一、辉煌不再：智飞生物的业绩滑坡
曾几何时，智飞生物在国内疫苗市场可谓风光无限。
作为行业的领军企业，其凭借与默沙东等国际巨头的合作，在代理疫苗产品领域赚得盆满钵满。
2021 - 2023 年，智飞生物代理产品的营收占比分别达到 68.28%、91.4%、98.05% ，尤其是 HPV 疫苗，成为推动其业绩增长的核心动力。
2023 年，智飞生物更是达到营收巅峰，实现营业收入 529.18 亿元，净利润高达 80.70 亿元，成为彼时的“疫苗之王”。
然而，市场风云变幻，如今的智飞生物却陷入了业绩困境。
2024 年前三季度，公司实现营业收入 227.86 亿元，同比下降 41.98%；归属于上市公司股东的净利润 21.51 亿元，同比下降 67.07% 。
其中，第三季度实现营业收入 45.28 亿元，同比下降 69.46%，归母净利润亏损 8369.64 万元，同比下降 103.69% 。
这一数据的巨大落差，让市场为之震惊。智飞生物的市值也从巅峰时期的超过 3600 亿元，缩水至如今的 700 多亿元 ，蒸发超八成。曾经的疫苗龙头企业，如今为何面临如此严峻的挑战？
二、代理依赖：繁荣背后的隐忧
1、过度依赖代理产品
智飞生物的崛起，在很大程度上依赖于其代理业务。尤其是与默沙东的合作，让智飞生物在 HPV 疫苗市场赚得盆满钵满。
2023 年，智飞生物代理产品的营收占比高达 98.05% ，其中默沙东的 HPV疫苗贡献了绝大部分收入。
这种高度依赖单一代理产品的业务模式，虽然在短期内为公司带来了巨大的成功，但也为其未来发展埋下了隐患。一旦代理产品出现问题，智飞生物的业绩将受到严重冲击。
2、代理业务面临的挑战
随着市场的发展，智飞生物的代理业务正面临着诸多挑战。国产 HPV 疫苗的崛起，给智飞生物的代理业务带来了巨大的竞争压力。
万泰生物和沃森生物的二价 HPV 疫苗已成功上市，且市场份额不断扩大。此外，多家国内企业的九价 HPV 疫苗也处于临床试验阶段，大约在2026前后，国产九价HPV就会批量上市。
其中进展最快的万泰生物，2024年8月，万泰生物的国产首个九价HPV疫苗上市申请获受理，不出意外的话，将在2025年下半年正式上市。这将进一步加剧 HPV 疫苗市场的竞争，智飞生物的独家代理优势将逐渐消失。
除了市场竞争，智飞生物的代理业务还受到供应方政策变化的影响。
默沙东作为智飞生物的主要供应商，其疫苗供应政策的任何调整，都可能对智飞生物的业务产生重大影响。
如果默沙东减少疫苗供应，或者提高疫苗采购价格，智飞生物的成本将大幅增加，利润空间将被进一步压缩。
再者，HPV 疫苗市场逐渐趋于饱和，增长空间有限。根据相关数据显示，中国符合接种条件的城市女性还有约 1.2 至 1.3 亿 ，但随着接种率的不断提高，市场增长速度逐渐放缓。这意味着智飞生物依靠代理 HPV 疫苗实现业绩增长的模式将难以为继。
三、自主短板：智飞生物的致命伤
1、自主疫苗产品的现状
在智飞生物的产品版图中，自主疫苗产品的表现却不尽如人意。
目前，智飞生物自主研发并上市销售的疫苗产品主要有 ACYW135 流脑多糖疫苗、AC 结合疫苗、Hib 疫苗、重组结核杆菌融合蛋白（EC）等 。然而，这些自主产品在公司整体业务中的占比极低。
2024 年上半年，智飞生物自主产品实现营业收入仅 5.5 亿元，同比下降 35.95%，在总营收中占比仅为 3.65% 。这一数据清晰地表明，自主疫苗产品对公司业绩的贡献微乎其微。
从市场竞争角度来看，智飞生物的自主疫苗产品也面临着激烈的竞争。
以 ACYW135 流脑多糖疫苗为例，市场上不仅有多家国内企业生产同类产品，而且部分企业的产品在价格、质量等方面具有一定优势。这使得智飞生物的自主疫苗产品在市场拓展方面面临较大困难，销售规模难以实现有效增长。
2、自主研发能力的不足
智飞生物在自主研发方面的投入相对不足。尽管近年来公司逐渐加大了研发投入，但与同行业的一些竞争对手相比，仍存在一定差距。
2024 年前三季度，智飞生物研发费用支出 6.96 亿元，虽然较去年小幅上升，但在营业收入中的占比仍相对较低 。研发投入的不足，直接限制了公司在自主研发方面的进展。
在研发进度上，智飞生物也明显滞后。与一些竞争对手相比，智飞生物的自主研发项目推进速度较慢，新产品上市周期较长。
以四价流感疫苗为例，一些企业已经成功推出相关产品，并在市场上取得了一定份额，而智飞生物的四价流感病毒裂解疫苗（预灌封包装）目前仅通过注册现场核查，正处于技术审评阶段 。这使得智飞生物在市场竞争中处于被动地位，难以满足市场对新产品的需求。
在前沿疫苗技术领域，智飞生物的技术水平相对落后。
随着 mRNA 疫苗、腺病毒载体疫苗等前沿技术的快速发展，疫苗行业正迎来一场技术变革。然而，智飞生物在这些领域的研发布局相对较晚，技术积累不足。
在 mRNA 疫苗技术方面，智飞生物尚未取得实质性的突破，与一些在该领域领先的企业相比，存在较大差距。这将对智飞生物的未来发展产生不利影响，使其在市场竞争中面临更大的挑战。
四、困境突围：智飞生物的挣扎与探索
1、现有应对措施的成效评估
面对困境，智飞生物也在积极采取应对措施。
（1）在代理业务方面，智飞生物不断拓展代理产品的种类，以降低对单一产品的依赖。
2024 年 1 月，智飞生物正式接手葛兰素史克重组带状疱疹疫苗的推广销售工作 。重组带状疱疹疫苗具有保护率高、保护时间久的特点，市场潜力巨大。
然而，从目前的市场表现来看，该产品的推广效果尚未达到预期。2024 年上半年，重组带状疱疹疫苗的销售额虽然有所增长，但在公司整体营收中所占的比重仍然较小，未能对业绩产生显著的拉动作用。
（2）在市场拓展方面，智飞生物加大了对国内基层市场的渗透力度，进一步扩大销售网络。
截至 2024 年上半年，智飞生物的销售人员增至 4749 人，较去年同期增长 39.51%，覆盖全国超过 3 万个基层卫生服务点。
通过加强与基层医疗机构的合作，智飞生物希望能够提高疫苗的接种率，从而增加产品销量。然而，由于市场竞争激烈，以及基层市场对疫苗的认知和接受程度相对较低，市场拓展的难度较大，短期内难以取得明显的成效。
（3）在市场推广方面，智飞生物加强了对疫苗产品的宣传和推广力度。
通过开展健康教育活动、举办学术研讨会等方式，提高公众对疫苗的认知度和接受度。同时，智飞生物还积极与政府部门、医疗机构等合作，共同推动疫苗的接种工作。
2、自主研发能否成为救命稻草
智飞生物也意识到自主研发的重要性，近年来不断加大在自主研发方面的投入。
2024 年前三季度，公司研发费用支出 6.96 亿元 ，多个在研项目取得重要进展。
其中，四价流感病毒裂解疫苗（儿童型）、冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、三价流感病毒裂解疫苗等相继申请生产注册获得受理。
此外，四价流感病毒裂解疫苗（预灌封包装）的注册申请已通过现场核查，佐剂四价流感疫苗也获得了临床试验批件。更为值得一提的是，26 价肺炎结合疫苗已进入 I/II 期临床试验阶段，四价重组诺如疫苗也进入了 Ⅲ 期临床试验阶段 。
然而，要想通过自主研发实现困境突围，智飞生物仍面临着诸多挑战。
从研发周期来看，疫苗的研发需要经历漫长的过程，从基础研究、临床试验到最终获批上市，往往需要数年甚至数十年的时间。
在这个过程中，需要投入大量的资金和人力，且研发风险较高。即使智飞生物的在研项目能够顺利推进，新产品的上市时间也可能相对较晚，难以在短期内对公司业绩产生实质性的影响。
从市场竞争角度来看，即使智飞生物成功推出新的自主疫苗产品，也将面临激烈的市场竞争。
在流感疫苗领域，已经有多家企业推出了相关产品，市场竞争异常激烈。智飞生物的四价流感病毒裂解疫苗（预灌封包装）即使成功上市，也需要在市场中与其他企业的产品竞争，要想占据一定的市场份额并非易事。
从技术创新能力来看，虽然智飞生物在传统疫苗技术方面有一定的积累，但在前沿疫苗技术领域，如 mRNA 疫苗、腺病毒载体疫苗等，与国际领先企业相比仍存在较大差距。
在 mRNA 疫苗技术方面，智飞生物尚未取得实质性的突破，而一些国际药企已经在该领域推出了多款成功的产品。这使得智飞生物在未来的市场竞争中面临较大的压力，如果不能在技术创新方面取得突破，将难以在市场中立足。
五、未来展望：智飞生物路在何方
成也代理，败也代理。智飞生物当前的困境不容小觑，过度依赖代理产品的业务模式使其在市场竞争中面临巨大风险。
代理业务在智飞生物的收入结构中的占比超过了98%；其中，HPV疫苗又占据了代理的绝大部分收入。正所谓船大难掉头，其他业务很难抵消HPV疫苗的下滑。
从辉瑞、默沙东、恒瑞医疗、百济神州等药企的成长路径来看，中外医药巨头无不是依赖于持续的研发投入以及多款自研新药的成功才得以跨越式发展。
要想摆脱困境，智飞生物必须在自主研发方面取得重大突破。
加大研发投入、优化研发团队、加快研发进度，都是智飞生物亟待解决的问题。只有拥有更多具有自主知识产权的优质疫苗产品，智飞生物才能在激烈的市场竞争中站稳脚跟。
对于我们投资者而言，智飞生物的未来发展充满了变数。虽然公司在积极采取措施应对困境，但这些措施能否取得预期效果，仍有待时间的检验。
