投资要点
24Q3转债正股基本面并未改善
转债正股（非金融石化农业）24Q3业绩压力依然较大，扣除银行等权重板块后整体弱于A股。
24Q2/24Q3的净资产收益率分别为1.97%/2.63%，分别较上年下降0.32pct、上升0.29pct，Q3盈利能力回升。
转债行业比较：板块性分化较为明显
综合来看，生猪养殖、非银、电子、汽车、资源品方向的业绩表现较好，而化工&航运等周期方向开始局部修复。食品饮料、通信等方向也出现了一定的修复。电力设备、传媒&计算机&地产链则依然面临业绩端的压力。而转债正股相对行业表现不佳的有家电、煤炭、商贸零售、环保等行业。
（1）周期品/资源品来看：汽车板块、资源品板块与银行方向表现突出，养殖板块盈利大幅修复，部分化工、机械品种开始修复；煤炭、石油石化表现不佳。
（2）价值板块来看：纺服、食品饮料、商贸零售方向均有所改善。
（3）科技方向来看：TMT中业绩表现相对更好的是通信方向，电子板块随着消费电子周期复苏盈利端继续小幅上行，传媒&计算机方向有待基本面修复，军工则随着低空经济等概念催化，有望向右侧切换，新能源方向仍承压。
（4）对于经营稳定性较强的行业来看，交运正股实现较快增长，公用方向利润有所下滑，环保方向全行业来看有所修复。
（5）地产产业链整体盈利不佳，且转债正股弱于整个行业，钢铁三季度也大幅转亏。
市场策略：震荡期寻找买点，重视转债性价比
权益市场极度分化。
结构方面，转债期权属性是最重要的参考因素，而部分正股弹性很大的双低品种，则是目前期权偏低的主要品种。
转债：筹码大幅出清，带来转债后期补涨的确定性。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
报告正文
在9月以来的调研与交流中，业绩难寻亮点是大家的普遍反映，从24Q3披露的正股业绩来看，也印证了此前大家的判断；对于银行&农牧等行业的业绩，整体在预期内；而多数行业业绩不佳，则增加了择券的难度。我们不妨先看看Q3转债公司的业绩情况，来挖掘后续可能修复的板块。
24Q3转债正股基本面并未改善
转债正股（非金融石化农业）24Q3业绩压力依然较大，扣除银行等权重板块后整体弱于A股
以当前在市的公募可转债/公募可交换债对应正股为样本，24Q3合计营业收入/归母净利润变动为2.5%/10%，24Q3整体营收增速回升，归母净利润有所改善。但剔除金融石油石化样本，24Q3合计归母净利润下滑18.4%，24Q2则下滑38%，主要是银行&农业等权重转债贡献，扣除这几个行业的利润依然接近20%下滑。
与全A（非金融石油石化农业样本）相比，转债正股中可比样本表现同全部A股相近，其中营收增速与全部A股接近，而利润增速则略高于A股。通过拆解ROE，来探究转债正股盈利驱动因子的变化，可以发现：24Q2/24Q3的净资产收益率分别为1.97%2.63%，分别较上年下降0.32pct、上升0.29pct，Q3盈利能力回升。
转债行业比较：板块性分化较为明显
以目前转债在市的上市公司为样本，对行业的业绩表现进行比较。综合来看，生猪养殖、非银、电子、汽车、资源品方向的业绩表现较好，而化工&航运等周期方向开始局部修复。食品饮料、通信等方向也出现了一定的修复。电力设备、传媒&计算机&地产链则依然面临业绩端的压力。而转债正股相对行业表现不佳的有家电、煤炭、商贸零售、环保等行业。
周期品/资源品来看：汽车板块、资源品板块与银行方向表现突出，养殖板块盈利大幅修复，部分化工、机械品种开始修复；煤炭、石油石化表现不佳。
（1） 家用电器：需求不及预期，短期业绩承压。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动为-6.84%/-35.64%，净利率/ROE变动分别为-2.23pct/-1.12pct。而Q2数据则为-5.72%/-22.05%，净利率/ROE变动分别为-1.71pct/-1.11pct，环比来看并未明显改善。受下游需求恢复不及预期影响，家电板块整体业绩短期承压，板块内部仍有分化，内销增长放缓，外销表现相对较好，随着国家以旧换新补贴政策持续落地，品牌国内加强中高端放量，行业有望迎来修复。2024Q3全行业净利润增速为1.02%，净利率/ROE变动分别为-0.24pct/-0.49pct。整体来看，家用电器板块转债正股业绩弱于家电行业。行业内业绩相对较好的转债有华翔转债。
（2） 化工：业绩触底回升，盈利有望延续。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动分别为5.34%/-14.96%，净利率/ROE变动分别为-0.29pct/-0.2pct，而Q2数据则为7.48%/27.89%，净利率/ROE变动分别为0.65pct/0.33pct，环比来看营收/净利润有所恶化。Q3淡季叠加价差走弱，终端需求高位回落，盈利端小幅下行，往后来看，制造业需求增长叠加库存去化，需求可能受益于经济托底政策。2024Q2全行业净利润增速为6.89%，净利率/ROE变动分别为0pct/0.03pct；2024Q3全行业净利润增速为-15.35%，净利率/ROE变动分别为-0.68pct/-0.19pct。整体来看，化工板块转债正股业绩强于全行业。行业内业绩相对较好的转债有蓝晓转02、洋丰转债、聚合转债、川恒转债等。
（3）汽车：行业整体增速放缓，但头部车企保持高增。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动分别为6.55%/1.56%，净利率/ROE变动分别为-0.33pct/-0.49pct，而Q2数据则为18.55%/70.7%，净利率/ROE变动分别为2.48pct/1.21pct，环比来看营收/净利润增速有所下滑。电车智能化加速布局，汽车板块Q2盈利表现亮眼；Q3汽车产销同比下滑，业绩小幅承压，但头部车企α优势明显，汽零板块业绩增势较为强劲，Q4旺季有望延续板块景气度。2024Q2全行业净利润增速为25.68%，净利率/ROE变动分别为0.86pct/0.38pct；2024Q3全行业净利润增速为-10.42%，净利率/ROE变动分别为-0.52pct/-0.35pct。整体来看，汽车板块转债正股业绩强于板块整体。行业内业绩相对较好的转债有豪能转债、新23转债、博俊转债、上声转债、麒麟转债、拓普转债等。
（4） 机械设备：部分出海品种业绩实现较大增长。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动分别为2.78%/-19.83%，净利率/ROE变动分别为-2.29pct/-0.47pct，而Q2数据则为1.58%/-20.6%，净利率/ROE变动分别为-1.94pct/-0.56pct，环比来看营收/净利润趋势并未改善。三季度我国制造业景气度依然偏弱，行业整体业绩略有承压，但部分细分领域增长较快，随着制造业固定投资增速回升，在政策催化国内需求复苏、更新替换需求到来的背景下，行业可能迎来向上拐点。2024Q2全行业净利润增速为-0.52%，净利率/ROE变动分别为-0.12pct/-0.24pct；2024Q3全行业净利润增速为3%，净利率/ROE变动分别为-0.28pct/-0.03pct。整体来看，机械设备板块转债正股业绩弱于板块整体。行业内业绩相对较好的转债有运机转债、柳工转2、博实转债、昌红转债、精测转债等。
（5） 有色：资源板块则表现强势业绩，加工则疲弱。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动分别为5.97%/14.57%，净利率/ROE变动分别为0.45pct/0.22pct，而Q2数据则为5.04%/-0.24%，净利率/ROE变动分别为-0.13pct/-0.27pct，环比来看营收/净利润趋势有所改善。24Q3板块业绩稳步兑现，贵金属价格保持高位，铜板块政策端持续发力，需求端预期向上，板块持续性有望随内需及政策逐步提速。2024Q2全行业净利润增速为26.63%，净利率/ROE变动分别为0.62pct/0.54pct；2024Q3全行业净利润增速为6.51%，净利率/ROE变动分别为-0.02pct/0.02pct。整体来看，有色金属板块转债正股业绩好于板块整体。行业内业绩相对较好的转债有金诚转债、博23转债等。
（6） 煤炭：煤价回落压制板块内正股利润。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动分别为2.87%/-27.69%，净利率/ROE变动分别为-2.68pct/-0.65pct，而Q2数据则为7.64%/-49.9%，净利率/ROE变动分别为-5.15pct/-1.43pct，环比来看营收/净利润趋势有所改善。Q3以来煤炭价格已经企稳回升，动力煤业绩相对稳定，但焦煤企业仍短期承压。2024Q2全行业净利润增速为-14.56%，净利率/ROE变动分别为-1.03pct/-0.56pct；2024Q3全行业净利润增速为-8.03%，净利率/ROE变动分别为-0.78pct/-0.47pct。整体来看，煤炭板块转债正股业绩弱于煤炭行业整体。相对较优的品种有平煤转债。
（7） 石油石化：转债正股利润增长跑输行业，整体景气度回落。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动分别为-20.53%/-267.09%，净利率/ROE变动分别为-2.15pct/-2.4pct，而Q2数据则为-4.52%/-84.11%，净利率/ROE变动分别为-1.23pct/-1.31pct，环比来看营收/净利润趋势有所恶化。随着油价快速走低，石化产业链24Q3景气环比回落，同时国内化工市场处于景气周期低谷，需求恢复不及预期，板块内业绩整体承压。2024Q2全行业净利润增速为11.78%，净利率/ROE变动分别为0.62pct/0.15pct；2024Q3全行业净利润增速为-15.93%，净利率/ROE变动分别为-0.47pct/-0.68pct。整体来看，石油石化板块转债正股业绩弱于板块整体。
（8） 农林牧渔：业绩普遍大幅修复，周期见底回升。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动分别为19.23%/1307.95%，净利率/ROE变动分别为18.38pct/12.19pct，而Q2数据则为-3.97%/228.58%，净利率/ROE变动分别为12.26pct/8.12pct，环比来看营收/净利润趋势大幅改善。24Q2以来，生猪养殖板块业绩持续向好，三季度量价均高于同期，成本继续改善，畜禽养殖景气度保持上行；随着下游养殖行业基本面好转，上游饲料和动保行业有望触底回暖。2024Q2全行业净利润增速为245.22%，净利率/ROE变动分别为6.31pct/3.58pct；2024Q3全行业净利润增速为865.78%，净利率/ROE变动分别为6.35pct/3.91pct。整体来看，农林牧渔板块转债正股业绩好于板块整体。行业内业绩相对较好的转债有温氏转债、巨星转债、佩蒂转债、牧原转债、中宠转2、湘佳转债等。
（9） 银行：资产质量稳定，业绩增速保持回暖。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动分别为4.18%/11.61%，净利率/ROE变动分别为10.91pct/0.98pct，而Q2数据则为1.34%/7.61%，净利率/ROE变动分别为1.97pct/-0.04pct，环比来看营收/净利润趋势有所改善。银行板块2024Q3业绩增速边际回升，国有行板块有明显改善，在负债成本改善支撑下，息差收窄幅度有限。2024Q2全行业净利润增速为1.46%，净利率/ROE变动分别为1.41pct/-0.17pct；2024Q3全行业净利润增速为3.53%，净利率/ROE变动分别为1.14pct/-0.12pct。整体来看，银行板块转债正股业绩强于板块整体。行业内业绩相对较好的转债有南银转债、杭银转债、齐鲁转债、成银转债、常银转债。
价值板块来看：纺服、食品饮料、商贸零售方向均有所改善。
（1） 医药生物：板块内部分化加剧，创新药和原料药需求复苏。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动分别为-0.19%/-21.62%，净利率/ROE变动分别为-1.24pct/-0.56pct，而Q2数据则为1.88%/-15.48%，净利率/ROE变动分别为-1.49pct/-0.53pct，环比来看营收/净利润趋势并未改善。受政策、宏观环境影响，24Q2、Q3业绩有所承压，板块内部分化加剧，创新药和原料药需求逐渐复苏，CXO及中药受到高基数影响，盈利端明显承压。2024Q2全行业净利润增速为-8.21%，净利率/ROE变动分别为-1pct/-0.62pct；2024Q3全行业净利润增速为-13.32%，净利率/ROE变动分别为-1.26pct/-0.35pct。整体来看，医药生物板块转债正股业绩弱于板块整体。行业内业绩相对较好的转债有诺泰转债、九典转02、易瑞转债、北陆转债、华海转债。
（2） 食品饮料：盈利增速放缓，白酒需求走弱。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动分别为1.64%/14.23%，净利率/ROE变动分别为5.96pct/0.47pct，而Q2数据则为-6.42%/662.11%，净利率/ROE变动分别为8pct/3.67pct，环比来看营收/净利润趋势有所走弱。食品饮料行业二季度业绩高增，三季度增速明显放缓，其中白酒板块需求较弱，价格带下移，食品板块Q3利润端改善，成本及渠道优势兑现，随着三季报压力释放后，整体板块有望景气回升。2024Q2全行业净利润增速为10.66%，净利率/ROE变动分别为1.99pct/0.08pct；2024Q3全行业净利润增速为2.2%，净利率/ROE变动分别为-0.1pct/-0.28pct。整体来看，食品饮料板块转债正股业绩好于板块整体。
（3） 纺织服饰：今年业绩端整体小幅复苏。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动分别为0.12%/-12.38%，净利率/ROE变动分别为-0.75pct/-0.05pct，而Q2数据则为4.94%/82.72%，净利率/ROE变动分别为3.35pct/1pct，环比来看营收/净利润趋势有所走弱。2024年以来纺织服饰行业整体实现弱复苏，其中Q2业绩端大幅改善，但三季度终端需求疲软叠加气温偏高影响，服饰销售持续走弱，随着四季度温度下降叠加双十一等利好活动，Q4销售有望边际改善。2024Q2全行业净利润增速为-12.62%，净利率/ROE变动分别为-0.72pct/-0.28pct；2024Q3全行业净利润增速为-25.53%，净利率/ROE变动分别为-0.96pct/-0.54pct。整体来看，纺织服饰板块转债正股业绩强于板块整体。行业内业绩相对较好的转债有开润转债、台21转债等。
（4） 美容护理：强基本面个股依旧保持业绩高增。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动分别为-3.76%/-19.37%，净利率/ROE变动分别为-2.31pct/-1.73pct，而Q2数据则为23.94%/16.47%，净利率/ROE变动分别为-0.89pct/-0.24pct，环比来看营收/净利润趋势有所恶化。今年以来化妆品类有所承压，增速低于社零增速，消费较为疲软，上市公司整体利润有所下滑，但自身α较强的品牌公司业绩仍然坚挺；原料板块三季度明显走弱，业绩阶段性承压。2024Q2全行业净利润增速为-2.31%，净利率/ROE变动分别为-0.48pct/-0.26pct；2024Q3全行业净利润增速为-54.2%，净利率/ROE变动分别为-9.33pct/-2.1pct。整体来看，美容护理板块转债正股业绩好于板块整体。行业内业绩相对较好的转债有珀莱转债。
（5） 商贸零售：板块景气度大幅上行，转债正股表现不如全行业。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动分别为-2.39%/-23.38%，净利率/ROE变动分别为-0.64pct/-0.65pct，而Q2数据则为7.17%/-19.4%，净利率/ROE变动分别为-0.71pct/-0.44pct，环比来看营收/净利润趋势没有改善。二季度以来宏观经济修复动能走弱，内需增长不及预期，餐饮同店仍面临一定增长压力；24Q3出海及国内出行景气上行，全行业盈利端大幅修复。2024Q2全行业净利润增速为-9.81%，净利率/ROE变动分别为-0.07pct/-0.19pct；2024Q3全行业净利润增速为142.34%，净利率/ROE变动分别为1.64pct/0.88pct。整体来看，商贸零售板块转债正股业绩弱于板块整体。行业内业绩相对较好的转债有孩王转债。
科技方向来看：TMT中业绩表现相对更好的是通信方向，电子板块随着消费电子周期复苏盈利端继续小幅上行，传媒&计算机方向有待基本面修复，军工则随着低空经济等概念催化，有望向右侧切换，新能源方向仍承压。
（1） 电子：消费电子周期回暖，预计景气度将继续上行。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动分别为18.09%/1.36%，净利率/ROE变动分别为-0.81pct/-0.16pct，而Q2数据则为9.92%/0.98%，净利率/ROE变动分别为-0.47pct/-0.18pct，环比来看营收/净利润趋势有所改善。消费电子板块见底回升，24Q2、Q3整体行情向好，随着半导体周期逐步复苏，叠加自主可控主线行情延续，板块2025年预计继续上行。2024Q2全行业净利润增速为41.7%，净利率/ROE变动分别为0.59pct/0.21pct；2024Q3全行业净利润增速为21.64%，净利率/ROE变动分别为-0.37pct/0.28pct。整体来看，电子板块转债正股业绩弱于板块整体。行业内业绩相对较好的转债有立讯转债、韦尔转债、捷捷转债、雅创转债等。
（2） 传媒：估值与业绩依然有分化。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动分别为-37.13%/-48.39%，净利率/ROE变动分别为-23.25pct/-2.29pct，而Q2数据则为-22.17%/-899.02%，净利率/ROE变动分别为-11.87pct/-1.82pct，环比来看营收/净利润趋势有所改善。传媒板块24Q3归母净利润延续下跌趋势，多数细分板块均呈现增收不增利的情况，业绩承压明显。2024Q2全行业净利润增速为-32.23%，净利率/ROE变动分别为-4.13pct/-0.82pct；2024Q3全行业净利润增速为-37.63%，净利率/ROE变动分别为-3.17pct/-0.62pct。整体来看，传媒板块转债正股业绩弱于板块整体。
（3） 通信：受益于AI+算力成长主线。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动分别为-0.49%/3.55%，净利率/ROE变动分别为0.11pct/-0.02pct，而Q2数据则为-3.77%/1.81%，净利率/ROE变动分别为0.13pct/-0.09pct，环比来看营收/净利润趋势有所改善。通信板块24Q2以来继续弱复苏，其中光模块受益于AI成长主线，业绩大幅增长，算力需求保持高增，短期来看，行业景气度上行趋势保持不变。2024Q2全行业净利润增速为6.41%，净利率/ROE变动分别为0.47pct/0.05pct；2024Q3全行业净利润增速为10.72%，净利率/ROE变动分别为0.6pct/0.13pct。整体来看，通信板块转债正股业绩弱于板块整体。
（4） 计算机：估值依然是板块波动的核心（而非业绩）。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动分别为-0.84%/-110.51%，净利率/ROE变动分别为-1.32pct/-0.92pct，而Q2数据则为11.3%/-69.93%，净利率/ROE变动分别为-0.78pct/-0.55pct，环比来看营收/净利润趋势有所恶化。行业业绩整体承压，但板块内部分化明显，大市值公司营收、净利润表现优于小市值公司，算力产业链上相关企业业绩表现较好。2024Q2全行业净利润增速为-16.03%，净利率/ROE变动分别为-1.14pct/-0.31pct；2024Q3全行业净利润增速为-1.98%，净利率/ROE变动分别为-0.32pct/0.01pct。整体来看，计算机板块转债正股业绩弱于板块整体。行业内业绩相对较好的转债有道通转债、宇瞳转债等。
（5） 国防军工：短期业绩承压，低空经济有望催化板块。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动分别为-6.27%/-40.65%，净利率/ROE变动分别为-3.15pct/-0.68pct，而Q2数据则为-8.76%/-30.18%，净利率/ROE变动分别为-2.59pct/-0.68pct，环比来看营收/净利润趋势没有改善。军工行业报告期内业绩仍然承压，但随着低空经济等事件进一步催化，板块有望出现业绩反转。2024Q2全行业净利润增速为-22.93%，净利率/ROE变动分别为-0.82pct/-0.56pct；2024Q3全行业净利润增速为-42.57%，净利率/ROE变动分别为-2.44pct/-0.6pct。整体来看，国防军工板块转债正股业绩好于板块整体。行业内业绩相对较好的转债有应急转债、广泰转债。
（6） 电力设备：行业供需格局有望改善，价格有望提前见底。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动分别为-5.91%/-59.28%，净利率/ROE变动分别为-4.75pct/-3.12pct，而Q2数据则为-18.78%/-111.73%，净利率/ROE变动分别为-10.99pct/-5.82pct，环比来看营收/净利润趋势有所改善。电力设备行业业绩整体承压，分子行业来看，24Q2以来，光伏竞争格局进一步恶化，价格进一步下探，锂电板块量增推动价稳；24Q3以来随着政策端加码，光伏供需格局有望改善，周期底部可能提前。2024Q2全行业净利润增速为-53.44%，净利率/ROE变动分别为-5.12pct/-2.23pct；2024Q3全行业净利润增速为-51.57%，净利率/ROE变动分别为-3.56pct/-1.63pct。整体来看，电力设备板块转债正股业绩弱于板块整体。行业内业绩相对较好的转债有震裕转债、白电转债、豪鹏转债、奥维转债、迪贝转债、欧通转债等。
对于经营稳定性较强的行业来看，交运正股实现较快增长，公用方向利润有所下滑，环保方向全行业来看有所修复。
（1） 交通运输： 业绩环比改善，航运景气度保持上行。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动分别为2.44%/-20.46%，净利率/ROE变动分别为-2.23pct/-1.1pct，而Q2数据则为2.68%/-50.13%，净利率/ROE变动分别为-2.83pct/-1.07pct，环比来看营收/净利润趋势有所改善。航空板块仍小幅承压，但环比减亏，物流快递板块单量高增，单价稳定，航运板块景气度不减，预计未来需求保持稳健增长趋势。2024Q2全行业净利润增速为0.04%，净利率/ROE变动分别为0.11pct/-0.13pct；2024Q3全行业净利润增速为3.15%，净利率/ROE变动分别为0.63pct/-0.08pct。整体来看，交通运输板块转债正股业绩弱于板块整体。行业内业绩相对较好的转债有盛航转债、密卫转债、韵达转债等。
（2） 公用事业：成本和价格双重压制，火电拖累板块。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动分别为-6.3%/-26.1%，净利率/ROE变动分别为-3.04pct/-0.49pct，而Q2数据则为-0.9%/11.45%，净利率/ROE变动分别为1.32pct/0.11pct，环比来看营收/净利润趋势有所恶化。24Q3，煤电板块综合入炉煤价较去年小幅上涨，同时电价小幅回落，火电板块业绩相比24Q2普遍下滑，而水电业绩整体向好，电力设备则受累于投资增速放缓。2024Q2全行业净利润增速为9.62%，净利率/ROE变动分别为1.94pct/0.05pct；2024Q3全行业净利润增速为-2.62%，净利率/ROE变动分别为-0.56pct/-0.3pct。整体来看，公用事业板块转债正股业绩弱于板块整体。行业内业绩相对较好的转债有G三峡EB2。
（3） 环保：转债正股表现弱于行业。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动分别为-7.13%/-1.73%，净利率/ROE变动分别为0.54pct/-0.17pct，而Q2数据则为-0.49%/10.85%，净利率/ROE变动分别为1.31pct/0.1pct，环比来看营收/净利润趋势有所走弱。环保行业24Q3业绩和收入继续保持修复，后续板块或将受益于化债。2024Q2全行业净利润增速为-6.57%，净利率/ROE变动分别为-0.23pct/-0.15pct；2024Q3全行业净利润增速为5.88%，净利率/ROE变动分别为0.99pct/0.07pct。整体来看，环保板块转债正股业绩弱于板块整体。行业内业绩相对较好的转债有伟24转债。
地产产业链整体盈利不佳，且转债正股弱于整个行业，钢铁三季度也大幅转亏。
（1） 钢铁：三季度业绩普遍亏损，但后期有供给端改善可能。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动分别为-6.69%/-109.62%，净利率/ROE变动分别为-2.45pct/-2.13pct，而Q2数据则为-3.92%/22.65%，净利率/ROE变动分别为0.36pct/0.28pct，环比来看营收/净利润趋势有所恶化。钢铁行业2024年Q3业绩大幅承压，一方面，下游地产相关钢铁消费持续走弱，需求始终低于预期，另一方面钢企资产负债率提升，偿债压力增长。2024Q2全行业净利润增速为-12.73%，净利率/ROE变动分别为-0.01pct/-0.08pct；2024Q3全行业净利润增速为-176.85%，净利率/ROE变动分别为-3.9pct/-2.11pct。整体来看，钢铁板块转债正股业绩好于板块整体。行业内业绩相对较好的转债有甬金转债。
（2） 建材：转债正股出现较为明显亏损。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动分别为-11.07%/-40.24%，净利率/ROE变动分别为-1.5pct/-0.47pct，而Q2数据则为-13.92%/-33.16%，净利率/ROE变动分别为-1.35pct/-0.57pct，环比来看营收/净利润趋势有所走弱。2024年Q2&Q3下游需求相对疲软，收入和利润增速进一步承压，但随着存量房贷利率下调等政策利好逐步推进落地，市场需求有望提振。2024Q2全行业净利润增速为-51.73%，净利率/ROE变动分别为-4.27pct/-1.28pct；2024Q3全行业净利润增速为-29.35%，净利率/ROE变动分别为-0.9pct/-0.42pct。整体来看，建筑材料板块转债正股业绩弱于板块整体。
（3） 建筑装饰：转债正股表现弱于行业。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动分别为-18.66%/-19.37%，净利率/ROE变动分别为0.37pct/-0.38pct，而Q2数据则为-8.65%/-40.39%，净利率/ROE变动分别为-0.94pct/-1.15pct，环比来看净利润趋势有所改善。24Q3建筑行业盈利能力延续上半年弱势，但随着Q3专项债发行提速，基建链条需求量拐点渐显，头部企业有望优先受益。2024Q2全行业净利润增速为-17.72%，净利率/ROE变动分别为-0.25pct/-0.55pct；2024Q3全行业净利润增速为-15.18%，净利率/ROE变动分别为-0.15pct/-0.39pct。整体来看，建筑装饰板块转债正股业绩弱于板块整体。行业内业绩相对较好的转债有汇通转债、亚泰转债等。
（4）轻工：内需恢复速度不及预期，业绩延续承压。2024Q3转债正股行业营收/净利润变动分别为-6.06%/-16.93%，净利率/ROE变动分别为1.02pct/0.1pct，而Q2数据则为-4.26%/-4.73%，净利率/ROE变动分别为-0.03pct/-0.2pct，环比来看营收/净利润趋势有所走弱。轻工行业2024Q2&Q3盈利走弱，内需仍延续承压态势，后续有望受益于政策驱动边际改善。2024Q2全行业净利润增速为-2.7%，净利率/ROE变动分别为-0.15pct/-0.14pct；2024Q3全行业净利润增速为-29.1%，净利率/ROE变动分别为-1.88pct/-0.72pct。整体来看，轻工制造板块转债正股业绩好于板块整体。行业内业绩相对较好的转债有力诺转债、永吉转债、鹤21转债、乐歌转债、华源转债等。
市场策略：震荡期寻找买点，重视转债性价比
权益市场极度分化。10月的第二轮修复中，结构性分化很明显，在市场极度活跃的情况下，权益市场难得在“业绩期”并未遵循“绩优”的脉络，而是通过拉高活跃品种，来获得更多的资金关注。相反，很多绩优品种则在10月中下旬有较大的调整，最直观的信号是市场指数明显弱于等权指数，一部分品种过度上涨，带动等权指数到达偏高的水平。
权益市场的分化原因主要在于资金正负反馈、宏观因素等。一方面，在美国大选前夕，市场更偏向于“科技自主可控”等以我为主的方向，而淡化一些绩优方向；另一方面，增量资金更多并非关注业绩的基本面选手，而是以赚钱效应为核心判断的资金，这也导致部分方向带来活跃度抬升的正反馈，同时也分流了大量的机构票资金。
市场有可能出现风格的再平衡。一方面，资金驱动的活跃品种，需要持续的赚钱效应维系，虽然情绪退坡需要时间，但近期有减弱趋势，并且估值的茅在调整过程中也会丧失。另一方面，机构/绩优品种则因为资金的分流，前期出现了压力，部分权重品种已经有不错的性价比，后续风格再平衡的可能性并不小。
结构方面，转债期权属性是最重要的参考因素，而部分正股弹性很大的双低品种，则是目前期权偏低的主要品种。一方面，政策端的改善，带来更好的经济预期，支撑股价预期改善、以及产业链中的定价变化；另一方面，历史上高波动属性，化工、机械等行业是转债牛市期间最强势能的方向来源，适合在期权高性价比阶段布局
转债：筹码继续出清，带来转债后期补涨的确定性
9-10月反弹期间，转债依然被年金等机构明显减配。伴随着今年以来明显减配，目前固收+基金的存量规模、以及固收+相对于纯债的规模相对比例，都处于历史上较低水平，出清程度为近年来最充分的状况。今年资金流出加速的阶段主要在1-3月的超跌&反弹期间、7-8月的机构负反馈期间；而9-10月的权益大涨期间，依然能观察到除了ETF，多数方向都在继续减配转债。
资金的深度出清，带来转债依然偏高的性价比。转债已经从“明显虚值”开始接近了“平衡”。截至周五，转债中位数约114元，但转股溢价率中位数回落至28%，纯债溢价率10%。相对历史上其他几个底部，由近到远包括了2024年2月5日（转债中位数，转股溢价率中位数、纯债溢价率中位数分别是106元、73.0%、7.2%）、2022年4月26日（分别是111.47元、52.3%、19.4%）、2021年2月5日（100元、20.6%、12.4%）、2018/10/18（93.11元、35.9%、10.2%）。可以看出，目前转债的“期权价格”与2018年的底部区域相接近。
信用风险下降后，转债的实际底部有所抬升，理论回撤空间有限。在本轮底部区域，一半的转债低于债底，纯债溢价率中位数甚至低于0，也代表着转债跌的是信用担忧。整个6-8月，转债的调整更多来自于债底的压力，由于转债“转股难”带来信用风险的上升。而本轮反弹中，低价转债出现两轮拉升，部分风险暴露品种获得解决，信用担忧改善。
结构上，把握期权的高性价比方向：
（1） 双低/偏股转债是重要的配置方向。近一周修复最为明显的是双低、低价转债，往后来看，随着低价品种逐渐修复到位，后续正股的驱动依然是核心，双低转债将继续贡献超额回报。
（2） 并购重组等主题性方向。活跃资本市场中，并购重组是重要的一环，后续相关的品种会获得更大的弹性催化。
（3） 周期方向符合转债期权的优势。包括了资源品、化工品、出口链（尤其叠加了一些概念）等；预期的修复可能带动金属、化工品、钢铁/铁矿的价格修复。
（4） 一些海外映射、或者自主可控的科技方向，部分方向业绩有所改善。由于美股科技今年以来的强势表现，A股部分产业链方向存在资金映射、基本面收益的双重推动；另外一部分技术突破、自主安全可控方向也存在估值修复的机会。
（5）错杀的一些高静态收益优质品种。低价转债品种更受益于正反馈过程中的资金流入，存在补涨的机会。目前低价转债与小微盘的风险偏好有较大的相关性，是否能够转股的预期，成为了影响信用风险的关键
组合推荐：
1） 白马组合：a）气体价格受益的金宏转债；绩优+业绩空间较大的华翔转债；资源品品种金诚转债；b）出海链，推荐量价齐升的麒麟转债；绩优的出海品种广泰转债；重要客户突破的麦米转2；c）科技方向，推荐有化债/安全属性的科达转债；智能驾驶受益方向联创转债；优质军工次新券航宇转债；半导体封装品种汇成转债；d）周期品种推荐优质新材料双低品种博23转债。本周调入麦米转2、汇成转债，调出中富转债、浙22转债。
2） 量化多因子组合：2023年，在回撤低于中证转债的情况下取得明显正收益，近期面临极端行情考验，超额仍然显著，绝对收益也接近回正。
3） 高评级组合：评级至少在AA，规模20亿元附近、流动性较好的转债品种。优质铜材品种博23转债、高弹性周期品种南航转债、生猪龙头温氏转债、绩优品种麒麟转债、绩优资源品品种恒邦转债。
4）低价组合：具备较好赔率的低价品种。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收】风格或再平衡，仍是逢低布局期 ——可转债策略&正股2024年三季报总结与展望》
对外发布时间：2024年11月3日
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左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
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研究助理：周质芳
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