投资要点
本次TS移仓进度偏快，结合TS2412-2503跨期价差的数据来看，投资者对年内的资金面和流动性可能保有较为乐观的一致预期，但对中期（2025Q1）的流动性可能存在一定分歧。
1）本次TS合约移仓进度偏快主要体现为近月合约明显减仓+远月合约快速增仓。进入10月后，TS2412合约持仓量整体减少，但TS2503合约增仓较快，截至11月1日TS2503合约持仓量为1.5万手，不仅增仓速度快于以往TS合约，也高于TF2503的持仓量。
2）从跨期价差走势来看，10月以来，TS跨期价差趋于走扩，这与我们测算的TS跨期价差理论值的走势有所背离，指向投资者可能对中期流动性的担忧情绪有所抬头。
国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策导向和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下几个策略是较为合适的：
1）债市当前处于等待不确定性落地的时期，资金面平稳下TS持有体验可能更好，国债10Y-1Y利差保护垫较厚，7-10Y品种调整空间有限，T合约回调后可能是更好的买点，TL则需要更多交易思维。
2）TL2503合约可能存在基差走扩的交易性机会。TL合约是国债期货各品种中较易受权益市场行情影响的品种。当前TL2503合约处于小幅升水的状态，到2025年3月前，受财政增量政策出台、权益市场行情演绎等因素的影响，TL2503基差可能走扩，建议投资者关注做多TL2503基差策略的机会。
3）随着TL2503合约逐渐成为主力合约，其受权益市场行情扰动可能会增强。建议投资者在11月关注做多TL做多TL2412-2503跨期价差策略的机会。
风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期、国债期货波动风险
报告正文
市场对于财政政策力度预期的变化扰动长债走势
10月21日-11月1日，10Y和30Y国债收益率先上后下，整体小幅上行。其中10Y国债收益率小幅上行约2BP至2.14%附近，30Y国债收益率小幅上行1.25BP至2.32%附近。资金面整体较为稳健+央行净买入国债，短端国债收益率仍有所下行。利率曲线上，国债10Y-1Y利差走扩4.6BP至73BP左右，国债30Y-10Y利差则小幅收窄至17.7BP。10月21日以来，债市行情主要受市场对于财政力度预期的变化扰动，和央行呵护资金面行为的支撑：
1）10月12日财政部官员提示“还有其他政策工具也正在研究中”，市场对财政力度的预期有所上升，股市上涨也意味着市场风险偏好上行，债市做多情绪受到压制。10月25日人大常委会公布议程，未提及国债和预算相关议题。10月28日当周市场对于财政力度的预期有所修复，债市做多情绪有所好转。
2）资金面角度，央行在10月税期及月末逆回购投放增量流动性以呵护资金面。10月底央行公告首次操作买断式逆回购5000亿元，和2000亿元面值的国债净买入，指向央行大幅提供增量中长期增量流动性。在此背景下，10月资金面跨月波动不大，存单利率趋于下行，短端利率债收益率下行也较为顺畅。
成交和持仓而言，国债期货不同品种合约表现有所分化。TL和T合约表现为成交量和持仓量均下降的特征，而TF和TS的持仓量有所回升，TS成交量也趋于上行，TF成交量先下降后上升，总体下降不明显。国债期货不同品种合约的这种分化，可能意味着投资者当前对于资金面不紧，短端风险可控已基本形成共识，而债市的扰动项主要在长久期品种，短期内获取资本利得的难度加大，因而投资者可能短期内规避长久期品种的交易。
10月21日-11月1日，2412合约各品种基差均呈现先上升后下降的走势。测算净基差方面，除了TL近月合约贴水以外，其它品种和季月合约均处于升水状态。截至11月1日，2412合约中TL、T、TF、TS基差分别为0.31元、0.04元、0.06元、-0.02元，其中TL基差处于历史同期均值附近，其它品种基差均处于历史同期较低位置。从测算净基差来看，除了TL2412处于贴水状态以外，其他品种和季月合约均处于升水状态，远月升水幅度更高。指向当前期债市场投资者并不悲观，但对于短期内权益市场的行情演绎对债市的扰动具有一定的谨慎情绪。
2412-2503各品种合约的跨期价差均低于理论测算值，指向市场对中期债市的走势并不悲观。
从移仓进度来看，本次TS移仓进度偏快，结合TS2412-2503跨期价差数据来看，投资者对年内的资金面和流动性可能保有较为乐观的一致预期，但对中期（2025Q1）的流动性可能存在一定分歧。
1）本次TS合约移仓进度偏快主要体现为近月合约明显减仓+远月合约快速增仓。进入10月后，TS2412合约持仓量整体减少，但TS2503合约增仓较快，截至11月1日TS2503合约持仓量为1.5万手，不仅增仓速度快于以往TS合约，也高于TF2503的持仓量。
2）从跨期价差走势来看，10月以来，TS跨期价差趋于走扩，这与我们测算的TS跨期价差理论值的走势有所背离，指向投资者可能对中期流动性的担忧情绪有所抬头。
10月21日-11月1日期间，由于国债短端表现明显好于长端，利率曲线整体变得更加陡峭。国债现券4Y-2Y，7Y-4Y，7Y-2Y、30Y-7Y利差均有所走扩，期货2412合约中曲线指标与现券走势基本一致。截至11月1日，现券4Y-2Y利差约为23BP，略低于3年滚动均值+1倍标准差的位置；现券7Y-4Y利差约为35BP，低于3年滚动均值+2倍标准差的位置；现券7Y-2Y利差约为58BP，低于3年滚动均值+2倍标准差的位置；现券30Y-7Y利差约为30.2BP，高于3年滚动均值-1倍标准差的位置。期债2412合约中曲线指标与现券走势基本一致。
蝶式指标而言，10月21日-11月1日期间，现券蝶式指标2Y*4Y*7Y小幅变凹，现券蝶式指标2Y*7Y*30Y，4Y*7Y*30Y指标则小幅变凸。期货2412合约蝶式指标走势与现券蝶式指标走势相反，或是T合约表现好于现券，而TL合约表现弱于现券所致。
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关注做多TL2503基差和TL2412-2503跨期价差策略的机会
国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策导向和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下几个策略是较为合适的：
1）债市当前处于等待不确定性落地的时期，资金面平稳下TS持有体验可能更好，国债10Y-1Y利差保护垫较厚，7-10Y品种调整空间有限，T合约回调后可能是更好的买点，TL则需要更多交易思维。
2）TL2503合约可能存在基差走扩的交易性机会。TL合约是国债期货各品种中较易受权益市场行情影响的品种。当前TL2503合约处于小幅升水的状态，到2025年3月前，受财政增量政策出台、权益市场行情演绎等因素的影响，TL2503基差可能走扩，建议投资者关注做多TL2503基差策略的机会。
3）随着TL2503合约逐渐成为主力合约，其受权益市场行情扰动可能会增强。建议投资者在11月关注做多TL做多TL2412-2503跨期价差策略的机会。
1、国债期货方向策略：等待不确定性落地，短端持有体验可能更好，TL则需要更多交易思维
从资金面角度，资金面大概率维持平稳，做多TS的确定性可能较高。央行10月份通过买断式逆回购和净买入国债大幅提供增量流动性，10月跨月资金面较为平稳，后续央行大概率继续维持支持性的货币政策基调，叠加11-12月为财政支出的季节性大月，今年年末的资金面波动可能较为可控。做多TS这一短久期品种的确定性可能较高。
当前债市处于等待美国大选结果和国内财政增量政策信息落地的过程中，短期内债市的博弈程度可能加深，而受扰动的品种可能主要是长端品种T/TL。考虑到期限利差保护程度和受预期的影响程度，T的回调幅度可能有限，而参与TL则更需要交易思维。当前国债10Y-1Y利差保护垫较厚，若资金面风险不大，则7-10Y品种调整空间有限，T合约回调后可能是更好的买点。国债30Y-10Y利差则相对较低，当前的市场预期下进一步压缩的概率偏低，使得30Y相对于10Y的超额资金利得空间可能有限，参与TL品种需要更多的交易思维。
2、期现策略：正套策略空间暂时不大，关注做多TL2503基差策略的机会
从各品种合约的IRR来看，正套策略和配置同业存单比优势不大。从IRR来看，截至11月1日，各期债品种IRR最高值在1.85%左右（TF2503），和配置同业存单比优势不大。
但TL2503合约可能存在基差走扩的交易性机会。TL合约是国债期货各品种中较易受权益市场行情影响的品种。当前TL2503合约处于小幅升水的状态，到2025年3月前，受财政增量政策出台、权益市场行情演绎等因素的影响，TL2503基差可能走扩，建议投资者关注做多TL2503基差策略的机会。
3、曲线策略：阶段性价值偏低
曲线策略：短期内曲线策略价值偏低，暂时不做推荐。
蝶式策略：短期内价值偏低，暂时不做推荐。
4、跨期策略：关注11月做多TL2412-2503跨期价差策略的机会
近期TL合约容易受到权益市场行情的扰动，且主要影响TL2412合约（近月合约）。后续随着TL2503合约逐渐成为主力合约，其受权益市场行情扰动可能会增强。截至11月1日，TL2412测算净基差为小幅贴水的状态，TL2503则是小幅升水的状态。若后续权益市场的行情仍有一定空间，建议投资者在11月关注做多TL做多TL2412-2503跨期价差策略的机会。
风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期、国债期货波动风险
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收.期债】关注做多TL2503基差和TL跨期价差策略的机会——国债期货双周策略》
对外发布时间：2024年11月4日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
徐 琳 SAC执业证书编号：S0190521010003
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