【兴证固收.转债】固收+再度净赎回，跨年或有增量 ——24Q3固收+基金季报规模变化和可转债持仓分析

投资要点

固收+基金24Q3再度出现净赎回

• 固收+基金净赎回超1200亿元，总规模回落到24Q1水平。规模上来看，三季度净赎回超过1200亿元，整体规模（剔除持有期和定开型）再次回落至13800亿元附近。

• 赎回幅度与产品波动性正相关，低波动产品负债端相对更加稳定。所有产品类型均出现净赎回，其中中波动II型和高波动I型产品赎回比例较高；历史已开持有期型产品中低波动有小幅净申购。

固收+基金转债仓位整体维持高位

• 受转债整体市场规模下降及可转债ETF份额快速增长的影响，二季度公募基金整体转债参与度继续小幅上升。

• 低波动和类转债型基金整体仓位有下滑，而中波动与高波动型基金整体转债仓位出现抬升，处于2019年以来最高位置，固收+基金整体的转债仓位依然处于历史偏高位置。

从转债持仓情况看基金择券的线索

• 可转债型基金转债组合加仓电力设备及新能源、银行、机械等；中波动产品减仓电力及公用事业、有色金属板块；高波动基金转债组合24Q3加仓家电、非银金融、传媒、汽车等板块。

• 24Q3类转债型基金中增持的个券品种数量较多的有消费电子及智能穿戴品种佳禾转债，代糖龙头品种华康转债、银行品种常银转债、零售连锁品种利群转债、绩优品种柳工转2等。

• 低价转债的持仓逻辑逐渐由信用风险向期权定价及估值修复切换，部分低价品种24Q3出现了明显加仓，均为今年8月超跌行情中价格跌破75元的品种。

市场策略：结构性分化出现，情绪更偏向于交易机会

• 权益市场短期仍维持高成交热情，并且有中证500等ETF增量。

• 结构方面，短期最优指标依然是动量指标，方向是并购重组方向。

• 转债：动量指标贡献最优收益，低价转债迎来第二轮大幅修复。需要看到转债的很多积极因素的出现。结构上，把握期权的高性价比方向。

报告正文

• 固收+基金净赎回超1200亿元，总规模回落到24Q1水平。

  固收+基金^[1]三季度净赎回超1200亿，净赎回比例为11.04%，重新延续自23Q3以来的赎回趋势，但赎回幅度没有超过23Q4及24Q1水平，规模上来看，三季度净赎回超过1200亿元，整体规模（剔除持有期和定开型）再次回落至13800亿元附近。

  从基金大类观察，三季度纯债基金与一、二级债基&偏债混合及主动股票类基金均获得了净赎回，其中纯债基金净赎回接近300亿元，一、二级债基&偏债混合基金的净申购比例超过了9%，主要系三季度新发基金数量及规模明显下降。三季度新发纯债型基金规模约816亿元，环比下降50.86%，同比下降35.71%；而股票指数型基金三季度发行规模环比下降约136亿元，主要系6月市场新发基金规模创年内新高。

  固收+基金方面，赎回幅度大致与产品波动正相关，三季度所有波动类型均出现明显净赎回，赎回比例基本在10%以上，其中低波动产品赎回比例为9.94%，中波动产品赎回比例为11.22%，高波动产品赎回比例超过12%。从更细致的划分来看，中波动II型及高波动I型的赎回幅度都超过13%，类转债型的净赎回比例也超过10%。

  7-9月市场的弱势和信用压力的上升，导致固收+规模持续萎缩，即使9月底出现了强势反转，也未能带来大量的申购资金。

  [1] 基于我们此前对于固收类基金的研究，我们将主要投资于纯债类资产，并通过股票、转债等资产来增厚收益的产品定义为固收+基金，我们按照投资目标、投资策略和投资标的的不同将其划分为低波动、中波动、高波动、类转债型。

• 从整体规模来看，自21Q4以来，固收+基金在经历了一波大幅扩容之后，规模开始进入规模震荡向下的阶段，其中23Q3至24Q1更是经历连续三个季度的净赎回，总规模同比下滑接近25%。虽然二季度逆势增长，但三季度延续减势，重新回落至24Q1水平，环比下跌6.71%。24Q3，全市场固收增强型基金规模合计约1.38万亿元，整体其中低波动/中波动/高波动/类转债型规模分别为3260/7823/2013/716亿元。

• 低波动产品整体多数净赎回，头部产品分化明显。

  剔除持有期和定开型产品后，24Q3低波动产品整体净赎回约236亿元，具体从规模来看，规模较小的产品净申购规模普遍较低，从头部产品来看，申赎情况出现明显分化，近一年以来业绩表现突出且回撤较小的产品实现大幅净申购，如华夏稳享增利6个月滚动A，近一年净值回报超过7%；由于纯债资产荒扩散叠加权益震荡行情，市场更加关心绝对收益水平和净值波动情况。

• 中波动产品整体大幅净赎回，偏债混合出现净赎回。

  中波动固收+基金在三季度整体大幅净赎回，其中二级债基作为固收+基金中占主导地位的产品类型，延续了去年四季度以来大幅净赎回的状态，24Q3出现明显净赎回，规模环比下降780.25亿元，赎回幅度远超一级债基和混合型产品。

  从具体产品来看，中波动I型和中波动II型产品申赎情况也与规模成一定相关性，多数头部产品在三季度迎来了大幅的赎回。规模超50亿元的产品中，仅广发聚利A净申购，净申购规模近60亿元。

• 高波动产品基本保持净赎回状态。

  三季度高波动产品基本为净赎回状态，相较低波动和中波动，高波动产品中规模超30亿元的产品没有一只实现净流入。根据前文，结构上高波动II型产品整体的赎回幅度小于高波动I型，但相较二季度，高波动产品的赎回幅度普遍有所下降，仅少数产品赎回超过10%。获得净申购的上银慧恒收益增强A和（+4.6亿元）和德邦安顺A（+1.6亿元）是高波动产品中今年以来至三季度末收益较为突出的产品。

• 类转债型基金大部分产品净赎回。

  类转债型基金三季度大幅度净赎回，仅有少数几只实现净申购，且头部产品赎回幅度更大，10亿元规模以上的产品中，大部分赎回比例超过10%。实现净流入超1亿元的产品仅有中欧可转债A（+2.5亿元）和华安可转债A（+1.4亿元），两只产品均在9月中下旬这波行情中有突出的净值表现。

• 持有期型和定开型产品整体赎回幅度较大。

  由于持有期型和定开型基金的可申赎时点需要按照基金合同的约定，这类产品需要单独的讨论。

  对于持有期型产品，首次开放的产品整体是大幅度赎回的状态，老产品中低波动型有一定幅度的净申购量。两类产品综合来看，低波动产品净赎回幅度较小，仅2.3%，而高波动产品净赎回幅度约8.4%，中波动产品赎回幅度超10%。低波动产品负债端表现相对较好，这与前文的非持有期、非定开型固收+基金负债端表现类似，反映出市场风险偏好较低。

  对于定开型产品，二季度开放自由申赎的产品中，各类型产品都出现了较大幅度的净赎回，其中净赎回比例超过60%，而高波动产品由于本身规模较小，赎回比例也比较低。
  

综合来看，三季度并未延续二季度资金净申购的状态，而是转向净流出，但赎回幅度略低于23Q4和24Q1水平，总规模回落至13800亿元，赎回比例超过6%。二季度的固收+申购更偏向由于资产荒扩散带来的纯债替代，市场风险偏好提升本就有限，面对三季度权益弱势和信用压力发酵的风险，资金溢出再度形成负反馈，加速市场调整。

在2022年以来连续两年多的震荡市中，固收+规模整体呈现快速萎缩的状态，从结构上来看，波动性越低的产品，其负债端稳定性相对更好，反映出相关资金的偏好逐渐更看重绝对收益。从个别产品来看，拥有较低的回撤，或者中长期业绩一般但短期业绩突出的产品，扩容的幅度和比例相对更高。

对于类转债型产品，由于2023年以来权益下行，基本面相对偏弱， 23Q4和24Q1均出现了大幅度净赎回，其中24Q1赎回幅度超过20%；而4-5月转债有增量资金，相对权益补涨，类转债型产品整体实现净流入；6月以来，转债信用风险扩散，7月广汇退市与8月岭南违约更是造成转债相对权益的超跌，指数呈现V型走势，类转债型产品出现一定净赎回，但赎回幅度相较前几次更小，可能与季度末9月下旬出现的强势行情有关。

对比主动产品的弱势，可转债ETF规模持续上升，可见投资者选择产品的倾向性。其实和权益类基金类似，工具化产品或者稳健性产品是更受偏好的。其他主动管理类的产品则吸引力有限。

• 公募基金转债参与度继续小幅上升。

  截至2024年三季度末，公募基金转债持仓市值/转债市场整体市值约为2813/8919亿元。从占比来看，24Q3公募基金转债持仓市值占全市场比重约31.54%，环比小幅上升0.85个百分点，2024年三季度虽然有18支转债上市，但普遍规模较小，除升24转债、万凯转债及汇成转债，均在10亿元以内，其中还有不少3亿元以内的小规模转债；而三季度退市的转债规模相对加大，如随正股退市的广汇转债及强赎的苏租转债，规模分别为33亿元与50亿元，因此整体来看，三季度转债市场总规模出现了一定幅度的下降，整体规模从24Q2的9000亿元下降至Q3的8919亿元，而公募基金持仓转债市值小幅抬升规模由24Q2的2762亿元上升至2813亿元。

• 固收+基金是转债持仓的主力，被动型ETF规模大幅抬升。

  根据我们的固收基金分类，24Q3固收增强型基金规模合计达1.38万亿元，固收+基金24Q3合计持有转债约2365亿元；在其余的公募基金中，个别灵活配置型、偏股混合型和股债平衡型基金持有部分转债；值得注意的是，虽然固收增强型基金是转债市场绝对的主要参与者，但其24Q3的规模出现了小幅下滑，公募基金持仓转债市值提升的主要贡献来自于可转债ETF。转债ETF的规模由24Q2的129亿元上升至24Q3的276亿元，环比增长114%。

  从资金面的角度看，今年以来，转债ETF的份额快速增加，尤其是6月以来，增长曲线变得更加陡峭，如果剔除转债ETF，机构实际的转债持仓是在继续下行的。主动基金持仓的减少和ETF持仓的增加，一定程度上反映出不少投资者参与转债思路由主动转被动，配置向交易切换。

  24Q3低波动/中波动/高波动/类转债型基金分别持有转债市值293/1008/467/ 597亿元。再将中波动和高波动拆开来看，中波动二级债基合计持有转债市值最高，约528亿元，高波动中二级债基产品的占比最高，持有转债市值合计约294亿元，二级债基类型产品持有转债市值合计约为822亿元。
  

• 固收+基金转债整体仓位小幅回升。

  24Q3固收+基金（包含类转债型）持仓转债市值小幅下降，但从整体上来看，由于24Q3固收+基金规模收缩幅度更大，导致固收+基金整体转债仓位被动抬升，依然保持处于2019年以来的较高水平，未来固收+负债端的资金流向依然会在较大程度上对转债估值产生影响。

类转债型基金整体仓位小幅下降。类转债型基金中，大部分规模头部的产品出现了小幅减仓转债的现象，整体法计算类转债型基金转债仓位为83.33%，环比下降1.1个百分点。

单看可转债型基金，转债仓位中位数小幅上升，杠杆率则环比明显回升。可转债型基金整体的转债持仓集中度一季度也出现了小幅上升。

低波动型固收+中各类产品转债仓位变化不一，整体转债仓位小幅下滑。二季度规模头部的低波动基金中，选择增仓的比例更高，但整体法来看，低波动产品的转债仓位较上季度出现了小幅下滑。

中波动产品大部分转债仓位有所提升，头部产品小幅加仓，整体转债仓位小幅上升。大部分头部产品转债仓位变化幅度不大，但仍有部分头部基金产品出现了明显加仓，例如安信稳健增值，仓位上升接近10%（上季度减仓15%），天弘安康颐养A加仓超12%。整体法来看，中波动产品的转债仓位处于2019年以来最高的位置。

从全部的中波动二级债基来看，整体转债和股票仓位中位数水平小幅下降，可能反映出对于市场偏谨慎的态度。

高波动产品中部分产品出现大幅加仓，整体仓位明显上升。从个基来看，高波动产品中不少产品转债加仓明显，例如富国天丰强化收益、富国收益增强、银河通利、万家添利等，其中富国天丰强化收益仓位上升了58个百分点，万家添利的转债仓位由24Q2的69.25%上升至24Q3的94.54%。从整体来看，高波动产品的转债仓位明显上升，整体已经处于2019年以来最高水平。这也可以看出即使在固收+基金资金净流出下，转债对于高波动产品依然是性价比更高的负债端。

总结来看，2024年三季度公募基金转债持仓占比明显回升，主要是受到整体偏权益类资产规模下降和被动ETF份额快速提升的影响。分类型来看，低波动和类转债型基金整体仓位有下滑，而中波动与高波动型基金整体转债仓位出现抬升，处于2019年以来最高位置，固收+基金整体的转债仓位依然处于历史偏高位置。

中波动二级债基的转债和股票仓位中位数整体变化不大，可能反映出资金仍在观望的态度。

展望后市，转债的估值抬升除了权益市场的配合，还需要看到负债端增量资金的表现。

• 可转债型基金转债组合加仓电力设备及新能源、银行、机械等。

  从可转债型基金的转债持仓行业配置来看，24Q3非银金融、农林牧渔及钢铁转债的配置比例下降明显；电力设备及新能源、银行、机械、轻工制造等行业加仓明显。

  三季度由于转债市场受到信用风险扩散的冲击，部分新能源品种由于基本面相对弱势，价格跌至百元以下，不少个券已经跌破债底，配置性价比提升；而银行品种是今年以来表现较为强势，尤其是上半年，贡献了转债市场中较大的正向收益。

  由于部分转债因质押等原因并未披露实际的前十大持有人，我们简单以24Q3季度末转债全市场存量市值作为对照，24Q3可转债型基金超配的行业有交通运输、电力及公用事业、机械、基础化工等。

如果从股票仓位来看，可转债型基金三季度增配了石油石化、机械、煤炭、家电等，减仓交通运输、电子、有色金属等。

可以看出可转债型基金的部分行业在股票资产和转债资产中做切换，电力设备及新能源、石油石化、家电等行业在从转债切换到股票，交通运输、电力及公用事业等是从股票向转债切换。同时注意到，转债组合和股票重仓组合同时加仓的有机械、汽车、国防军工、医药等。

• 中波动产品减仓电力及公用事业、有色金属板块。

  中波动基金是持有转债市值最多的一类基金，这类基金风格相对稳健，从24Q3披露的数据来看，中波动基金转债组合减仓电力及公用事业、有色金属板块，加仓医药、家电、交通运输、非银行金融等行业。

  高波动基金转债组合24Q3加仓家电、非银金融、传媒、汽车等，减仓电子、银行、医药、有色金属板块。

• 个券的视角：主流机构大多错过了低价券的反弹。

  首先需要明确的是由于基金只披露前五大重仓债券及处于转股期的可转债持仓明细，我们无法获得尚未进入转股期且仓位不在前五大重仓中的可转债持有情况，因此我们的统计注定不能完全准确，但可以通过已有数据尽可能获得更多关于个券增减持的信息。我们按照面值变化的方式定义基金的增减持。

  24Q3类转债型基金中增持的个券品种数量较多的有消费电子及智能穿戴品种佳禾转债，代糖龙头品种华康转债、银行品种常银转债、零售连锁品种利群转债、绩优品种柳工转2等。

  从个券被基金重仓的数量来看，截至2024年9月30日，类转债型基金重仓转债有南银转债、浙22转债、杭银转债、柳工转2、转债等。

• 低价券的持仓变化。

  今年以来转债市场经历了三轮调整：年初资金面流动性冲击带来的负反馈、5月后国九条等带来的小微盘信用风险冲击、7月广汇转债退市和8月岭南转债退市造成的低价券信用风险恐慌持续蔓延。既有伴随权益市场一起的调整与修复，也有转债本身信用风险扩散造成的持续冲击。因此从二季度的持仓调整就能够反映出市场对于信用风险的担忧与考虑，部分基本面不佳的品种几乎已经没有机构持仓。

  从2024Q3的持仓情况来看，三季度末剩余规模较大的低价转债中大幅加仓的有天23转债、精工转债、东南转债、广大转债等，它们都是在8月转债超跌行情中价格跌破75元的品种，24Q2机构出现明显减仓，24Q3仓位逐步回升至一季度水平。伴随着9月下旬以来历史级别的反弹行情，不少低价品种价格随着正股快速拉升，部分低资质品种由于正股价格下跌导致可能面退或触发回售的风险也随之消失，转债的定价逻辑发生改变，此前的信用风险定价开始转向期权价值切换，机构的加配与减配更多关注转债本身存在的期权和估值的修复空间而非信用风险。

• 权益市场短期仍维持高成交热情，并且有中证500等ETF增量。市场仍然维持了10月以来的高成交量。从资金增量来看，融资资金仍然出现快速的增长，这对应的是主题方向有很强的赚钱效应。另外，新发行的10只中证500ETF规模快速增加，增量资金通过指数产品来参与市场的热情很高，并且成为市场的重要增量资金。但也需要注意的是，本轮行情的重要定向的资金为高杠杆资金（包括衍生品市场、以及场内的杠杆盘），市场的波动可能并不小，后边加入、且灵活性差的资金，留存收益的难度可能并不低。从持续性的角度来看，市场的重要催化逻辑依然分为内外两个方面。国内，后续财政政策的落地力度是市场最重要的观察点；而美国大选则扰动市场对于贸易方面判断，政策对冲和自主可控也是市场提前反映的方向。

• 结构方面，短期最优指标依然是动量指标，方向是并购重组方向。一方面，政策端的改善，带来更好的经济预期，支撑股价预期改善、以及产业链中的定价变化；另一方面，历史上高波动属性，化工、机械等行业是转债牛市期间最强势能的方向来源，适合在期权高性价比阶段布局。

转债：动量指标贡献最优收益，低价转债迎来第二轮大幅修复：

• 转债中出现了明显的结构分化。如果粗略划分转债结构，我们可以分为偏股、平衡型、低价转债，当然每一种分类都可以再做一个细分。从各个策略的表现，我们可以观察到目前转债一些结构性的变化：

  1）低价转债的第二波修复的是此前担忧最大的一批超低价品种。在9月下旬以来的修复中，一些机构入库的低价转债，已经普遍修复至百元以下。而本周低价转债的大幅修复更集中在超低价的品种，占比最高的是光伏为代表的一些亏损压力较大的权重品种，这主要因为光伏竞争格局预期的改善。而其他高收益品种则乘机大幅拉升修复，带动这部分品种整体修复了6月以来的跌幅。

  2）平衡型品种中最优的是动量最强的那部分。平衡型品种的优势在于收益回撤的不对称性。从平衡转债的表现来看，这两周有一批转债出现了非常强的向上动能，例如城地转债、捷捷转债、航宇转债等，不少品种都是第二波拉涨机会。结构来看，牛市品种(TMT和军工)、并购重组方向是最大的动量方向。只要动量能够持续，这部分转债就能出现非常好的赔率，放大相关品种的收益。

  3）高价转债表现反而一般。本周高价转债表现一般，高价品种主要是过去一年占优的方向，最近明显跑输（出海、红利等）。

  4）往后来看，低价券的修复空间已经到了后期，平衡品种则更多倚仗短期动量的持续性，高价品种则短期需要承受资金分流的压力。

  从性价比的角度来看，转债整体依然并不贵。一方面，转债已经从“明显虚值”开始接近了“平衡”。截至2024年10月25日，转债中位数约115元，但转股溢价率中位数回落至28%，纯债溢价率11%。相对历史上其他几个底部，由近到远包括了2024年2月5日（转债中位数，转股溢价率中位数、纯债溢价率中位数分别是106元、73.0%、7.2%）、2022年4月26日（分别是111.47元、52.3%、19.4%）、2021年2月5日（100元、20.6%、12.4%）、2018/10/18（93.11元、35.9%、10.2%）。可以看出，目前转债的“期权价格”与2018年的底部区域相接近。

• 需要看到转债的很多积极因素的出现：

  1）绝对收益资金在“主动去库”周期的尾声。本轮转债回撤周期之长，导致很多纯固收+属性的资金持续卖出手上的筹码，在年初已经是明显低配的年金资金，在3-5月、9月的上行周期，以及1-2月、8月的下行周期中仍然持续卖出手上的转债，年底兑现收益是本轮卖出的重要原因。

  2）“低库存”+权益预期改善，会带来主动“补库”的修复。本轮相对较长的筹码出清，与2019-2021年大幅扩容相关，这也带来2022年后的出清更为漫长。随着政策底的出现，权益预期相较此前已有明显改善，若上证指数底部区间回归3000点以上，转债已经偏向于高性价比。“补库”的催化可能来自于权益低斜率上行（波动降低+转向）的可能，以及岁末年初的到来。

  3）信用担忧的缓解，带来底部的抬升。在本轮底部区域，一半的转债低于债底，纯债溢价率中位数甚至低于0，也代表着转债跌的是信用担忧。整个6-8月，转债的调整更多来自于债底的压力，由于转债“转股难”带来信用风险的上升。而本轮反弹中，低价转债在上行阶段领涨，下行阶段扛跌，这主要由于信用预期的改善。一方面，此前市场对于山鹰转债关注度较高，但可以观察到权益带动下，恰好的下修时间把握，转债在未出现赎回触发的情况下，未转股规模已经从22亿降低到9亿，偿债压力大幅降低。另一方面，转股难度的下降，转债也有望回归以往的定价逻辑。

• 结构上，把握期权的高性价比方向：

  （1）双低/偏股转债是重要的配置方向。近一周修复最为明显的是双低、低价转债，往后来看，随着低价品种逐渐修复到位，后续正股的驱动依然是核心，双低转债将继续贡献超额回报。

  （2）并购重组等主题性方向。活跃资本市场中，并购重组是重要的一环，后续相关的品种会获得更大的弹性催化。

  （3）周期方向符合转债期权的优势。包括了资源品、化工品、出口链（尤其叠加了一些概念）等；预期的修复可能带动金属、化工品、钢铁/铁矿的价格修复。

  （4）一些海外映射、或者自主可控的科技方向，部分方向业绩有所改善。由于美股科技今年以来的强势表现，A股部分产业链方向存在资金映射、基本面收益的双重推动；另外一部分技术突破、自主安全可控方向也存在估值修复的机会。

  （5）错杀的一些高静态收益优质品种。低价转债品种更受益于正反馈过程中的资金流入，存在补涨的机会。目前低价转债与小微盘的风险偏好有较大的相关性，是否能够转股的预期，成为了影响信用风险的关键。

组合推荐：

1）白马组合：  a）气体价格受益的金宏转债；绩优+业绩空间较大的华翔转债；先进封装品种中富转债；资源品品种金诚转债；b）出海链，推荐量价齐升的麒麟转债；绩优的出海品种广泰转债；c）科技方向，推荐有化债/安全属性的科达转债；智能驾驶受益方向联创转债；优质军工次新券航宇转债；d）周期品种推荐优质新材料双低品种博23转债。本周调入科达转债、联创转债，调出耐普转债、麒麟转债。

2）量化多因子组合：2023年，在回撤低于中证转债的情况下取得明显正收益，近期面临极端行情考验，超额仍然显著，绝对收益也接近回正。

3）高评级组合：评级至少在AA，规模20亿元附近、流动性较好的转债品种。优质铜材品种博23转债、高弹性周期品种南航转债、生猪龙头温氏转债、绩优品种麒麟转债、绩优资源品品种恒邦转债。

4）低价组合：具备较好赔率的低价品种。

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