投资要点
一、转债相对正股滞涨程度加深
近期转债相对正股再次出现滞涨情况。历史上权益快速反弹时转债多呈现滞涨情况，但2024年相对更弱。
二、大涨期间转债反弹情况复盘
2014-2015年期间，权益快速反弹时期转债的强势主要得益于转债的稀缺性以及估值定价的低位；
2019年1月底至3月初转债弹性弱化主要在于：初期转债的位置已脱离最具弹性的区域；2月下旬流动性趋紧，叠加部分机构对行情偏谨慎，出现主动压缩估值的情况；
2020年2月3日-2月25日，虽然转债估值和价格相对更高，但政策友好下出现股债双牛，转债表现较为强势，弹性比2019年初更强；
2022年4-6月，虽然转债自身价格和估值均处于高位，但市场主线未变，资金持续流入，因此虽然空间受限，但反弹力度并不很弱；
2024年2月及9月底转债市场表现较以往更加钝化，主要是定价位置、行情走势、机构行为以及转债自身定价锚均发生了诸多变化；
2021年转债的强势行情属于多重利好因素叠加的结果。
三、后市转债的补涨弹性大概率上升
历史来看，权益市场快速反弹后，之后的行情无论涨跌，转债的表现均较优。
从当前市场的情况来看，随着信用风险的缓解，后续若有持续上涨行情，则增量资金也会增加，转债弹性有望增强。
四、市场策略：转债重新进入底部区间，众多积极因素改善
权益可能重新进入区间震荡。结构方面，随着政策预期改善，一些双低的、顺周期属性的品种，可能具备更好的弹性与性价比。
期权高性价比，众多积极因素改善， 转债进入行情前的布局阶段。转债目前具备极佳的性价比， 需要看到转债的很多积极因素的出现。结构上，把握期权的高性价比方向。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
报告正文
2024年9月18日-10月8日，权益市场快速上涨，但转债市场的上涨幅度明显不足，呈现滞涨的现象，而这已经是今年第二次明显滞涨了，有必要分析其背后的成因，并找到策略的破局点。
转债相对正股滞涨程度加深
近期转债相对正股再次出现滞涨情况。
近期转债跟涨不足的情况被很多同业谈起，事实上，今年2月初权益强势反弹，当时转债相对正股表现出较为明显的滞涨情况。近期市场再次强势上涨，但转债依旧表现出较明显的滞涨现象，转债估值抬升速度和幅度也有限。
历史上权益快速反弹时转债多呈现滞涨情况，但2024年相对更弱。
以2014年以来权益市场短期内反弹幅度较大的初始阶段为参考依据，对比转债和权益市场的表现，可以发现：
大多时期，转债正股指数表现与股指表现差异不大，正股等权指数与国证2000等中小盘指数表现接近。换言之，转债跟涨权益不足的问题，主要在于转债相对正股的弹性不足。当然，由于本轮双创指数表现过强，体感上会放大转债跟涨能力不足的问题。
普遍情况下，快速反弹初期转债相对正股的涨幅均较低，今年程度加深。历史上最大的跟涨弹性在70%-80%区间内，但2019年初转债相对正股的弹性也只有40%多。最近这轮跟涨弹性在30—35%，当然更弱，但算是在可比状态。
观察上涨期间，转债各个指标的变化，可以简单的发现，最近两轮反弹初期存在转债初始溢价率大幅偏高的问题，这是限制转债反弹幅度的关键。
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大涨期间转债反弹情况复盘
2014-2015年期间，权益快速反弹时期转债的强势主要得益于转债的稀缺性以及估值定价的低位。
（1）2014年11月底-12月初，转债的强势表现主要得益于转债稀缺性、低估值以及金融板块的强势：
（a）央行超预期降息，引发金融板块大涨。2014年11月央行的超预期降息引发金融板块和地产板块等的强势行情，2014年11月20日至12月8日期间，金融板块和地产板块表现在所有板块中最优。
（b）转债稀缺性和低估值使得转债弹性较强。当时转债市场较小，11月20日存续的转债仅26只，且大多属于其中的强势行业。而这26只转债中大多转债的转股溢价率较低，如中行转债、石化转债甚至处于转股溢价率和纯债溢价率双低的状态，弹性更强。但转债赎回条款的存在很大程度会限制大涨时期转债的上涨弹性，例如石化转债（2015年1月28日公告赎回）、国电转债（2014年12月19日公告赎回）等均受此限制。
（2）2015年3月-4月转债的反弹强度相对2014年底有所弱化，主要原因在于转债市场的估值相对14年底高，上涨空间相对更低。随着市场的反弹，部分转债赎回，2015年3月9日转债市场仅剩18只，而到4月28日时仅剩11只，7只转债均赎回退市。缺少核心的强势标的，转债正股指数相对大盘表现弱化；价格高位（2015年3月9日价格中位数142.15元），估值和价格定价相对2014年底较高，弹性更弱。
2019年1月底至3月初，正股强势反弹，转债弹性的弱化主要在于：（1）初期转债的位置已脱离最具弹性的区域；（2）2月下旬流动性趋紧，叠加部分机构对行情偏谨慎，出现主动压缩估值。
2018年底至2019年1月，转债表现出较强的弹性，相对正股超涨。2018年底在相关政策刺激以及外资持续流入的情况下，权益市场反弹，转债表现也较强势，但1月下旬随着年报窗口的来临，小盘股出现回调，此期间转债表现出较强的抗跌性。
2019年2-3月，转债相对正股走势有一定弱化。2019年1月转债超涨，价格和估值均已脱离阶段性最低区域，上涨弹性相对1月份有所弱化，而小票1月再次探底后随之而来的是强势反弹，转债表现有一定滞后，估值抬升速度放缓；2月下旬市场流动性有所收紧，转债投资者对行情的预期偏谨慎，以隆基转债、福能转债等为代表的偏股转债估值呈现持续压缩态势，转债弹性进一步有所弱化。
2020年2月3日-2月25日，虽然转债估值和价格相对更高，但政策友好下出现股债双牛，转债表现较为强势，弹性比2019年初更强。
2020年初由于疫情的影响，政策上大幅放松，市场对未来的预期并不差，2月权益市场和债券市场均表现强势，以公募基金、年金、券商资管、券商自营为代表的机构投资者显著加仓转债，转债整体表现较优，部分转债如英科转债、深南转债等还未进入转股期的转债在正股的带动下强势拉升，获取了与正股差不多的收益。即使是表现最弱的银行板块，部分转债相对正股也有较强表现。
2022年4-6月，转债由于行业分布的结构差异，正股反弹力度稍弱于宽基指数。虽然转债自身价格和估值均处于高位，但市场主线未变，资金持续流入，因此虽然空间受限，但反弹力度并不很弱。
2022年4月底国内疫情有所缓解叠加促销费等相关政策，权益市场反弹，但由于转债行业分布的结构问题，导致2022年4月27日至6月15日期间内正股整体的反弹力度稍弱于国证2000指数。
虽然转债当时的价格和估值均处于历史高位，但由于整个市场处于上行趋势且资金对于未来行情的预期并不差，因此主要机构仍在快速加仓，转债弹性整体不是很差。
2024年2月及9月底的市场反弹，转债市场表现较以往更加钝化，主要是发生了诸多变化：
价格偏高，特别是高溢价的制约。虽然前期大幅回调，但无论是转股溢价率和价格均处于高位，跟以往几轮比均处于更弱的定位。
行情反转初期本来就容易弹性不足，更何况这次是历史性的猝不及防。以往快速的反弹，往往发生在行情的中后期，这意味着市场风险偏好较高，转债容易上涨。即使看2019年年初，1月其实也有过一定时间的铺垫，跟这次直接拔地而起的行情不一致。
本次短时间内市场上涨太快（10个交易日上证指数上涨28.42%，创业板大涨66.30%，沪深300指数大涨34.22%），历史罕见，资金仓位很难快速抬升。
信用风险发酵，导致转债债底缺失定价锚。6月以来退市风险等压力导致转债价格大幅跌破以往下限，特别是广汇转债退市和岭南转债的到期出现兑付问题引发了投资者对转债信用风险的空前担忧，转债的债底被打破，市场对于转债真实的底存在疑虑，左侧参与转债的底气明显不足。
机构行为变化也是压制估值的因素。主要机构持仓的转债规模从2023年12月底开始拐头向下，但转债ETF规模却持续向上，特别是6月之后转债ETF规模在3个月内份额快速增加20亿份（大约200亿元）。基金持仓的减少和ETF持仓的增加，一定程度上反映出，投资者对于转债的持仓观念可能正在从配置型向交易资型转变，交易型资金的快进快出对于转债个券的期权价值拉升并不利。
当然，市场反弹时，转债相对正股也有超涨的时期，最典型的是2021年。2021年转债的强势行情属于多重利好因素叠加的结果：
从转债定价所处的位置来说，由于前期股市和债市的调整，市场估值和价格均处于历史极低位置，转债上行的空间相对更大；
从转债市场赎回状态来说，自2020年开始越来越多的转债选择放弃赎回，放弃赎回成为常态的情况下，转债的上限被拉升；
从行情走势和转债结构来看，股市反弹阶段，市场流动性持续宽松，资金对未来预期不差，转债的弹性更强；此外，上涨相对更强势的新能源板块恰好在转债市场中占比较大，更进一步促进了转债的强势反弹；
从转债供需角度来看，2020年以来转债规模快速增加，在赚钱效应提升、固收+快速发展、信用风险不断的背景下，转债资产受到高度关注，绩优产品规模快速提升。从迷你基金做到几十亿规模的明星涌现了好几位，供需上的“正反馈”不断强化。
总结而言，转债的弹性主要影响因素可大致概括为转债分布结构、定价位置、资金面行为三大类。2024年2月和9月的反弹，由于定价位置以及资金面行为均处于不利的状态，导致转债反弹呈现更强的钝化。
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后市转债的补涨弹性大概率上升
历史来看，权益市场快速反弹后，之后的行情无论涨跌，转债的表现均较优。初始大幅反弹后，若行情变为持续调整状态，则转债一般更抗跌；若行情短暂调整后继续抬升，则转债的弹性普遍显著增加，具有较强的补涨过程。以今年年初的情况为例，2024年2-3月转债弹性表现较弱，但4-5月转债呈现补涨状态，甚至相对正股超涨，期间固收+资金持续流入转债市场。
从当前市场的情况来看，随着信用风险的缓解，后续若有持续上涨行情，则增量资金也会增加，转债弹性有望增强。随着前期行情的上涨，部分转债（山鹰转债、思创转债等）的信用风险得到较大程度的缓解，若后期权益市场继续上行，赚钱效应抬升，则信用风险会进一步下降，增量资金将会增加，促进转债弹性的抬升。
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市场策略：转债重新进入底部区间，众多积极因素改善
权益可能重新进入区间震荡。在节前增量资金快速回补的行情中，个股跑赢指数是一件难度很大的事；指数ETF成为了资金快速回流市场的重要因素，创业板ETF、科创板ETF、芯片ETF等牛市品种甚至连续涨停，但过快的上涨，带来存量盘的压力，这也导致节后出现了巨量回撤，不少资金已有不小亏损，上证指数快速回撤至3200点附近，涨幅高且基本面未有增量的创业板、科创板则反噬更大。
在近期的货币端发力、重要会议定调后，本周，发改委、财政的领导密集召开发布会，介绍后续的一些举措，经济政策的转向态度明显，具体政策将陆续落地。在基本面尚未出现扭转信号期间，指数更大可能性处于区间震荡，展现出一些结构性机会，需要综合基本面、主题、筹码分布来综合判断。
结构方面，随着政策预期改善，一些双低的、顺周期属性的品种，可能具备更好的弹性与性价比。一方面，政策端的改善，带来更好的经济预期，支撑股价预期改善、以及产业链中的定价变化；另一方面，历史上高波动属性，化工、机械等行业是转债牛市期间最强势能的方向来源，适合在期权高性价比阶段布局。
转债：期权高性价比，众多积极因素改善，进入行情前的布局阶段
转债目前具备极佳的性价比。截至周五，转债中位数回落至110.2元，百元溢价率回落至15.14%，估值在上涨期间几乎未有抬升。由于上涨阶段，转债溢价率大幅压缩，而节后的调整中，转债则出现超跌（已经高点回吐接近2/3涨幅），这主要由于绝对收益资金上涨过程中的止盈卖出、以及相对资金在节后的恐慌性卖出，这也导致转债在此期间出现“滞涨”与“超跌”的叠加态。转债的滞涨与超跌，也反映出部分的领先性。
但从性价比的角度来看，转债与历史上多次大底阶段接近，尤其在权益预期改善的前夕。一方面，转债已经从“明显虚值”开始接近了“平衡”。截至周五，转债中位数110.2元，但转股溢价率中位数回落至31.9%，纯债溢价率6.7%。相对历史上其他几个底部，由近到远包括了2024年2月5日（转债中位数，转股溢价率中位数、纯债溢价率中位数分别是106元、73.0%、7.2%）、2022年4月26日（分别是111.47元、52.3%、19.4%）、2021年2月5日（100元、20.6%、12.4%）、2018/10/18（93.11元、35.9%、10.2%）。可以看出，目前转债的“期权价格”是历史上历轮底部最低水平，而转股溢价率则甚至低于2018年底部水平，性价比很高。
需要看到转债的很多积极因素的出现：
1）绝对收益资金在“主动去库”周期的尾声。本轮转债回撤周期之长，导致很多纯固收+属性的资金持续卖出手上的筹码，在年初已经是明显低配的年金资金，在3-5月、9月的上行周期，以及1-2月、8月的下行周期中仍然持续卖出手上的转债，年底兑现收益是本轮卖出的重要原因。
2）“低库存”+权益预期改善，会带来主动“补库”的修复。本轮相对较长的筹码出清，与2019-2021年大幅扩容相关，这也带来2022年后的出清更为漫长。随着政策底的出现，权益预期相较此前已有明显改善，若上证指数底部区间回归3000点以上，转债已经偏向于高性价比。“补库”的催化可能来自于权益低斜率上行（波动降低+转向）的可能，以及岁末年初的到来。
3） 信用担忧的缓解，带来底部的抬升。在本轮底部区域，一半的转债低于债底，纯债溢价率中位数甚至低于0，也代表着转债跌的是信用担忧。整个6-8月，转债的调整更多来自于债底的压力，由于转债“转股难”带来信用风险的上升。而本轮反弹中，低价转债在上行阶段领涨，下行阶段扛跌，这主要由于信用预期的改善。一方面，此前市场对于山鹰转债关注度较高，但可以观察到权益带动下，恰好的下修时间把握，转债在未出现赎回触发的情况下，未转股规模已经从22亿降低到9亿，偿债压力大幅降低。另一方面，转股难度的下降，转债也有望回归以往的定价逻辑。
结构上，把握期权的高性价比方向：
（1）双低/偏股转债是重要的配置方向。近一周修复最为明显的是双低、低价转债，往后来看，随着低价品种逐渐修复到位，后续正股的驱动依然是核心，双低转债将继续贡献超额回报。
（2）周期方向符合转债期权的优势。包括了资源品、化工品、出口链（尤其叠加了一些概念）等；预期的修复可能带动金属、化工品、钢铁/铁矿的价格修复。
（3）并购重组等主题性方向。活跃资本市场中，并购重组是重要的一环，后续相关的品种会获得更大的弹性催化。
（4） 一些海外映射、或者自主可控的科技方向，部分方向业绩有所改善。由于美股科技今年以来的强势表现，A股部分产业链方向存在资金映射、基本面收益的双重推动；另外一部分技术突破、自主安全可控方向也存在估值修复的机会。
（5）错杀的一些高静态收益优质品种。低价转债品种更受益于正反馈过程中的资金流入，存在补涨的机会。目前低价转债与小微盘的风险偏好有较大的相关性，是否能够转股的预期，成为了影响信用风险的关键。
组合推荐：
白马组合： a）绩优+铜互联逐步放量的精达转债；绩优+业绩空间较大的华翔转债；先进封装品种中富转债；资源品品种金诚转债；b）出海链，推荐量价齐升的麒麟转债；业绩优异的耐普转债；绩优的出海品种广泰转债；c）金融品种，推荐正股弹性优异的浙22转债；d）周期品种推荐资源品弹性偏强的众和转债、优质新材料双低品种博23转债。本周调入金诚转债，调出新致转债。
量化多因子组合：2023年，在回撤低于中证转债的情况下取得明显正收益，近期面临极端行情考验，超额仍然显著，绝对收益也接近回正。
高评级组合：评级至少在AA，规模20亿元附近、流动性较好的转债品种。高弹性券商浙22转债&华安转债、生猪龙头温氏转债、绩优品种麒麟转债、绩优资源品品种恒邦转债。
低价组合：具备较好赔率的低价品种。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
分析师声明
