促进就业和薪资增长，试图构建更紧密的美国国内产业链供需循环，以此拉动美国实现其任内相对较高的经济增长，当然高通胀是无可避免的。凭借长期积累的科技优势和当前的高名义增长消解宏观杠杆率的特征，特朗普的一系列政策主张具备中短期投入实践的较大可能性，美元指数和美债收益率趋于进一步上升。

初请失业金人数大幅下滑，美联储再放鹰，美元指数持续走高。近期美国劳动力市场数据火热、美联储表态逐步转鹰，显示特朗普第二任期尚未开始，美国经济在拜登政府任期尾部已经开始呈现新一轮高增长+高通胀上行的迹象，一旦上述特朗普政策主张迅速推进，则无疑将对我国出口和人民币汇率产生新的更大压力。11月第三周美国初请失业金人数大幅下行至近7个月来新低，飓风、罢工等暂时性因素消退后美国劳动力市场的紧张程度令美联储官员在公开讲话中连续放鹰，市场对美联储2025年的降息路径展望迅速扭转，美元指数短时冲破107高位。我们维持欧央行和英格兰银行在年底至2025年将合计降息100BP左右的预测不变，维持美联储年内不再降息，2025年上半年仅降息两次各25BP的预测，预计2025年下半年到2026年上半年美联储不再降息。由此预计美元指数在2025年底可能达到110附近。

我国政策应对：扩赤字促消费、加快收储和竣工、压降隐债存量。从我国政策应对的角度来看，核心目标是对冲出口潜在冲击和稳定汇率避免形成贬值预期两方面。首先，对冲出口潜在冲击风险，要求我国经济政策2025年将促进大宗耐用消费品内需升级扩容作为最具紧迫性的政策目标，对应需要中央财政主导扩张赤字率，以增加耐用消费品补贴。9月开始集中落地的“两新”加码补贴对以汽车和家电为代表的房地产相关耐用品消费起到了较好的拉动作用，商务部近日称将提前谋划明年的汽车消费补贴政策。其次，专项债扩容并用于保障房和土地收储，预计将形成改善房地产产业链资金流动性、加快房地产竣工交付，稳定投资的作用，住宅竣工对耐用消费品需求也具有直接的正向拉动作用。第三，当前财政亟需解决的问题是明年继续进行消费补贴的政府融资来源，地方隐债处置越快，中央扩张赤字空间越大，预计隐债置换将较快形成对企业中长期贷款的置换效果，此消彼长，社融和贷款增速或显著背离。在此基础上，预计2025年将大幅抬升一般预算赤字率。

风险提示：美联储降息速度低于预期风险；消费内需恢复力度不及预期风险。

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11月22日，商务部联合外交部、工信部、人民银行、海关总署相关司局负责人，联合召开政策吹风会，凸显出对未来一段时间促外贸稳增长问题的重视，这与美国候任总统特朗普较为激进的关税主张直接相关。特朗普的关税主张是基于怎样的逻辑得出？可能对我国经济和政策产生怎样的中长期影响？当前形势下这两个问题值得市场给予高度重视。继11月8日国务院常务会议审议通过、11月19日商务部正式发布《关于促进外贸稳定增长的若干政策措施》之后，11月22日商务部联合多部委相关司局负责人联合召开政策吹风会，对本次出台的政策进行详细阐述。发布会上有记者提问，特朗普在竞选期间曾表示计划对华征收60%关税，这可能对中国出口产生多大影响？人民银行如何判断人民币对美元的汇率形势？商务部国际贸易谈判代表兼副部长王受文强调一个国家对华加征关税无法解决其自身的贸易逆差问题，并且因为“最终关税是由进口国的消费者和最终用户来支付”，推高了这个国家从中国以及从其他国家进口产品的价格，必然导致通货膨胀。人民银行国际司负责人刘晔则指出，汇率影响因素是多元的，受各国经济形势走势分化、地缘政治变化以及国际金融市场波动等各种因素影响，“未来人民币汇率可能会保持双向波动态势”，人民银行将“保持汇率弹性”，“防止外汇市场形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

特朗普关税主张的逻辑、配合政策与对通胀和美元的潜在影响

首先，特朗普的广泛性和针对性加征关税主张，确实将较为直接地转化为美国进口商品价格上涨和更大幅度的通胀，单看这一项政策确实会导致包括美国在内的全球需求收缩效应。特朗普在竞选期间的关税主张实际上包括两个层面，其一是曾提出针对中国额外加征最高60%的进口关税，其二是也提出对进口自其他经济体的货物加征10%的普遍性关税。美国是当前全球最大经济体和最大的贸易逆差国，这意味着其工业品需求在全球的占比甚至高于其GDP占比，主要通过商品消费需求领域体现出来。美国如果广泛性地加征进口关税，将直接转化为美国本土进口商品价格的上涨，并令其本土产品的价格水涨船高；而如果针对中国实施进口关税，其对美国通胀的影响则取决于美国各类商品对华进口依赖度和中国相应出口商品全球协同生产绕过关税的能力，美对华进口依赖度越高则美国相应通胀上行幅度越大，我国出口商品域外协同生产能力越强则美国进口价格抬升效果越小，但最终由域外经济体出口至美国的商品价格也会因产业链全球重组成本和额外的运输成本等而有小幅的提升。而且，当全球主要经济体单边加征关税时，全球平均关税税率上升，其国内物价上涨的影响会外溢至全球，导致全球需求收缩效应。

正因如此，特朗普的关税主张不是局部的，与此同时他还提出了包括扩张财政（减税增支提效）、控制劳动力供给（严格边境管控）乃至寻求更大幅度的货币宽松等一系列配套政策主张，目的是在通胀可能上行阶段进一步提升居民收入增速和消费需求，促进就业和薪资增长，试图构建更紧密的美国国内产业链供需循环，以此拉动美国实现其任内相对较高的经济增长，当然高通胀是无可避免的。减税、增加对美国本土居民的财政支出、提升赤字率的同时也试图提升财政支出的效率，这一系列财政扩张性的政策主张或将有助于在由关税导致的通胀上行环境中，增加居民收入、稳定居民消费需求实际增长趋势，其目的是以此抵消关税导致的美国本土需求收缩效应，保持劳动力市场较强的需求增长潜力。与此同时，严格的边境管控主张又可能令来自新增移民的潜在廉价劳动力供给的减少，从而美国劳动力市场新的均衡价格（即薪资）可能必须以明显更高的增幅才可维持供需平衡，而薪资增速如果能够持续高于通胀，美国居民实际购买力由关税引发的下滑就很难被确切感知到。加之特朗普的货币宽松倾向可能在其第二任期的后半段对美联储施加实质性的影响，美国金融资产、房地产市场也可能保持较高的估值水平，财富效应也可能对消费形成外溢性的拉动效果。

凭借长期积累的科技优势和当前的高名义增长消解宏观杠杆率的特征，特朗普的一系列政策主张具备中短期投入实践的较大可能性，美元指数和美债收益率趋于进一步上升。应当看到，特朗普围绕加征关税所提出的这一系列政策主张，必然意味着其政府债务规模的进一步快速增加。如果这一系列政策应用于非美经济体，必将导致金融市场资金和产业资本逃离本国，引发本币贬值，资产价格泡沫也可能很快破灭造成危机。但美国经济当前阶段具有两方面特殊性，令特朗普的政策泡沫短期内被刺破的概率大幅下降。其一是美国当前已经处于高增长、高通胀并存的模式之中，由于名义GDP增速抬升，美国政府短期加杠杆的行为并不会迅速导致宏观杠杆率抬升，甚至在过去两年中还出现了比较明显的下降，这令下一任美国政府亦具备较为充足的财政扩张空间以短期刺激需求，而不会明显削弱美元指数。其二是美国长期积累的科技优势，尽管这一优势近年来已经不断被中国等其他经济体的科技研发活动所挤压，但当全球产业链动荡加剧时，全球金融和产业资本仍倾向于流向具有静态领先优势的美国。美国经济的这两点特殊性，意味着特朗普竞选期间的一系列政策主张当前具备投入实践的较大可能性，并可能由此导致美元指数和美债收益率较为明显的进一步上升。

初请失业金人数大幅下滑，美联储再放鹰，美元指数持续走高

近期美国劳动力市场数据火热、美联储表态逐步转鹰，显示特朗普第二任期尚未开始，美国经济在拜登政府任期尾部已经开始呈现新一轮高增长+高通胀上行的迹象，一旦上述特朗普政策主张自2025年初即开始迅速推进，则无疑将对我国出口和人民币汇率产生新的更大压力，应给予充分重视。

11月第三周美国初请失业金人数大幅下行至近7个月来新低，飓风、罢工等暂时性因素消退后美国劳动力市场的紧张程度令美联储官员在公开讲话中连续放鹰，市场对美联储2025年的降息路径展望迅速扭转，美元指数短时冲破107高位。据当地时间11月21日美国劳工统计局公布的最新数据，11月第三周美国初请失业金人数（经季调后数据）大幅下滑至仅21.3万人，为近7个月以来最低水平。一方面证实了10月大幅走低的新增非农就业人数主要源于飓风和罢工等暂时性因素，随着罢工以涨薪结束，11月非但新增就业人数将大幅反弹，薪资增速或也将再度上冲，受美国政府财政赤字、货币宽松和保护主义贸易政策的共同作用，当前美国劳动力市场的需求极为旺盛，并可能会持续相当长的一段时间。另一方面，随着特朗普的二度当选，其激进的政策主张极有可能会造成美国劳动力市场紧张状况的进一步加剧，薪资通胀螺旋将在美国居民旺盛消费需求的基础上进一步助长美国通胀的高位黏性，并给美联储带来更大挑战，目前市场对2025年美联储的降息预期不甚乐观，美元指数时隔仅一年再度上冲至107以上高位。

美国经济的表现无疑给主要非美货币带来了极大的外溢性贬值压力，日本央行上轮外汇干预基本宣告失败，英格兰银行和欧央行的降息之路也将不可避免受到影响，一旦特朗普二度入主白宫后加速推行其新政，美元指数预计将在2025年中前后开始迎来更强势的一轮上涨。日元兑美元汇率重回日央行上轮干预之前水平，再度迫近155，以消耗外储为代价的外汇市场直接干预始终不是保持币值稳定的长久之计，当前非美发达经济体面临的汇率压力本质上是其因内需疲弱而导致的与美国经济表现之间的分化。日本当局或也认识到这一点，近日称将于2025年推出日本经济刺激计划，规模或达数十万亿日元。但在特朗普主张的对外普遍性加征关税政策之下，预计日本和欧洲的经济将不可避免地受到冲击，加之日本经济所面临的人口和产业等长期性因素并非短时间内可以扭转，预计2025年仍难以见到非美发达经济体经济的快速好转，大概率仍将维持与美国经济之间的大幅分化。我们维持欧央行和英格兰银行在年底至2025年将合计降息100BP左右的预测不变，维持美联储年内不再降息，2025年上半年仅降息两次各25BP的预测，预计2025年下半年到2026年上半年美联储不再降息。由此预计美元指数在2025年底可能达到110附近。美元指数的高位将无可避免地给人民币造成较大的外溢性贬值压力并给人民银行货币宽松造成掣肘，因而2025年的政策抓手无疑仍将是中央财政扩张拉动消费和投资内需。

我国政策应对：扩赤字促消费、加快收储和竣工、压降隐债存量

从我国政策应对的角度来看，核心目标是对冲出口潜在冲击和稳定汇率避免形成贬值预期两方面。由此，本轮政策加码的主要政策逻辑就可以梳理为三条，分别是扩赤字促消费、加快收储和竣工、压降隐债存量。

首先，对冲出口潜在冲击风险，要求我国经济政策2025年将促进大宗耐用消费品内需升级扩容作为最具紧迫性的政策目标，对应需要中央财政主导扩张赤字率，以增加耐用消费品补贴。近年来我国出口产品结构升级优化取得突破，当前半导体电子产业链、新能源和汽车产业链分别构成我国前两大的出口商品大类，也是较为尖端的新质生产力的主要代表性领域。如果2025年初上任的新一届美国政府很快开始寻求对华新一轮更大幅度的加征关税措施，那么电子通信器材、汽车、新能源，包括智能家电家居等出口都可能首当其冲遭遇外需收缩压力。这意味着我国经济政策最具迫切性的目标可能将转为迅速有效拉动国内耐用消费品需求的升级扩容。在房地产周期筑底阶段，居民收入信心尚有待恢复，中央财政主导扩张一般公共预算赤字率，以增加耐用消费品实质性比例补贴的措施更具有现实性。

9月开始集中落地的“两新”加码补贴对以汽车和家电为代表的房地产相关耐用品消费起到了较好的拉动作用，商务部近日称将提前谋划明年的汽车消费补贴政策，2025年的稳增长抓手仍主要系于以财政补贴带动的内部消费和投资需求。房地产市场的持续深度调整带来的财富效应预期偏弱和中等收入群体的收入预期偏弱是限制我国消费内需的两大主要因素。9月开始集中落地的腾挪特别国债加码“两新”补贴政策从直接降低汽车家电价格、提升居民购买力的角度刺激消费需求，加之竣工受开发商流动性改善的带动而有所改观，消费需求改善的效果立竿见影，10月限额以上商品零售同比增长高达6.8%，创2023年6月以来最高增速，其中，包含汽车、家电音像、建筑装潢材料及家具在内的房地产相关耐用消费品同比增速达到8.3%。由此，商务部消费促进司相关负责人近期表示将“提前谋划明年的汽车以旧换新接续政策，稳定市场预期”，预计将较好地延续消费持续改善的现状。我们此前已经明确提出，2025年中之后，随着特朗普主张的更大规模财政赤字和减税、边境管控、针对性和普遍性加征关税四类政策逐步落地生效，一方面，美国的通胀高位黏性将维持更久并导致美元指数长期偏强，因而限制人民银行的货币宽松力度；另一方面，外部贸易环境进一步收缩，净出口对经济的拉动并不乐观（详见报告《悬念延迟：鲍威尔2025年还能降多少？——美联储FOMC会议点评（2024.11）》，2024.11.8）。2025年稳增张的最主要抓手应当来自财政补贴和竣工改善共同带来的消费和投资内需。

其次，专项债扩容并用于保障房和土地收储，预计将形成改善房地产产业链资金流动性、加快房地产竣工交付，稳定投资的作用，住宅竣工对耐用消费品需求也具有直接的正向拉动作用。地产投资对经济增长的影响是双层的，房地产开发投资扣除土地购置费等的增长情况直接影响固定资产投资增速，同时房地产竣工交付速度亦影响开发商利润计入固定资本形成的速度和力度。当前已建成本来准备现房销售的诸多房地产开发项目普遍遭遇销售困难，这些项目对开发商流动性的挤占导致整条产业链上所有企业都面临流动性紧张的困境，很大程度上构成已经预售项目交付进度放缓的症结。“白名单”机制、央行创设的保障房再贷款等既有政策工具，分别针对这一问题进行了有益的政策尝试。但应当看到，当前房价下跌风险尚未排除，商业银行净息差又连年降低，银行对于保障房收储贷款可以接受的抵押折扣率要求确实比较深，这又导致开发商对银行增量贷款的积极性不高，推进难度较大。专项债用于保障房收储、收回闲置土地以及土储，可以部分绕过商业银行贷款环节，以政府投入保障房收储和建设项目资本金的形式直接对开发商的流动性形成快速改善效果，继而环环相扣，亦可能对预售项目的加速交付形成正面推动。住宅竣工又直接关联汽车、家电、家具、建材等大宗可选耐用消费品需求，当前促进加速竣工对消费需求的连带拉动作用是比较直接的。如果2025年专项债中能够有6000亿以上额度用于上述领域，预计可通过与竣工直接相关的资本形成项额外拉动实际GDP增长0.4个百分点左右。但由于近年来新开工面积加速深度下跌，预计2025年除非地产需求突见拐点并大幅回升，否则房地产开发投资增速仍大概率维持和今年接近的跌幅。而考虑到今年新增专项债“项目荒”导致的使用进度大幅滞后现象，预计2025年可望在专项债总额仅需小幅扩大（而非大举扩容）的基础上提升资金使用效率速度，基建投资增速预计可与今年基本持平。

第三，当前财政亟需解决的问题是明年继续进行消费补贴的政府融资来源，地方隐债处置越快，中央扩张赤字空间越大，预计隐债置换将较快形成对企业中长期贷款的置换效果，此消彼长，社融和贷款增速或显著背离。在此基础上，预计2025年将大幅抬升一般预算赤字率。化债方案牵动一般公共预算、政府性基金预算全局，提升债务质量、出清化解低效政府债务才是平衡短期稳增长和长期可持续高增的合理目标。化债不是冻结存量隐债、等额增加投资支出，只有地方政府加快置换、化解企业部门长期被隐债占用的低效率贷款等债务负担，才能让企业轻装上阵，改善居民和企业收入预期，也才能为中央财政打开一般预算赤字率，增加包括两新补贴和预算内投资在内的一般预算支出提供充足的财政空间。从10月广义财政融资结构来看，最新批准的6万亿置换债额度已经于近期快速下达至各地方，11-12月2万亿置换债将密集发行，截至11月21日，各省发行再融资专享券置换存量隐债的额度已经突破6000亿，预计在新增项目质量维持高要求的背景下，地方政府新增债务额度将可能首先实现对企业部门被隐债占用的存款贷款融资进行置换的效果。加之从稳汇率的角度来看，中央财政的扩张空间必然以地方债务的加速化解为前提，因而基建投资增速将由政府债务置换企业债务、后者加快偿还低效率被占用贷款之后的净增额，以及潜在新增项目盈亏平衡硬约束的满足能力所最终决定。这意味着2025年我们预计经济政策着力改善的内需循环将是消费和投资双管齐下的，将是非常强调债务和汇率可持续性的，而并非因短期刺激难度较低就重回高债务杠杆投资拉动的老路。9月落地的本轮居民消费补贴总规模约1500亿，我们测算约可使用3个月左右，2025年我们预计，至少需要考虑两会召开之后的月份中连续提供与此当量接近的补贴，即全年4000-5000亿规模。同时考虑其他财政必要支出、刚性增长的与人口结构有关的大额支出、以及需保持一定增速的预算内投资支出，2025年仍需扩张一般公共预算赤字率，我们预计需拉高至4.2%以上，对应的全年经济增长目标即可以更大的确定性定在4.5%左右。

风险提示：美联储降息速度低于预期风险；消费内需恢复力度不及预期风险。

国内外经济追踪：汽车消费持续向好，商品房销售趋于稳定

商品房销售面积：本周一线城市商品房销售面积趋于稳定，截至11月21日恢复至疫情前同期均值水平的110.3%附近，三线已经开始出现回落，本轮房地产市场大幅放松的效果能否持续有待进一步观察。

汽车消费：汽车消费受财政补贴和地产竣工推动持续恢复。据乘联会数据，截至11月17日，乘用车零售和批发销量当月累计同比增速分别较前周上行1个百分点、回落4个百分点至30%和37%，延续了近几周以来的高增态势，财政加码补贴以及竣工改善正持续带动以汽车和家电为代表的房地产相关耐用品消费加速恢复。此外，新能源乘用车零售和批发销量当月累计同比涨幅分别较上周小幅收窄4个百分点、7个百分点至66%和71%。

高频通胀指标：受集中上市影响，本周蔬果价格同比继续回落，猪价同比小幅回升。截至11月21日，鲜菜、鲜果30天均价同比增速随鲜菜鲜果集中上市出现不同程度回落，二者分别较上周回落2.6个百分点、1.1个百分点至16.0%和7.9%；猪肉平均批发价趋于平稳，同比增速小幅回升0.4个百分点至17.7%。

大宗商品：金价周内连续回升、铜价继续回落，原油价格小幅上涨。地缘政治风险加剧影响周内金价在前期大幅回调后再度上涨，截至11月21日伦敦金现报收2665.3美元/盎司；LME铜价格继续回落109.5美元至8945.5元/吨；截至11月21日，布油、WTI原油价格同步小幅上涨，分别较上周涨1.6、3.1美元至75.4、70.1美元/桶。

美国就业、能源产量及库存：11月第三周美国初请失业金人数（季调）大幅下行0.6万至21.3万人的阶段性新低，暂时性因素消退后美国劳动力市场再度趋紧并造成美元指数大幅反弹；美国国内原油产量降至1320.1万桶，原油库存小幅回升。

日本核心CPI及发达经济体制造业PMI：基数走低带动日本10月核心CPI小幅反弹0.2个百分点至2.3%；但日本11月制造业PMI初值继续回落0.2至49.0，内需疲软背景下已连续4个月加速收缩。今日公布的欧元区11月制造业PMI超预期下行至45.2，欧洲经济的进一步走弱推动美元指数一度冲破108。

内容来自研究报告：《重视特朗普关税主张的中长期影响——华金宏观·双循环周报（第83期）》

报告发布机构：华金证券股份有限公司   

报告发布时间：2024年11月22日

分析师：秦  泰

执业编号：S0910523080002

邮箱：qintai@huajinsc.cn

联系人：周欣然

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