投资要点
行情的第二阶段有望提前到来
近期转债表现的更多的是止盈的操作：1)9月下旬-10月上旬，是转债止盈压力最大的阶段。2)10月中旬，转债估值获得一定修复。3)10月下旬至今，转债重新有资金流出的压力。止盈操作的背后，与此前策略定调、年末考核时点、风险偏好仍低等因素有关。
转债目前依然很便宜，从资金角度出发，目前处于严重低配的状况；从估值角度出发，目前依然处于估值很低的水平：1）资金角度来看， 2024年前三季度，固收+幅度下降幅度很大。2）从转债持仓角度来看，2024年机构对转债持仓规模大幅下降。3）从期权价值的角度来看，目前期权依然处于明显低估的状态。4）从估值的角度来看，转债的估值依然在宽波动区间的底部。
本轮权益的行情特征，与固收投资者“基本面”判断，有很大的预期差。从效果来看，这轮行情表现出的特征，勾起了投资者对于2014-2015年行情的“深刻印象”：1)本轮行情修复至目前阶段，政策端引导是重心，基本面并非核心变量。2到微观层面，基本面+机构持仓，反而成为偏负面的因素。3)权益结构来看，代表大盘蓝筹的沪深300指数明显跑输科创、创业、小微盘指数，“转型”+“改革”是主导脉络，同时也是牛市品种的印象。
抓住第二阶段的重要性
第二阶段往往是转债收益最优的阶段。对于转债大行情的印象，最近的是2021年的行情，在第一个阶段，转债主要跟随股票上涨，估值并未抬升，这与本轮转债表现基本一致；在第二个阶段（新能源扩散），转债估值对于收益的贡献达到50%；在第三个阶段，则转债估值水平继续快速修复至高点，第二、第三阶段表现出明显的相对股票的“超涨行为”。
结构来看，第二个阶段，偏股/双低品种容易占优。权益修复前期，低价转债大幅修复债底；而在权益修复的中期，则出现高溢价率对于低价转债跟涨能力的制约，会明显跑输双低/偏股品种；而在权益尾声，资金的涌入会带来低价转债最后一轮补涨。
市场策略：提前开启第二阶段行情
权益可能处于突破前夕。
转债筹码继续出清，带来转债后期补涨的确定性。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
报告正文
从9月下旬以来，转债市场的表现始终落后于权益，在权益已经出现较多突破的信号的情况下，转债依然表现出一些偏弱的迹象。在此前多次策略中，我们都讨论了年末风险偏好难以抬升（止盈）的现象。
最理想的情况下，在岁末年初，权益市场能够处于一个相对令人满意的位置，同时行情逐渐走强，这能够给予年末不错的买入位置与买入时间，也更容易抬升估值。如果对比前期的几轮大行情，可以观察到“第二阶段”才是最应该抓住的大机会。随着权益的突破，转债有可能提前步入行情的“第二阶段”，我们应该重视这个时点的仓位与结构的选择，积极布局。
行情的第二阶段有望提前到来
近期，转债表现的更多的是止盈的操作。
1) 9月下旬-10月上旬，是转债止盈压力最大的阶段。这段时间，转债可以观察到溢价率在大幅的压缩，转债严重跑输权益。权益市场短期的高斜率上涨，很多产品修复了导致固收资金（尤其是绝对收益、年度考核资金）快速止盈。
2) 10月中旬，转债估值获得一定修复。在转债资金快速流出后，权益也重新调整至较为有性价比的位置，性价比大幅抬升的可转债，也阶段性的获得了资金的一定青睐，但是持续性依然有限。
3) 10月下旬至今，转债重新有资金流出的压力。随着权益第二轮反弹（突破），转债重新出现了一些止盈的信号。可以观察到持续增长的转债ETF产品，出现了一定份额的下降；另外，基金经理在获得资金申购后，买入行为依然偏犹豫，可以看到10月的转债机构持仓依然在大幅流出。微观层面来看，可以看到平衡型转债/偏股型转债在120元以上，均很难给予合理的估值，导致很多转债的性价比已经明显好于正股，这都代表转债资金偏向于止盈，对未来偏悲观。
止盈操作的背后，与此前策略定调、年末考核时点、风险偏好仍低等因素有关。固收账户在经历了持续的权益下跌后，有些会选择保守策略，核心是无法忍受波动和不确定性，而在年末这个时点会更明显。
回顾2018年10月-2019年1月这段时间，也可以观察到风险偏好很难快速跟随抬升，转债百元溢价率在这段时间甚至从10%左右压缩至3%，导致转债的极度低估和极高的性价比。对于这种季节性现象，我们理想的情况是，在权益市场震荡中，度过这段转债的“冷静期”，并且在明年年初给予一个估值抬升的契机。从结果看，这时间给予资金了一个很舒服的布局窗口。
另外，固收投资者一方面担心年末是否会有赎回压力，不敢将仓位打满，另一方面，由于政策的高预期、以及基本面的改善信号依然需要观察，对应接近上证3500点的位置，“性价比”思路来看，对于权益点位偏向于认为偏高。
但本轮市场的行情，与很大一部分固收投资人的想法不同，这轮行情更偏向于政策转向，带来的增量行情，与基本面并非是正相关，甚至会是负相关。转债目前严重低配的情况下，后续的弹性会明显放大，不少转债甚至会在弹性上明显胜于正股。
转债目前依然很便宜，从资金角度出发，目前处于严重低配的状况；从估值角度出发，目前依然处于估值很低的水平：
1) 资金角度来看， 2024年前三季度，固收+幅度下降幅度很大。2024年前三季度，固收+份额下降了2183亿元，而2022年以来固收+基金规模下降了11375亿元，资金对于含权类产品已经是严重低配。
2) 从转债持仓角度来看，2024年机构对转债持仓规模大幅下降。2024年1-10月转债持仓变化来看，主动公募基金转债规模下降546亿元，年金规模下降387亿元，理财减配67亿元，券商自营减配56亿元，而ETF的增配则达到252亿元，其他资金（私募为主）增配78亿元，保险增配53亿元。综合来看，机构对于转债的持仓依然是大幅减配，仅是资金属性问题带来的操作行为差别。
3) 从期权价值的角度来看，目前期权依然处于明显低估的状态。可以从两个角度来观察。其一，目前转债期权的隐含波动率依然明显低于实际正股的波动率水平，低估的水平依然处于历史最低。其二，目前转债隐含期权价格，依然明显低于期权的理论值。
4) 从估值的角度来看，转债的估值依然在宽波动区间的底部。从历史上转债转股溢价率（修正的）的弹性来看，往往能够达到10-15%的水平，而本轮仅2-3%，随着资金的重新流入，转债的估值弹性会重新向着历史经验演绎。
本轮权益的行情特征，与固收投资者“基本面”判断，有很大的预期差。从效果来看，这轮行情表现出的特征，勾起了投资者对于2014-2015年行情的“深刻印象”。
1) 本轮行情修复至目前阶段，政策端引导是重心，基本面并非核心变量。“政策市”主导了过去很长一段时间的行情，政策上偏向于鼓励资本市场，同时股权融资暂停；经济政策上偏向于宽财政，货币政策上偏向于宽货币，这些因素都适合催化一轮行情的“正反馈”。
2) 到微观层面，基本面+机构持仓，反而成为偏负面的因素。主流资管机构在基本面的跟踪上，明显优于整个市场，这也导致基本面相对占优、或者具备长期竞争力的蓝筹公司，会拥有大量的机构持仓。而“基本面”的判断，在未有改善的情况下，在上涨过程中容易有机构砸盘的出现，导致机构品种的滞涨行为。
3) 权益结构来看，代表大盘蓝筹的沪深300指数明显跑输科创、创业、小微盘指数，“转型”+“改革”是主导脉络，同时也是牛市品种的印象。
本轮行情，与2014-2015年有着不少的相似点：
1) IPO受限，带来“转型”的动能。本轮行情最强的方向是重组+并购方向，这一方面与当下监管鼓励的状况相关，另一方面与一级市场的IPO限制相关。2014-2015年，同样出现了IPO的受限，同时在互联网浪潮中，传统行业开始了大幅的并购，带来很多企业的估值重塑，当然也给后续带来了很多商誉减值的压力。
2) 行情与宏观经济相背离，主线公司与其基本面背离，个股间结构分化巨大。2014年下半年，在宏观经济压力较大的情况下，政策相对宽松，出现了连续降准降息的状况，“水牛”是这轮行情的重要推动。
3) TMT、军工、半导体等方向是最强的方向，而蓝筹明显跑输。淡化业绩，强化估值弹性，在这两轮行情中都出现。
4) 但也需要注意，本轮并未出现足够匹配“互联网+”行情的板块，主线的扩散效应明显弱于2014-2015年，AI、华为、机器人等方向的技术落地情况，明显低于当年的互联网+。
抓住第二阶段的重要性
对于转债大行情的印象，最近的是2021年的行情，大家朴素的印象是，转债在这个阶段明显跑赢股票，但从更细的阶段来看，在2021年6月之前，转债的估值抬升是很缓慢的，而在第二个阶段的7-9月，则是转债估值大幅抬升的阶段：
1) 2021年2月5日-6月18日，白马行情结束、而小盘行情开始，期间中证1000指数反弹幅度达到13.5%，中证转债等权指数涨幅14.2%，其中转股溢价率中位数压缩1.5%（从20.6%-19.1%），百元平价溢价率抬升2.62%（10.24%-12.85%)
2) 在2021年6月-9月的反弹中，中证转债等权指数涨幅16.9%，价格中位数抬升11.78元，但转股溢价率中位数不仅未压缩，反而抬升4.3%（从18.5%-22.8%），百元平价溢价率抬升9.76%（从13.74%-23.5%），这段时间转债弹性由于正股，增量资金快速涌入，新券定价达到历史高位水平。
3) 在2021年9月-12月间，中证转债等权指数涨幅7.2%，价格中位数抬升4.53元，但溢价率中位数抬升3.1%（从22.8%-25.8%），百元平价溢价率抬升5.5%（从23.53%-29%），转债的估值也在历史上首次接近30%。
从三个阶段的表现来看，在第一个阶段，转债主要跟随股票上涨，估值并未抬升，这与本轮转债表现基本一致；在第二个阶段（新能源扩散），转债估值对于收益的贡献达到50%；在第三个阶段，则转债估值水平继续快速修复至高点，第二、第三阶段表现出明显的相对股票的“超涨行为”。
从资金面来看，2021年2月开始，固收+资金快速扩容，这是转债后期超涨的重要因素。在2021年1月底，公募+年金+保险持有转债面值2667亿元，而到了6月，则到了3380亿元，增量接近700亿元；而到了2022年的1月，公募+年金+保险持有转债面值达到了4261亿元，这也对应历史上转债估值最高的水平。
结构来看，第二个阶段，偏股/双低品种容易占优
阶段1：2021年2月5日-6月18日，低价品种（价格最低的20只转债）综合等权表现26.99%，双低品种表现26.89%，分别跑赢中证转债指数20.95%、20.85%；低价策略跑出明显的超额表现，双低策略则受益于正股的跟涨能力。
阶段2：在2021年6月-9月的新能源扩散行情中，低价品种（价格最低的20只转债）综合等权表现10.93%，双低品种表现13.61%，相对中证转债指数收益分别是-0.50%、2.18%，低价品种有所跑输；而偏股转债的表现达到35.59%，贡献最大的收益。
阶段3：在2021年9月-12月间，在权益动能减弱，但资金推动估值修复的过程中，可以观察到低价策略收益4.68%，超额收益1.91%，并且表现好于双低策略收益的3.06%。
本轮权益修复前期，低价转债大幅修复债底；而在权益修复的中期，则出现高溢价率对于低价转债跟涨能力的制约，会明显跑输双低/偏股品种；而在权益尾声，资金的涌入会带来低价转债最后一轮补涨。
本轮部分品种已经展现出相对正股更好的弹性，后续可能会扩散
在第一个阶段，涨幅优于正股的品种主要是一些涨停品种，包括了城地转债、阳谷转债、麦米转2等，在正股第一阶段的快速上涨中，部分品种大幅压缩溢价率，而在正股第二个阶段的涨停中，转债则有20%上涨的动能，表现为市场认为涨停能持续的预期。
第二个阶段，在正股持续上涨的过程中，甚至不需要正股涨停的催化，转债则可以获得溢价率的抬升，例如近期的盟升转债（下修过的品种，赎回预期较强）溢价率的拉升。这种现象可能会扩散至较多的偏股品种，带来转债的弹性优于正股。
市场策略：提前开启第二阶段行情
权益可能处于突破前夕。本轮行情，政策预期持续性较好，同时市场情绪热度持续处于较高水平。行业层面，券商板块率先实现突破，而其余指数则逐渐接近10月8日的水平。整体来看，行情的持续性可能会相对较强，市场有望延续强势表现。另外，目前市场行情依然具备较大的分歧，这种分歧，通常在一轮行情中，具备持续性的重要条件。
结构方面，转债期权属性是最重要的参考因素，而部分正股弹性很大的双低品种，则是目前期权偏低的主要品种。一方面，政策端的改善，带来更好的经济预期，支撑股价预期改善、以及产业链中的定价变化；另一方面，历史上高波动属性，化工、机械等行业是转债牛市期间最强势能的方向来源，适合在期权高性价比阶段布局。
转债：筹码继续出清，带来转债后期补涨的确定性
资金的深度出清，带来转债偏高的性价比。转债已经具备很好的弹性，同时有很好的不对称性。截至2024年11月8日，转债中位数约117元，但转股溢价率中位数回落至22%，纯债溢价率13%。相对历史上其他几个底部，由近到远包括了2024年2月5日（转债中位数，转股溢价率中位数、纯债溢价率中位数分别是106元、73.0%、7.2%）、2022年4月26日（分别是111.47元、52.3%、19.4%）、2021年2月5日（100元、20.6%、12.4%）、2018/10/18（93.11元、35.9%、10.2%）。可以看出，目前转债的“期权价格”与2018年的底部区域相接近。
信用风险下降后，转债的实际底部有所抬升，理论回撤空间有限。在本轮底部区域，一半的转债低于债底，纯债溢价率中位数甚至低于0，也代表着转债跌的是信用担忧。整个6-8月，转债的调整更多来自于债底的压力，由于转债“转股难”带来信用风险的上升。而本轮反弹中，低价转债出现两轮拉升，部分风险暴露品种获得解决，信用担忧改善。
结构上，把握期权的高性价比方向：
(1) 双低/偏股转债是重要的配置方向。近一周修复最为明显的是双低、低价转债，往后来看，随着低价品种逐渐修复到位，后续正股的驱动依然是核心，双低转债将继续贡献超额回报。
(2) 并购重组等主题性方向。活跃资本市场中，并购重组是重要的一环，后续相关的品种会获得更大的弹性催化。
(3) 周期方向符合转债期权的优势。包括了资源品、化工品、出口链（尤其叠加了一些概念）等；预期的修复可能带动金属、化工品、钢铁/铁矿的价格修复。
(4) 一些海外映射、或者自主可控的科技方向，部分方向业绩有所改善。由于美股科技今年以来的强势表现，A股部分产业链方向存在资金映射、基本面收益的双重推动；另外一部分技术突破、自主安全可控方向也存在估值修复的机会。
(5) 错杀的一些高静态收益优质品种。低价转债品种更受益于正反馈过程中的资金流入，存在补涨的机会。目前低价转债与小微盘的风险偏好有较大的相关性，是否能够转股的预期，成为了影响信用风险的关键。
组合推荐：
1) 白马组合： a）气体价格受益的金宏转债；绩优顺周期品种川恒转债；资源品品种金诚转债；优质新材料双低品种博23转债；b）出海链，推荐绩优的出海品种广泰转债；重要客户突破的麦米转2；c）科技方向，推荐有化债/安全属性的科达转债；优质军工次新券航宇转债；半导体封装品种汇成转债；d）医药品种推荐绩优减肥药品种诺泰转债。本周调入诺泰转债、川恒转债，调出华翔转债、联创转债。
2) 量化多因子组合：2023年，在回撤低于中证转债的情况下取得明显正收益，近期面临极端行情考验，超额仍然显著，绝对收益也接近回正。
3) 高评级组合：评级至少在AA，规模20亿元附近、流动性较好的转债品种。优质铜材品种博23转债、高弹性周期品种南航转债、生猪龙头温氏转债、绩优品种麒麟转债、绩优资源品品种恒邦转债。
4) 低价组合：具备较好赔率的低价品种。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
分析师声明
