2024年以来，在消费电子、AI、汽车芯片等需求带动下，半导体行业出现了新一轮周期复苏。从业绩数据上，就能清晰的感受到这种局面，2024年三季报，像汇顶科技、韦尔股份、海光信息等都实现了净利润的大幅增长。就在2025年1月14日，北方华创公布了2024年业绩预告，公司预计2024年实现盈利51.7亿-59.5亿元，同比大增32.6%-52.6%，延续了半导体行业复苏的信号。尽管北方华创净利润每年有几十亿，但是现金流却并不好，2020年以来公司的现金流一直不愠不火，比如2024年前三季度公司净利润高达45亿，而经营活动现金流净额仅仅只有4.5亿，2021和2022年的时候更是负的。并且近2年，公司经营活动现金流出均超过了200亿。也就是说，从利润端看，北方华创确实赚钱了；但是从现金流看，公司并没有留住钱。作为半导体设备寡头，行业最强“卖水人”，我们首先想到的就是做研发。因为在芯片技术快速迭代下，想要继续保持领先优势，核心的就是持续加码研发。确实，从数据来看，北方华创研发投入的确强悍，2022年金额为36亿，2023年高达44亿，远远领先中微公司、拓荆科技、长川科技等半导体设备公司。当然，这种高投入，也是值得的，也是必须的，给公司构筑了极强的护城河。目前，北方华创已经成为国内最大的半导体设备大平台型企业，产品涵盖了刻蚀设备、薄膜沉积设备、立式炉等，突破PVD、CVD 和ALD 等多项核心技术，实现硅、金属介质刻蚀工艺全覆盖。
在国产替代加速下，公司也是下了份额的快速提升，其中公司的刻蚀机、薄膜沉积设备国内市占率均为11%左右，稳居国产第一。在需求和产品叠加下，也带动了公司的快速成长，净利润从2019年的3亿大幅增长到了2024年前三季度的45亿，实现了业绩和估值的戴维斯双击。但是，我们发现，北方华创几十亿的研发投入，相较于每年200多亿的经营活动现金流出并不算多，还不算是核心影响因素。通过进一步梳理数据，我们发现，北方华创的存货增速非常迅猛。财报显示，2020年公司存货仅仅只有不到50亿元，而2024年前三季度骤增到了超230亿，翻了近5倍。也就是说，公司这些年的净利润叠加期间募资的钱，一部分用在了研发上，更大一部分压到了存货上。一个企业的存货激增，要么是需求太萎靡导致的积压；要么是需要太旺盛导致的提前囤货。如果是需求端萎靡导致的存货积压，最直接的体现就是业绩，像智飞生物、沃森生物等就是这种局面，存货激增同时业绩大幅下滑。而北方华创近些年不论是营收还是利润，增速都非常不错，典型的高成长属性，说明需求端并不弱，不是存货积压的迹象。如果是需求萎靡或者产能过剩导致的存货积压，那产业链就会主动进行降价去库存，最直接的就是导致毛利率降低，像通威股份、隆基绿能等就是这种局面。而北方华创的毛利率不但没有降低，反而从2023年以来出现了小幅攀升，在2024年甚至超越了中微公司，这明显是需求端旺盛的信号。北方华创2024年半年报显示，公司上半年存货高达212亿，相较于2023年增长了近30%。但是具体到存货的细分我们发现，公司的“库存商品”增长并不多，而“在产品”增长最明显，也就是说公司增长最快的其实是正在生产的产品。如果真的是需求萎靡的积压，那公司就没必要还在大幅生产。这明显是未来应对下游需求旺盛，在积极备货和囤货。2024年以来，消费电子进入新一轮复苏周期，新能源加速渗透继续带动汽车芯片需求爆发，而AI人形机器人等商业化落地，又给芯片行业带来新的增量需求，这导致半导体行业正出现多重需求共振的局面。为了应对需求和新技术节点升级需要，预计2025年全球新建18个晶圆厂。产能达到3360万wpm，这将大大带动半导体设备的需求。数据显示，2023年我国半导体设备规模在366亿美元左右，预计2025年规模超过410亿美元。从半导体设备产业链看，光刻机成本占比最大为24，其次是刻蚀机和薄膜沉积设备，占比均在20%附近。而北方华创正好深耕刻蚀机和薄膜沉积设备，占据了半导体设备的核心价值链，收益明显。半导体刻蚀机领域，依然被海外巨头垄断，比如泛林半导体、东晶电子、应用材料全球份额高达46.7%、26.6%和10%的份额。尽管北方华创目前在刻蚀机以及薄膜沉积设备领域占据了国内11%左右的份额，但全球份额仅仅只有3%左右，国产替代空间依然很大。目前，北方华创客户涵盖了中芯国际、长江存储、京东方、三安光电等核心半导体企业，有望加速国产替代进程。所以，北方华创的存货，更多的还是为了应对需求爆发进行的积极备货。仅仅2023年公司新签订单就超过了300亿，2024年预计只多不少，目前公司的存货依然远远满足不了订单需求。并且，从数据看，北方华创尽管现金流不太好，但是手里依然有钱，近三年货币资金均在100亿以上，这也支撑公司继续扩产和备货。作为半导体大平台型公司，北方华创和拓普集团的成长路径相似，并且随着新技术的渗透，公司反复享受新行业的红利。以上分析不构成具体买卖建议，股市有风险，投资需谨慎。
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