投资要点
一、本轮转债的信用风险已经大幅降低
今年以来，由于信用评级下调、问询函数量增多、广汇退市和岭南违约等事件，转债信用风险问题不断引起市场高度关注；
本轮信用风险的降低，主要因为正股的反弹、以及一些风险点降低；
市场在极端环境中，容易高估“回售风险”和“到期风险”；
市场可能高估了转债下修对于正股的冲击，进而放大了转债违约担忧。
二、从具体案例，来观察转债信用的缓解过程
市场对于回售风险的担忧过于放大；
上涨过程中的负溢价率，可以提前实现转股；
减资清偿可能会更难避免压力，但依然可以慢慢谈；
历史上的“问题债”，也有不同的解决方式；
退市风险债通过下修或者小额清偿的方式实现转股，确定性违约比例不高。
三、市场策略：位置依然不高，但年底估值修复的持续性需要观察
权益市场的风险偏好依然很高。结构方面，随着政策预期改善，一些双低的、顺周期属性的品种，可能具备更好的弹性与性价比。
转债：期权价值依然偏便宜，但年末估值修复持续性需要观察。转债本周出现了估值的修复，表现出整体低配后的资金流入。需要看到转债的很多积极因素的出现。结构上，把握期权的高性价比方向。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
报告正文
从9月以来，低价转债的修复幅度，明显领先于中证转债指数的表现。如果熟悉2018年底、2021年初的转债演绎节奏，这也算是“历史的重演”。
从信用风险的角度来看，近期从期权定价、以及低价个券层面，都能观察到明显的信用风险缓释的情况。我们不妨结合历史上的典型案例、以及本轮的一些信用端改善的情况，来观察低价券修复的空间以及持续性。
本轮转债的信用风险已经大幅降低
今年以来，由于信用评级下调、问询函数量增多、广汇退市和岭南违约等事件，转债信用风险问题引起市场高度关注。
虽然2020年末-2021年初（永煤暴雷是最主要标志）和2023年的正邦、全筑、蓝盾等个券风险暴露同样属于信用风险事件，但本轮调整面积更广，过半转债一度跌破债底：1）信用冲击时间更为持久，节奏更加频繁：5-6月，低资质转债评级下调、问询函增多，部分机构重仓的大中规模转债跌幅远超预期，7月广汇退市，8月岭南违约；2）今年6月这一波调整有“新国九条”政策背景在，基本面较差的中小市值公司退市和兑付违约的风险增加；3）每一轮调整基本都伴随权益弱势和资金负反馈的压力。
2020年以前，转债退出方式多以转股为主，因为此前转债发行条件更为严格，发行人资质较好，后续可以随着股价上涨实现提前赎回，即使正股后续表现偏弱，也能够通过下修等条款提升转股意愿。而2023年以来，由于兑付违约转债的出现，加上权益市场长时间偏弱，转股难度有所增加，市场开始更加关心下修条款的使用和回售条款的触发，甚至是此前并不被大家关心的减资清偿条款，也逐渐成为关注的重点。
本轮信用风险的降低，主要因为正股的反弹、以及一些条款的加持。
随着正股的反弹，转债的信用风险自然降低。今年以来，转债的信用风险暴露主要因素在于转股难度的增加，与前几年相比，今年转债还钱的比例大幅增加，转债转股难的担忧，带来了对于存量转债后续转股能力的担忧、进而导致市场定价中普遍给予了转债并不低的违约率。
但随着9月24日后，转债正股的大幅上涨，可以看到低价券的修复幅度很大。这种现象在2019年初、2021年2-3月都能观察到，修复债底带来的转债上升动能相对于转整体更强。
多数此前有一定担忧的品种，信用风险已经明显下降。今年以来，一些标杆品种的信用风险暴露，会整体影响持有人的风险判断，而广汇转债、岭南转债等品种则显著的增加了投资机构对于转债风险的把控。而随着山鹰转债精准的下修+行情的推动，转债规模则出现快速的下降，信用风险也大幅下降。另外，维尔转债、利元转债等品种也实现了权益修复过程中的信用风险下降的现象（利元转债完成了小规模转股）。未来一段时间内，并不容易发生能够扰动市场判断的风险事件。
市场在极端环境中，容易高估“回售风险”和“到期风险”。
根据海外的转债借鉴经验，以及国内转债过去的表现，转债在正股依然存续的情况下，“回售风险”和“到期风险”并不大。但由于“新国九条”后，市场对于小微盘品种预期的恶化，导致对于部分转债正股“终局”的态度较为悲观，进而导致一批业绩/债务情况一般的品种出现明显跌破债底的现象。但如果理性来看:
1) 下修条款的保护：转债的下修条款，可以尽量避免存续过程中的还钱风险（包括减资清偿），而下修对于正股的伤害，实际影响可能低于大家的预期。
2) 回售风险并非很大：由于转债具备下修条款的保护，转债的回售风险并不大，公司可以主动选择下修，来避免回售。但在6-8月的极端情绪下，可能有回售风险的品种，都被较大幅度影响（尤其距离回售1-2年的品种）。
3) 到期风险相对可控：转债到期风险的暴露，主要因素是正股退市，无法通过转股来避开还钱压力；如果在正股存续压力不大的情况下，下修风险也能较好的控制，海印转债和洪涛转债均成功实现了大部分转股。
4) 退市风险的品种，其实也不多：多数的低价转债，距离1元的距离依然较大，而很多低价转债正股的调整，更多的由风险偏好和情绪影响，除非出现明显的经营（诚信）问题，不然多数品种也很难跌破面值。
市场可能高估了转债下修对于正股的冲击，进而放大了转债违约担忧
境内的可转债，由于有下修条款的保护，导致实际的转股能力大幅增强，从具体表现来看，上市公司下修的动力并不低，这也导致转债容易相对正股有超额回报。
但在市场趋弱阶段，转债持有人担心股票由于下修后稀释股权，导致正股下跌，进而导致下修效果变差，“回售风险”和“到期风险”也无法获得缓释。但从实际的表现来说，这个传导路径可能存在问题。可以观察到稀释率较高的一些转债，并未因为下修到位后大幅影响后续的转债价格。
1） 利群转债：在2024年5月8日，转债通过下修至平价104.08元，导致对于正股的稀释率从30.6%提升至40.7%，但在随后的下跌中，利群股份的股价甚至相对股价有明显的抗跌性。
2） 泉峰转债: 在2024年6月12日，转债通过下修至平价100.25元，导致对于正股的稀释率从10.5%提升至24.9%，但在随后的下跌中，泉峰汽车的股价并未相对于股票指数有明显的超跌。接着7月31日，泉峰汽车再次下修，稀释率从24.9%提升至29.0%，也未出现明显的超跌。
3） 利元转债：在2024年9月6日，转债通过下修至平价88.81元，导致对于正股的稀释率从16%提升至38.6%，但在随后的下跌中，利元亨的股价并未相对于股票指数有明显的超跌。
4) 文科转债：在2024年10月9日，转债通过下修至平价67.26元，并未下修到位，导致对于正股的稀释率从36.3%提升至55.1%，而正股依然维持区间震荡
如果进一步将下修行为做一个事件性分析，会发现转债下修后，正股整体依然呈现一定上行趋势，这与大家想象的下修明显伤害股价的预期是有偏差的。归因来看，转债直接冲击正股的情况，往往在转债转股后的“解禁”压力，但部分机构转债则可能提前到“稀释股权”的下修当下环节，但大多数低价转债正股已经没有了机构，更多的是偏向筹码博弈与风险偏好驱动。而下修到位后，能够避开信用风险，甚至对正股来说是利好（或者是利空出尽）。
当转债下修条款依然能够很强的保护转债的信用的情况下，转债除了退市风险外，信用风险依然偏向于可控，低价转债的博弈依然有效。
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从具体案例，来观察转债信用的缓解过程
市场对于回售风险的担忧过于放大
今年以来，除了已经退市的搜特转债和鸿达转债，触发回售的转债中并无出现兑付违约的情况，并且有几只转债回售后剩余规模已经不大，前后走出了不错的行情，如天创转债、科华转债。
而有些希望避免回售的转债，也通过下修等方式规避甚至脱离了触发回售的风险，如思创转债和国城转债。具体来看：
1) 思创转债：思创转债于2021年上市，发行规模8.17亿元，但上市以后，公司经营情况恶化，2021-2023年连续三年归母净利润为负，基本面较弱，清偿压力较大，2023年5月，转债价格快速下跌至86元左右，6月12日，思创公告下修且最终下修到位，价格逐渐回到100元以上。2024年，由于权益调整叠加低资质品种信用风险扩散，思创三次下修转股价且均下修到底。从结果来看，由于公司积极下修且下修基本到位，每一次下修之后价格都能够有所表现，价格已经从2024年6月25日的低点74.58元上涨至135.2元，转股规模达到70.49%，剩余规模仅1.82亿元。
除了较有诚意的下修态度外，思创本身也通过出售全资子公司（目前已收到山海实业支付的预收款5.3亿元）和加大国资的控股比例解决偿债能力和基本面偏弱等问题。
2) 国城转债：2021年7月上市，发行规模8.5亿元，在今年6月的这轮调整中，价格下跌至86元，与此同时，转债也即将进入回售期，从账上货币资金来看，非受限部分仅3亿元，如果面临提前兑付，偿还压力较大。国城同样选择通过下修避开回售，7月9日，国城转债公告下修且下修到位，转股价格由21.2元/股向下修正为12.6元/股。
上涨过程中的负溢价率，可以提前实现转股
1) 金埔转债：2023年7月上市，发行规模5.2亿元，主营业务是园林绿化建设施工。金埔转债作为次新转债时表现较为活跃，最高价格超过130元，但在2024年的风险冲击之下，由于正股金埔园林基本面偏弱，转债价格一路下跌，在本轮低点时跌破面值，最低价格到达75元左右。
2024年9月6日，公司公告下修且下修到底，转股价格由12.11元/股向下修正为7.60元/股，价格逐渐上涨至接近100元。之后政策利好释放后，市场预期改善，地产板块也有强势表现，金埔转债跟随正股快速上行，价格重新站上面值，且在过程中相对正股有较大幅度折价，9月27日至10月15日，金埔转债转股比例达到29.89%，转股规模为1.56亿元。
2）利群转债：2020年4月上市，发行规模18亿元，主营业务为百货零售连锁。从正股历史表现来看，比较有弹性，转债价格也基本在100-115元之间上下波动，直到本次临近回售期之前，利群转债均未下修过转股价格。
2024年5月8日，由于利群转债已经进入回售期，而转债规模相对较大，为了避免回售，利群选择下修并下修到位，转股价格由6.80元/股向下修正为4.90元/股。下修之后，从7月开始转债相对正股一直存在负溢价，在此期间公司一直通过小幅回购支撑着正股价格。最终虽然单个交易日的转股比例并不高，但持续两个月的负溢价转股后，目前转股比例已经超过25%，剩余规模13.4亿元。如果未来利群转债能够继续转股，将大幅减轻公司的偿债压力。
减资清偿可能会更难避免压力，但依然可以慢慢谈
一般而言，募集说明书中回售条款规定的触发条件有两种：变更可转债募集资金用途和在回售期内任何连续三十个交易日的收盘价低于某个价格，并未对公司减资有所规定。但根据《公司法》要求，公司减资时，债权人有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。转债持有人同样也是上市公司的债权人，当上市公司在可转债存续期内决议减资时，如果可转债持有人要求公司清偿债务，则上市公司可能面临提前清偿/兑付的风险。
相较有条件回售，减资清偿的不确定性更高。第一，回售可以通过调整转股价格直接防止触发，而对于回购股份形成的减资清偿回售更难避免；第二，今年以前仅有一例直接适用可转债债权人在公司减资时申报债权并获得提前清偿的先例，清偿流程具有不确定性。
美锦转债是历史上第一支进行减资清偿的转债。2023年10月11日，美锦能源发布回购注销激励限制性股票公告，债权人可以在45日之内申报要求公司清偿债务。根据公司公告，清偿流程主要分为申报、确权、签订清偿协议和在中国证券登记结算公司办理注销登记。
2023年11月30日晚，美锦能源直接公告不下修转股价并于次日重新计算下修进度；12月15日，美锦能源发布转债预计触发下修的公告，拉低市场对其执行清偿的预期；2023年12月22日，美锦能源再次公告不下修，而可转债申报债权的清偿工作在实际推进中，至此，美锦能源或正式开启首例转债减资清偿回售。
最终，美锦能源于2023年12月完成债券清偿267,453张，清偿金额为债券面值加当期利息，成为市场上第一只真正减资清偿转债的标的。事实上，在首次提示减资的交易日，美锦转债的价格是100.322元，按照清偿价格100.2来算，没有多少套利空间，或许正是美锦能源清偿压力极小，而不选择下修的转股价格的主要原因。
历史上的“问题债”，也有不同的解决方式
如果我们复盘历史上非正常退出的转债，可以发现到期或者违约风险的出现更多与公司本身情况有关。出现风险从而非正常退市的转债主要可以分为两类：第一类是由于上市公司正股面临退市风险，其转债相应也有跟随正股退市的压力；另一种则是转债本身面临到期偿付本息的压力。前者一般转债跟随正股退至三板，从而丧失流动性，并存在潜在的信用风险，而后者是实质性的信用风险爆发。
通过梳理可以得到，历史上共有7只非正常退市的转债，分别是全筑、正邦、鸿达、蓝盾、搜特、广汇、岭南。其中从结果上来看，全筑、正邦属于正股破产重组后转债转股退出，鸿达、蓝盾、搜特和广汇均触发实质性退市，在正股退市后转债转移到新三板交易；岭南则是在到期后无法按时兑付本息构成实质违约。蓝盾退至三板后同样到期无法兑付本息构成违约，目前还尚未到期的转债还有搜特、鸿达与广汇。
退市风险债通过下修或者小额清偿的方式实现转股，确定性违约比例不高
从实质违约风险来看，正邦转债与全筑转债均在清偿前实现了大幅转股，最终兑付压力并不大；而鸿达转债在2021/1/26-2021/9/30期间，就随着价格上涨实现了大幅转股，其中转债价格上涨79.34%，转股比例达到85.18%，剩余规模3.34亿元。
具体来看：
1） 正邦转债：2023年7月20日法院裁定受理债权人重整申请，转债最后交易日为2023年8月4日，最终收盘价84.81元，剩余规模0.29亿元。2023年12月15 日，公司重整计划执行完毕，债务危机化解。2024年1月31日，正邦发布清偿公告。根据《重整计划》中普通债权的清偿方案，每家持有正邦转债的债权人10万元以下部分（含10万元）以现金形式全额清偿，而大于 10 万元但小于 2,000 万元（含 2,000 万元）的部分，以正邦科技转增股票进行清偿。
2） 全筑转债：转债最后交易日为2023 年 11 月 28 日，受到正邦重整后的节奏影响，全筑最终停止交易时的收盘价格明显更高，在97元附近，选择转股的投资者比例也较正邦有所降低，转股比例为82.02%，剩余规模约6900万元。2023年12月16日，公司出具重整计划，12月26日重整完毕，清偿方案为5.05万元以下的部分现金清偿，以上部分70%以全筑股份转增股票清偿、转股价6元/股，30%以信托受益权份额清偿。
无法兑付本息的蓝盾转债与岭南转债，前者同样在上涨行情中实现了大规模转股，最终剩余规模不到1亿元；而岭南转债退市前就实现转股超过30%，同时通过收购的方式进行着实质的“小额刚兑”20%。
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市场策略：位置依然不高，但年底估值修复的持续性需要观察
权益市场的风险偏好依然很高。市场成交量在本周依然处于较高的水平，显示出市场容易出现更多的机会，这也将维持行情的持续性。央行、发改、财政、住建部的领导密集召开发布会，介绍后续的一些举措，经济政策的转向态度明显，具体政策将陆续落地。在基本面尚未出现扭转信号期间，指数更大可能性处于区间震荡，展现出一些结构性机会，需要综合基本面、主题、筹码分布来综合判断。
结构方面，随着政策预期改善，一些双低的、顺周期属性的品种，可能具备更好的弹性与性价比。一方面，政策端的改善，带来更好的经济预期，支撑股价预期改善、以及产业链中的定价变化；另一方面，历史上高波动属性，化工、机械等行业是转债牛市期间最强势能的方向来源，适合在期权高性价比阶段布局。
转债：期权价值依然偏便宜，但年末估值修复持续性需要观察
转债本周出现了估值的修复，表现出整体低配后的资金流入。对于多数绝对收益属性的资金来说，转债的配置比例很低，在权益回调后，转债获得了一些资金的青睐。但需要注意的是，在年末，转债的风险偏好抬升的持续性一般不如年初，可能需要更多权益热度持续性的配合。另外，在当下权益偏向于资金驱动的状况下，通常也是转债最佳展现交易价值的时期，这也会吸引更多的相对资金。
从性价比的角度来看，转债并不贵。一方面，转债已经从“明显虚值”开始接近了“平衡”。截至周五，转债中位数约114元，但转股溢价率中位数回落至31.6%，纯债溢价率9.7%。相对历史上其他几个底部，由近到远包括了2024年2月5日（转债中位数，转股溢价率中位数、纯债溢价率中位数分别是106元、73.0%、7.2%）、2022年4月26日（分别是111.47元、52.3%、19.4%）、2021年2月5日（100元、20.6%、12.4%）、2018/10/18（93.11元、35.9%、10.2%）。可以看出，目前转债的“期权价格”与2018年的底部区域相接近。
需要看到转债的很多积极因素的出现：
1）绝对收益资金在“主动去库”周期的尾声。本轮转债回撤周期之长，导致很多纯固收+属性的资金持续卖出手上的筹码，在年初已经是明显低配的年金资金，在3-5月、9月的上行周期，以及1-2月、8月的下行周期中仍然持续卖出手上的转债，年底兑现收益是本轮卖出的重要原因。
2）“低库存”+权益预期改善，会带来主动“补库”的修复。本轮相对较长的筹码出清，与2019-2021年大幅扩容相关，这也带来2022年后的出清更为漫长。随着政策底的出现，权益预期相较此前已有明显改善，若上证指数底部区间回归3000点以上，转债已经偏向于高性价比。“补库”的催化可能来自于权益低斜率上行（波动降低+转向）的可能，以及岁末年初的到来。
3）信用担忧的缓解，带来底部的抬升。在本轮底部区域，一半的转债低于债底，纯债溢价率中位数甚至低于0，也代表着转债跌的是信用担忧。整个6-8月，转债的调整更多来自于债底的压力，由于转债“转股难”带来信用风险的上升。而本轮反弹中，低价转债在上行阶段领涨，下行阶段扛跌，这主要由于信用预期的改善。一方面，此前市场对于山鹰转债关注度较高，但可以观察到权益带动下，恰好的下修时间把握，转债在未出现赎回触发的情况下，未转股规模已经从22亿降低到9亿，偿债压力大幅降低。另一方面，转股难度的下降，转债也有望回归以往的定价逻辑。
结构上，把握期权的高性价比方向：
1）双低/偏股转债是重要的配置方向。近一周修复最为明显的是双低、低价转债，往后来看，随着低价品种逐渐修复到位，后续正股的驱动依然是核心，双低转债将继续贡献超额回报。
2）周期方向符合转债期权的优势。包括了资源品、化工品、出口链（尤其叠加了一些概念）等；预期的修复可能带动金属、化工品、钢铁/铁矿的价格修复。
3）并购重组等主题性方向。活跃资本市场中，并购重组是重要的一环，后续相关的品种会获得更大的弹性催化。
4）一些海外映射、或者自主可控的科技方向，部分方向业绩有所改善。由于美股科技今年以来的强势表现，A股部分产业链方向存在资金映射、基本面收益的双重推动；另外一部分技术突破、自主安全可控方向也存在估值修复的机会。
5）错杀的一些高静态收益优质品种。低价转债品种更受益于正反馈过程中的资金流入，存在补涨的机会。目前低价转债与小微盘的风险偏好有较大的相关性，是否能够转股的预期，成为了影响信用风险的关键。
组合推荐：
1）白马组合： a）气体价格受益的金宏转债；绩优+业绩空间较大的华翔转债；先进封装品种中富转债；资源品品种金诚转债；b）出海链，推荐量价齐升的麒麟转债；业绩优异的耐普转债；绩优的出海品种广泰转债；c）金融品种，推荐正股弹性优异的浙22转债；d）周期品种推荐资源品弹性偏强的众和转债、优质新材料双低品种博23转债。本周调入金宏转债，调出精达转债。
2）量化多因子组合：2023年，在回撤低于中证转债的情况下取得明显正收益，近期面临极端行情考验，超额仍然显著，绝对收益也接近回正。
3）高评级组合：评级至少在AA，规模20亿元附近、流动性较好的转债品种。高弹性券商浙22转债&华安转债、生猪龙头温氏转债、绩优品种麒麟转债、绩优资源品品种恒邦转债。
4）低价组合：具备较好赔率的低价品种。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收】信用风险的缓释过程——可转债研究》
对外发布时间：2024年10月20日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
蔡 琨 SAC执业证书编号：S0190520080005
常 月 SAC执业证书编号：S0190521050001
研究助理：周质芳
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（2）投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。
行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
（3）免责声明
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