投资要点
一、央行为何开启买卖国债？
央行持有中央政府债权扩张，国债买卖正式纳入货币政策工具箱。
央行通过买入国债投放基础货币是全球央行的主流范式。现在国债市场规模和成交活跃度大幅提升，将买入国债纳入基础货币投放方式的条件已然具备。
将国债买卖纳入货币政策工具箱是中央银行制度改革的重要一环，对降低金融和实体部门成本、稳定市场预期、增强人民币信用具有积极意义。
二、美联储买卖国债的细节：
买入国债用于补足长期趋势性的准备金缺口，回购用于调剂临时性的准备金缺口。
美联储买入国债的期限在短、中、长端均有分布，并不集中在短端。
美联储买卖国债坚持公开透明、市场中性的原则。
三、央行买卖国债影响如何？一方面央行买入国债释放零成本基础货币，有望进一步打开利率曲线下行空间。另一方面央行买入国债有望降低资金利率波动，利好债牛行情延续。
四、债市机会可能延续，当下的资产性价比建议：存单>3-5年国开>中长端利率债>3-5年国债>超长信用债>城投债>二永债。当前存单利率已现下行迹象，存单压力可能正在逐步缓和。上周短端调整后性价比有所提升，中长期限利率债虽然短期内资本利得可能有限，但期限利差保护较厚，抵御市场波动方面有一定优势。此前信用债流动性较低+信用利差较窄，可能安全垫不厚，但经过8月下旬回调之后，当前存单利率平稳略下行或已表明市场环境有所改善。债市或将从分割逐渐走向收敛，市场机会可能从利率债往信用债延伸。
风险提示：金融监管超预期、货币及财政政策超预期、经济基本面超预期
报告正文
央行为何开启买卖国债？
央行持有中央政府债权扩张，国债买卖正式纳入货币政策工具箱。最新发布的8月人民银行资产负债表显示，央行对中央政府债权规模增长5071亿元，这是十余年来央行持有国债规模的首次显著变动。
央行网站公开市场业务中新增“公开市场国债买卖业务公告”，8月30日发布第一号公告：“2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。”在公开市场业务交易公告栏中，8月29日央行发布了第173号公告，称“人民银行以数量招标方式进行了公开市场业务现券买断交易，从公开市场业务一级交易商买入4000亿元特别国债。”这两次交易的数额合计与央行对中央政府债权规模扩张额相近。值得注意的是，央行买入4000亿特别国债的公告并不是放在新设的“公开市场国债买卖业务公告”，而是放在逆回购和MLF的公告栏里，一个合理猜测是这4000亿特别国债原本是一级交易商进行逆回购或者MLF交易的抵押品，后被央行进行了买断交易，8月央行对其他存款性机构债权减少4025亿元似乎也能印证这一点。
虽然具体细节有待厘清，但一个重要事实是，8月央行通过增加中央政府债权的形式投放了5071亿元的基础货币（如果考虑MLF等其他科目，实际投放基础货币小于5071亿元）。这标志了央行基础货币投放方式的重要转变，对资金面和债市可能产生深远影响。
央行通过买入国债投放基础货币是全球央行的主流范式。2012年之前，外汇占款是我国央行投放基础货币的主要方式，该阶段的主要矛盾是基础货币供给大于需求，央行不得不通过调升存款准备金率和发行央票的方式回收流动性。2012年之后，外汇占款增速放缓，2015年甚至转为下降，基础货币供给不足成为主要矛盾，央行于是创设SLF、MLF、PSL、TMLF等工具来投放基础货币。在现在看来，这些货币工具的创设可能是权宜之计，因为买入国债才是全球央行投放基础货币的主流操作。1913年美联储成立，1915年美联储就开始持续买入美国国债。次贷危机前，在流动性短缺的货币政策执行框架下，美联储持有的债券规模（大部分是美国国债）占美联储总资产的比例在90%附近。人民银行在10多年前没有选择以买入国债的方式投放基础货币，可能受制于国债市场的规模和深度，而现在国债市场规模和成交活跃度大幅提升，将买入国债纳入基础货币投放方式的条件已然具备。
以买入国债投放基础货币的优势：成本、预期和货币信用。将国债买卖纳入货币政策工具箱是中央银行制度改革的重要一环，对降低金融和实体部门成本、稳定市场预期、增强人民币信用具有积极意义。
首先，以买入国债的方式投放基础货币对金融体系而言是零成本，对全社会而言是负成本（正收益）。目前MLF和PSL余额合计约10万亿元，MLF利率为2.3%，PSL利率为2.25%，每年金融机构因为MLF和PSL就需要向央行支付近2300亿元利息，再考虑逆回购、再贷款等其它负债形式，金融体系每年要支付的利息总额更多。如果把央行资产端的金融机构债权全部替换为中央政府债权，那么可以大幅降低金融体系乃至实体部门的负债成本。央行持续大幅买入国债来投放基础货币，可以降低财政融资成本中枢，对全社会而言是一项多赢的改革。
其次，以买入国债的方式投放基础货币可以稳定流动性预期，促进金融体系信贷派生。央行买入的国债到期之后，一般是滚动续作的形式一直留在表内，等同于永久性的基础货币投放，是比MLF期限更长的一笔“长钱”。PSL、MLF、再贷款等工具到期后的续作具有不确定性，对市场预期产生较大扰动，削弱了金融机构负债端的稳定性。
再次，以买入国债的方式投放基础货币可以增强人民币的主权信用，有利于人民币国际化程度进一步提升。2012年之前，人民币的信用基础是贸易顺差，当前的基础货币投放方式下，人民币的信用基础与金融机构挂钩（货币发行来自金融机构债权）。在金融体系稳健的情况下，这种货币发行方式没有问题，但是金融体系如果出现裂痕乃至危机，人民币的信用基础就会被破坏。未来基础货币投放方式如果切换至央行买入国债，那么人民币的信用基础就会得到极大增强。
总结而言，8月央行正式开启买卖国债，重点是买而不是卖，这是我国基础货币投放方式的重大转变。国债买卖是公开市场操作的一部分，在结构性流动性短缺框架下，价格信号是货币政策立场最重要的标志。国债买卖一方面是对MLF、PSL等基础货币投放方式的替代，另一方面主要在技术层面配合价格型调控的实施。
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美联储买卖国债的细节
美联储在2007年次贷危机之前，实施的货币政策执行框架是流动性短缺框架。在该框架下，美联储通过公开市场操作调节储备金的多寡，进而影响基准政策利率（联邦基金利率）。我国当前的货币政策执行框架为结构性流动性短缺框架，和美联储在次贷危机前的框架类似。央行通过法定存款准备金要求制造狭义流动性的稀缺性，然后通过公开市场操作影响货币市场利率（DR007）。因此次贷危机前，美联储买卖国债的细节对我国后续货币政策框架改革具有一定借鉴意义。
美联储公开市场操作分为两种，永久性的和临时性的。永久性的OMO主要指买卖国债，当美联储预测储备金需求和供给出现大额、持续性的缺口，就会开展国债买卖。临时性的OMO主要指正逆回购，主要用于调剂储备金临时性的供需缺口。因此，从操作频率上说，国债买卖并不是每天都会开展，一年中操作的次数有限（例如2005年操作24次，2006年操作39次），而正逆回购则是日常OMO的主要方式。从规模上说，由于经济增长、信用派生对基础货币的持续消耗，美联储需要不断投放基础货币，因此美联储买入的国债持续上升。回购操作主要应对月内流动性的临时波动，因此余额整体保持在低位，不会趋势上升。后续我国央行买入国债和逆回购的互补性大概率与美联储类似，买入国债用于补足长期趋势性的准备金缺口，逆回购用于调剂跨月、税期等临时性的准备金缺口。
美联储买入国债的期限在短、中、长端均有分布，并不集中在短端。2006年底，美联储持有美债平均到期期限是40个月，而当时美债存量平均到期期限是54.5个月，美联储买债期限虽然偏短，但并不是完全集中在短端。2006年底，美联储持有的10年以上超长债占比为9%，也是个不低的比例。美联储对每个期限、每支债券都设置了买入比例上限，美联储并不希望国债买卖影响国债收益率曲线。美联储买入国债的目的很纯粹，即补充基础货币和流动性缺口，并没有隐含其他货币政策目标。
美联储买卖国债坚持公开透明、市场中性的原则。美联储对每一笔国债买卖交易的细节都会披露，纽约联储网站上的历史交易记录均可查询。美联储买入国债一般选择在上午中间、市场交易较为活跃的阶段，同时避开经济数据披露、国债拍卖、FOMC会议等敏感时点。
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央行买卖国债影响如何？
央行开启买卖国债对债市构成实质性利好：
央行买入国债释放零成本基础货币，有望进一步打开利率曲线下行空间。在之前的基础货币投放模式下，逆回购、MLF、PSL利率等作为金融机构负债成本约束了利率曲线下移空间。随着央行购债在基础货币投放中的占比提升，金融体系负债成本随之下降，债券收益率下探空间可能进一步打开。
央行买入国债有望降低资金利率波动，利好债牛行情。当前逆回购承担了一部分补足长期流动性缺口的职能，月内大几千亿元、甚至过万亿元的逆回购操作增大了流动性预期的不确定性和资金面波动。央行开启买入国债后，流动性投放对逆回购的依赖度减轻，机构对资金面的预期有望更趋于稳定。
央行借券卖出和国债买卖是两种完全不同的操作。借券卖出属于短期引导市场投资行为、降低金融风险的操作，而国债买卖属于中央银行制度改革的一部分，代表了基础货币投放方式的重大转变。央行买入国债的本意不是为了在以后卖出，而是补充基础货币，随着信用派生对基础货币的需求增加，央行持有的国债规模有望进入趋势增长的通道。
债市机会可能延续，当下的资产性价比建议：存单>3-5年国开>中长端利率债>3-5年国债>超长信用债>城投债>二永债。当前存单利率已现下行迹象，存单压力可能正在逐步缓和。上周短端调整后性价比有所提升，中长期限利率债虽然短期内资本利得可能有限，但期限利差保护较厚，抵御市场波动方面有一定优势。此前信用债流动性较低+信用利差较窄，可能安全垫不厚，但经过8月下旬回调之后，当前存单利率平稳略下行或已表明市场环境有所改善。债市或将从分割逐渐走向收敛，市场机会可能从利率债往信用债延伸。
风险提示：金融监管超预期、货币及财政政策超预期、经济基本面超预期
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