投资要点
一、Q3信用债市场回顾——8月以来脉冲式调整
一级市场：传统信用债和银行二永债净供给环比皆回落。
二级市场：7月资产荒逻辑延续，8-9月金融监管、政策冲击、赎回压力等影响凸显，信用利差呈“√”型走势。三季度来看，信用债收益率和信用利差整体皆有所上行。具体来看，各板块的表现大体排序为：中票>城投债>银行二永债，信用债的调整从高等级向中低等级传导。
二、本轮信用债调整的原因和特征
本轮信用债调整原因：跟随利率债同跌——负债端赎回压力影响下的快速调整——赎回压力阶段性缓解下的震荡——政策冲击、风险偏好抬升和负债端赎回压力影响下的急跌。
本轮信用债调整的特征：本轮的调整下（8月5日-10月11日），各类品种、各期限、各等级信用债收益率普遍上行超30BP，信用利差的调整幅度也多在20BP以上，本轮信用债的调整从高等级向中低等级传导。
三、本轮信用债负债端赎回压力怎么看？
国庆节后利率债止跌而信用债延续大幅调整，非银负债端赎回压力或是近期利率债与信用债分割的主要原因。
本轮赎回压力与2022年11-12月和2024年8月赎回压力的对比
理财的赎回压力：2022年11-12月理财规模萎缩更多、破净率水平更高，赎回压力明显更大；
基金的赎回压力：2022年11-12月债基规模下降更多、区间最大回撤率更大，赎回压力相对更大；
信用债市场调整情况：相比于2022年11-12月，本轮赎回压力下信用债收益率和信用利差调整幅度较小；
市场环境：2024年9月底股债“跷跷板”效应更加显著，是本轮机构负债端赎回压力加剧的重要因素。
本轮非银负债端赎回压力怎么看？
压力最大的时刻可能已经过去。本轮机构负债端赎回负反馈更多源自市场风险偏好急剧回升下阶段性吸引部分债市资金流向股市的短期冲击，虽然短期内股市的财富效应仍有待观察，但随着市场回归理性，股债跷跷板效应可能已经减弱，这也意味着非银负债端赎回压力最大的时刻可能已经过去。
当前理财更加注重流动性管理，拥有更多平滑净值的工具，再次发生类似于2022年11月理财负债端赎回负反馈冲击的可能性不大。
本轮负债端的不稳定性更多体现在基金方面而非理财，基金等交易盘负债端的潜在赎回压力仍需关注。
当前市场脉冲可能已过，在货币维持宽松+财政存量有望加速下放的背景下，利率债逐步进入价值区间。同时随着非银负债端赎回压力的逐步缓解，本轮信用债调整或也接近尾声。
2024年10月11日以来信用债已出现超调后阶段性修复的迹象，但考虑到短期内股市财富效应可能仍在，同时今年5-7月手工补息取消后理财规模扩容带动大量资金涌入信用债的行情难以再现，未来信用利差回归前期低点或仍需要信用债增量资金入场。
四、四季度的信用债投资如何参与？
考虑到财政发力、实体融资、防范风险等基调延续，货币政策可能偏呵护，流动性或难大幅收紧，并且降准、降息已陆续落地，市场“缺长钱”问题缓解，债市大幅反转的概率不大，利率债逐步进入价值区间。当前来看，非银负债端赎回压力最大的时刻可能已经过去，同时伴随着前期的估值调整信用债性价比已有所提升。随着机构负债端的赎回压力逐渐走向缓和，信用利差有望迎来结构性修复行情，信用债的参与机会逐渐显现。
信用债投资建议：从近两年信用债调整后续行情修复的特征来看，流动性较好的信用债往往会率先修复。诸如偏高等级、中短端信用债多修复较早，从信用债品种角度来看，往往是流动性较好的银行二永债率先修复。因此建议投资者短期可以逐渐关注3年以内、中高等级信用债（诸如产业债、城投债等）的参与价值，同时可以适度关注3-5年（尤其是4年期）高等级二永债的波段交易价值；对于10-15年期、流动性相对较好、跌出一定性价比的偏高等级超长信用债，也可以关注拉久期增厚资本利得的可能。但是，在未来弱资质信用风险仍可能暴露、信用分层可能加剧的背景下，对于流动性相对不佳、偏长期限的低等级信用债仍需要保持相对谨慎。
银行二永债：考虑到利差中枢可能系统性下移，截至2024年10月9日，3年期AAA-级二级资本债信用利差一度走阔到52BP上下，可能已经到达理论意义上的阶段性高点。当前（截至2024年10月12日）3年期AAA-级二级资本债信用利差已回落至38BP，性价比有所下降但仍处相对高位，可以适度关注高等级银行二永债的波段交易价值。
城投债：近期城投“一揽子化债”政策仍在持续落地，新一轮债务置换开启在即，城投债信用风险相对可控。受益于宽货币、稳信用、财政政策部署化解地方隐性债务风险，城投债投资再次注入强心剂，城投债票息策略相对占优，短期内依然可以在控制住底线思维的情况下进行挖掘。
超长信用债：本轮信用债调整下，超长信用债收益率和信用利差调整幅度较大，当前（2024-10-12）10/15年期、中债隐含AA+以上评级超长信用债的收益率和信用利差已接近甚至超过2024年4月初的水平，性价比已有所显现。
风险提示：经济持续回升且超市场预期；货币政策放松不达预期；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差。
报告正文
风险提示：经济持续回升且超市场预期；货币政策放松不达预期；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差。
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收】赎回压力缓解，从防御到修复——四季度信用债市场展望》
对外发布时间：2024年10月16日
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黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
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