投资要点
当下市场的状态：长端利率呈现区间震荡态势，财政刺激政策以及美国大选等重要事件没有明朗化，导致投资者普遍持观望态度。
9月下旬以来“股债跷跷板”的格局未被打破，风险偏好主导长端走势。
9月央行降息后，资金和存单市场定价存在割裂。
人民币汇率暂不构成资金面和债市的核心矛盾。
如何看增量财政政策？
此前两次特别国债增发对债市行情影响有限。只有国债增发规模可以改变金融体系资产负债平衡，或者大幅抬升总需求并扭转基本面预期时，债券增发才会对债市行情产生实质性影响，否则最多构成短期扰动。
11月人大常委会增量财政政策重心或在地方化债以及帮助实现地方财政收支平衡。
如何看待美国大选影响？
特朗普选情暂时占优，但大选结果仍存不确定性。
美国大选对国内债市的传导主要通过汇率和风险偏好两条渠道。特朗普胜选对债市的利空可能大于哈里斯胜选的情景。
债市策略：待靴子落地，调整即加仓机会。
从中期视角而言，增量国债发行以及美国大选对国内债市影响有限，央行货币宽松方向明确意味着债市不具备大幅调整的基础。但在短期，这两个事件仍可能对债市构成扰动。如果特朗普胜选，叠加全国人大常委会推出超预期规模的财政政策，对债市而言可能构成配置良机。从相对价值来看，存单价值优于短端利率债，10年国债优于30年。
风险提示：金融监管超预期、货币及财政政策超预期、经济基本面超预期、美国大选的不确定性风险
报告正文
当下市场的状态
9月下旬以来“股债跷跷板”的格局未被打破，风险偏好主导长端走势。10月长端利率走势大体跟随A股节奏，走出“情绪修复-调整-再修复”的行情。A股最悲观的时刻已过，对应债市极致做多的行情也告一段落。在当前赔率空间偏中性的位置下，债市行情缺少明确的主线，风险偏好成为影响长端利率变动最核心的因素。短端利率受益于央行对流动性的呵护态度，整体波动小于长端。
9月央行降息后，资金和存单市场定价存在割裂。9月央行将7天逆回购操作利率下调20bp至1.5%，1年期MLF操作利率下调30bp至2.0%。DR007对降息的定价十分敏锐，其运行中枢大体同步下行20bp。而存单市场变动不大，当前存单价格与9月中旬相近。这种分化导致流动性溢价上升，代表机构对后续负债端压力和资金面波动的看法偏谨慎。而央行对流动性的呵护态度十分明确，包括在10月创设并开展了5000亿元买断式逆回购操作、在10月净买入债券2000亿元，在税期等关键时点进行大额净投放等。市场的谨慎情绪可能主要源自对后续财政刺激政策以及利率债供给的担忧。
人民币汇率可能暂不构成资金面和债市的核心矛盾。9月中下旬以来海外市场演绎“特朗普交易”，十年美债收益率从低点上行超过70bp，美元指数也出现大幅反弹。在美元走强的带动下，人民币汇率出现小幅贬值，但贬值压力可控。逆周期因子基本未被使用，央行放任中间价跟随即期汇率波动，显示出央行当下对待汇率的从容态度。人民币汇率离之前的关键点位还有较大距离，因此对资金面的影响也较为有限。
总结来说，10月至今债市行情相对乏味，长端利率呈现区间震荡态势。财政刺激政策以及美国大选等重要事件没有明朗化，导致投资者普遍持观望态度。11月4日-8日全国人大常委会将召开会议，11月5日是美国总统大选日，这两大事件可能将驱动后一阶段债券市场走势。
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如何看增量财政政策？
此前两次特别国债增发对债市行情影响有限。去年10月24日全国人大常委会批准发行1万亿元特别国债用于地方灾后重建，债券发行在当年四季度完成，此消息公布后长短端利率均出现下行。今年3月政府工作报告宣布今年发行1万亿元特别国债用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，在5-11月完成发行。此消息对债市构成短期扰动，但不改收益率下行趋势。国债增发对债市影响主要有两点传导途径，一是利率债供给和资金面，具体影响取决于央行如何对冲；而是基本面预期。一个经验启示是，只有国债增发规模可以改变金融体系资产负债平衡（从“资产荒”到“负债荒”），或者大幅抬升总需求并扭转基本面预期时，债券增发才会对债市行情产生实质性影响，否则最多构成短期扰动。
11月人大常委会增量财政政策重心或在地方化债以及帮助实现地方财政收支平衡。10月12日财政部新闻发布会上，蓝佛安部长表明增量政策主要包括地方化债、国有银行补充资本、维稳房地产市场、支持保障重点群体等四方面，地方化债优先级排在第一位。随着地方土地出让收入减少，地方保民生、保工资、保运转“三保”压力增大，中央财政加大对地方的转移支付力度是可以预期的。新闻发布会上，关于财政直接拉动消费和投资的着墨不多。11月8日全国人大常委会后，增量财政政策的细节将会发布，具体规模以及投向将会明确。如果这次增量政策没有超预期的规模或者投向对总需求的拉动有限，那么债市受到的冲击可能不会很大。
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如何看待美国大选影响？
美国大选结果仍存不确定性，“特朗普交易”近期出现反转。10月特朗普选情持续被看好，当前即使选情有所回落但胜选概率仍然领先哈里斯。2016年和2020年两次大选民调都低估了特朗普的实际支持率。当前特朗普和哈里斯在7个摇摆州民调接近，基本在统计误差范围内。如果民调延续低估特朗普的支持率，那么特朗普的赢面确实更大。哈里斯仍然具备胜选可能性，其最可能的获胜路径是拿下威斯康辛、密歇根和宾夕法尼亚“蓝墙”三州就可获得270张过半的选举人票，但难度不小。
美国大选对国内债市而言主要有两条传导渠道：汇率和风险偏好。特朗普胜选情景下，美元和美债或延续上行，这将加大央行维稳人民币汇率压力，这可能对资金面以及利率曲线产生影响。此外，如果特朗普胜选，美国大选靴子落地，叠加增量财政政策推出，不排除A股市场迎来上涨行情，进而给债市带来压力。整体而言，特朗普胜选对债市的利空可能大于哈里斯胜选的情景。
债市策略：待靴子落地，调整即加仓机会。从中期视角而言，增量国债发行以及美国大选对国内债市影响有限，央行货币宽松方向明确意味着债市不具备大幅调整的基础。但在短期，这两个事件仍可能对债市构成扰动。如果特朗普胜选，叠加全国人大常委会推出超预期规模的财政政策，对债市而言可能构成配置良机。从相对价值来看，存单价值优于短端利率债，10年国债优于30年。
风险提示：金融监管超预期、货币及财政政策超预期、经济基本面超预期、美国大选的不确定性风险
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收】如何应对“超级周”？》
对外发布时间：2024年11月5日
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