中信建投证券研究“本周精选”栏目与你一起回顾11月3日-11月9日受投资者青睐的精品研究报告。
目 录
政策：化债为宗，增量在即——人大常委会新闻发布会简评
海外经济：大选解读：历史的回响 ——美国大选系列之九
政策研究：美国大选落定：特朗普重返白宫影响几何
策略：在不确定中把握确定——“重估牛”系列报告之五
宏观：股债双牛，重要的是做多流动性
策略：化债下的资产重估值得持续关注
策略：A股新旗帜，解码A500指数
社服商贸：2024三季报总结：关注通胀预期，把握供给改善
房地产：经营压力仍存，抗周期业态韧性强 ——REITs行业2024年三季报业绩综述
电新：新增在建工程断崖式回落，黎明曙光初现 ——电新三季报总结报告
医药：医药24Q3业绩回顾：整体增长承压，寻找结构亮点
银行：银行业2024年三季报综述：业绩环比改善，关注经济复苏
No.1 策略
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市场在等待美国大选结果和财政发力细节落地，同时在资金面和风险偏好支撑下仍然整体维持强势震荡的特征，但短期部分高位题材股在交易过热后也出现了明显回落迹象。我们认为，短期可以等待外部不确定性落地，美国大选的不同结果对短期做多结构和节奏可能也会略有影响，但同时我们认为，比较确定的是，从中期看，化债、促进房地产止跌回稳和扩内需都会是政策持续发力方向，如市场短期出现波动，显著受益这些方向的行业和公司可考虑伺机逢调整增加布局。重点关注城商行、保险、建筑、工程机械、新能源车、电力设备、互联网、军工等。重点关注主题：智能驾驶，新质生产力，并购重组等。
短期市场面临外部变量落地近期发布的非农就业数据低于预期而通胀数据高于预期，市场认为美联储下周将降息25个基点的概率较高。美国大选特朗普获选概率有所回落，不同候选人的经济政策差异将对市场风格走向带来一定不确定性，需要等待结果落地。本次人大常委会，市场密切关注增量政策推出情况，短期政策重点也会对结构方向构成影响。但我们认为，比较确定的是，从中期看，化债、促进房地产止跌回稳和扩内需都会是政策持续发力方向。
我们认为，由于牛市中期逻辑并未改变，无论短期外部变量如何演绎，市场有望维持较高风险偏好。如政策信号如果较强，内需复苏预期有望上升。目前市场风险偏好处于较高位，增量资金通过指数基金持续流入，个人投资者和机构参与度都有提升迹象，涨停家数维持高位，融资余额续创两年新高，成交活跃，此外，外资仍有补配中国资产需求，长线资金仍在关注中国财政政策力度和经济数据回暖状况，如果短期政策信号较强，长线资金可能也将显著入场。市场风格可能也有望从主题投资主导边际转向内需复苏预期上升。
综合来看，我们认为短期外部变量可能影响牛市节奏，但不改中期牛市方向。结构上，一方面投资者确实需要注意近期部分个股层面的过度投机交易风险，但我们不认为目前市场整体具有系统性风险，可以逢低积极布局有供需格局改善预期的方向或者显著受益政策（化债、稳地产、扩内需、培育新质生产力等）的方向。
风险提示：内需支持政策效果低预期、股市抛压超预期、地缘政治风险、美股市场波动超预期等。
对外发布时间：2024年11月3日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
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中证A500指数作为新时期的重要宽基指数，充分体现了当前宏观经济结构调整和产业升级的趋势，顺应了我国高质量发展的需求。
中证A500在编制过程中更加注重行业分布的均衡性，这使其行业结构更贴近整体市场，进一步提升了行业的代表性。最新一期的样本覆盖了35个中证二级行业和91个三级行业。中证A500的市值覆盖度达到了56%，涵盖了234只沪深300成分股、206只中证500成分股，以及43只中证1000成分股。
基本面表现上，这些成分股较强的盈利能力：10%的样本股贡献了A股70%的归母净利润，而其过去五年的平均营收增速达到了12%，远超市场平均水平。此外，七成样本股的净资产收益率或营收增速位居同行业前30%。风险提示：地缘政治风险、海外美联储紧缩程度超预期、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。
中证A500指数作为新时期的重要宽基指数，充分体现了当前宏观经济结构调整和产业升级的趋势，顺应了我国高质量发展的需求。9月15日我们团队徐建华、袁兆含曾发布《中证A500指数点评》介绍了中证A500指数的特点和优势，一个多月以来，中证A500ETF产品集体面世，备受关注，规模大幅上升。本文我们对中证A500的最新情况进行了更新，同时新增了对中证A500指数行业分布、市场覆盖、红利特征、估值情况的解析，并重点比较了传统宽基和A系列指数的区别。
与传统宽基指数相比，中证A500市场代表性强、核心龙头突出，更加广泛覆盖了A股市场的核心龙头企业，500只成分股不仅跨市场、覆盖面广，还在整体市场中具有较强的代表性。通过从各行业中选取市值较大、流动性较好的证券，有望成为衡量中国经济发展的新指标。中证A500在编制过程中更加注重行业分布的均衡性，这使其行业结构更贴近整体市场，进一步提升了行业的代表性。最新一期的样本覆盖了35个中证二级行业和91个三级行业。中证A500的市值覆盖度达到了56%，涵盖了234只沪深300成分股、206只中证500成分股，以及43只中证1000成分股。
基本面表现上，这些成分股较强的盈利能力：10%的样本股贡献了A股70%的归母净利润，而其过去五年的平均营收增速达到了12%，远超市场平均水平。此外，七成样本股的净资产收益率或营收增速位居同行业前30%。
中证A500指数特别注重新兴行业的代表性，通过优先选取各三级行业的龙头企业，进一步增强了对经济增长新动能的体现。最新数据显示，中证A500中的工业、信息技术、通信服务、医药卫生等板块的成分股占比接近50%，这使得它在新质生产力上的覆盖度显著高于其他可比的宽基指数。作为“行业龙头集结号”，中证A500不仅在行业分布上更加多元化，成分股在基本面表现上也更具竞争力。未来，龙头企业的竞争优势将进一步扩大，其市场占有率有望不断提升，成为引领高质量发展的重要力量。
风险提示：市场波动风险：股票指数的表现受多种市场因素影响，包括宏观经济状况、政策变化、市场流动性、投资者情绪等。即使该指数近期表现良好，也难以完全预测未来市场的走向。投资者应注意，市场波动可能会导致指数成分股价格的短期剧烈波动，进而对指数整体表现产生影响。因此，在投资或参考该指数进行投资决策时，需谨慎评估自身的风险承受能力，避免因市场波动带来的潜在损失。
成分股风险：股票指数由一系列成分股构成，这些成分股的基本面和行业发展状况直接关系到指数的表现。个别成分股的业绩不佳、行业政策变化或公司治理问题，均可能对指数整体造成负面影响。此外，指数编制方法和调整机制也可能引入额外风险，如定期调整成分股时可能引发市场波动。因此，投资者在关注该指数的同时，还应对成分股的基本面、行业前景以及指数编制规则进行深入了解，以全面评估相关风险。
对外发布时间：2024年11月7日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈 果 SAC编号：S1440521120006
No.3 宏观
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股债双牛，还是股债跷跷板，这是最近债券市场纠结的问题。
对外发布时间：2024年11月6日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
No.4 海外经济
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2024大选尘埃落定，从结果、到诱因、到市场，都能找到历史案例的特征。共和党有望一统白宫、国会和高院，在掌控力上超过2016年，背后的决定性因素，或仍是选民对经济现状的不满。“空美债+多美元+稳美股”的特朗普交易被推向巅峰，也是在复刻2016和今年7月。但历史或不回简单重复，后续政策的效果、市场的走势，均存在很多预期差。
一、历史回响之选情：重回2016，更胜2016
特朗普本次支持率更胜2016年，成功完成对2020年的延续。
在七个摇摆州，特朗普2016年赢得了6个，目前在7个摇摆州选票依然全面领先，领先的幅度也大于2016年的同期水平。
若后续顺利拿下众议院，共和党将一统白宫、国会和高院，在掌控力上甚至超过2016年。
二、历史回响之诱因：经济问题仍是关键
经济基本面是影响总统大选结果和资本市场的最重要因素。
1980年里根压倒性获胜、1992年克林顿终结共和党主导时代，二者均是前一任总统糟糕经济表现的“受益者”。
特朗普今年沿用了里根“你比四年前过得更好吗？”的口号，引导选民关注自身的经济状况的潜在恶化，最终以逸待劳。
当前美国经济在数据层面虽然表现不俗，但大多数家庭仍面临高通胀等现实问题。
三、历史回响之市场：复刻“特朗普交易”
特朗普交易被推向高潮，但我们提示后续逆转的风险：
线索1：当下特朗普交易极致化，在“高增长+高通胀”这个方向过于乐观和拥挤。
线索2：联储降息预期已经大幅收敛，参照近两年美国数据季度轮动的经验，继续收紧的概率偏低。
线索3：资产点位基本处于极端位置，行情出现调整在技术上阻力较小。
美债提示机会，美股存在风险，美元和黄金影响偏中性。
风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。
对外发布时间：2024年11月7日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
No.5 政策研究
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北京时间11月6日，共和党候选人特朗普当选第60届（第47任）美国总统。特朗普的政策核心是美国优先。在关键职位任命方面，特朗普大概率会延续其在第一任期内任命的、政策立场仍一致的官员。特朗普的政策主张主要包括加征关税、对内减税、要求美联储降息、限制移民、反对堕胎、支持加密货币，人工智能，以及传统能源。其中，加征关税政策值得特别关注，对美国国内、中国出口、全球贸易链都将产生深远且复杂的影响，且短期和长期的影响机制有所不同。中国对美国贸易依赖高的行业将可能受到一定扰动。对于资产方面的影响，预判美元走强、美债收益率上行、利好美股、黄金看涨、利好比特币、石油短期内看涨。地缘政治将更加紧张，不确定性升级。
事件
美国当地时间2024年11月5日，美国大选迎来选举日。北京时间11月6日下午，根据多家美国媒体测算，共和党候选人特朗普率先获得当选总统所需的270张选举人票，当选第60届（第47任）美国总统。新总统将于2025年1月20日就职。国会方面，参、众两院今日也进行选举。目前，共和党已经率先拿下参议院的52个席位，重新夺回了参议院的控制权。众议院方面，目前共和党以204比189领先于民主党。率先获得218个席位的党派将取得众议院的控制权。若共和党继续控制众议院，则出现共和党横扫国会的局面，特朗普将有很大的实权，政策将会有较高的落实程度和执行效率。
特朗普的政策核心是美国优先。在关键职位任命方面，特朗普大概率会延续其在第一任期内任命的、政策立场仍一致的官员。特朗普的政策主张主要包括加征关税、对内减税、要求美联储降息、限制移民、反对堕胎、支持加密货币，人工智能，以及传统能源。其中，加征关税政策值得特别关注，对美国国内、中国出口、全球贸易链都将产生深远且复杂的影响，且短期和长期的影响机制有所不同。中国对美国贸易依赖高的行业将可能受到一定扰动。对于资产方面的影响，预判美元走强、美债收益率上行、利好美股、黄金看涨、利好比特币、石油短期内看涨。地缘政治将更加紧张，不确定性升级。全球化、国际合作机制将面临较多挑战。
简评
一、大选结果
当地时间11月6日，美国总统大选计票仍在进行。根据《国会山报》、美国福克斯新闻最新公布的测算，美国共和党总统候选人特朗普将收获超半数的选举人票，预计将锁定本次美国总统选举胜局，预计特朗普将成为第60届（第47任）美国总统。尽管官方最终结果仍需要复核，根据纽约时报根据现有票数的预测，显示特朗普将以295对226的选举人票大胜哈里斯，并且横扫了全部七个摇摆州。虽然目前的结果仍是非正式的，各州的官方结果可能仍需要数天时间进行最终确认，但是总统归属预计不会发生变化。美国共和党总统候选人特朗普6日凌晨宣布在2024年总统选举中获胜。
国会方面，共和党拿下参议院，在众议院席位中处于领先优势，考虑到历史上非连任（连续两个任期）总统通常能拿下参众两院，预计共和党有较大概率横扫国会。国会作为美国最高立法机构，由参议院、众议院组成。共和党已经率先拿下了参议院的52个席位，重新夺回了参议院的控制权。众议院方面，目前共和党以204比189领先于民主党，大概率可以继续控制众议院。在参、众两院获得多数席位的党派将得到更多的控制权，决定议程、委员会主席和立法优先事项等。由此，两院的新格局将很大程度影响政策能否落实以及执行效率。此次选举结果大概率的格局将会是特朗普任总统，两院均由共和党控制。如果是这种情况，未来两年（直到中期选举前），特朗普将有很大的实权，政策将会有较高的落实程度和执行效率。
在人事安排方面，特朗普第二任期内可能更加重视下属的忠诚度，大概率会延续其在第一任期内任命的、政策立场仍一致的官员，其内阁成员的潜在候选人可能包含以下人选。
二、特朗普施政纲领概览
特朗普第二任期内提出了明确的政策主张，在财政政策方面，主张加征关税和削减国内税收，预计关税的增长不足以弥补国内税收的缺口，叠加特朗普主张的刺激性财政政策，未来四年内美国财政赤字水平预计将达到新的高度。与此同时，其主张的限制非法移民政策（削减低端劳动力供给）、提高关税政策（推高输入型通胀），可能会削弱美联储为抑制通货膨胀而采取的紧缩性货币政策，通货膨胀率下行速度放缓甚至可能反弹，限制美联储的降息空间。尽管特朗普第一任期内的政策导向是倾向于美联储降息以支持宏观经济，但是在限制通胀的大背景下，市场押注特朗普上台扩张性财政政策可能导致美联储货币政策转“鹰”，市场押注强美元，11月6日美元指数上涨，一度冲破105关口，达到7月份以来新高。
三、关税政策带来的影响
特朗普加征关税的政策将产生广泛的影响，根据投资银行 Evercore ISI 的数据，如果对中国征收60%的关税，对世界其他国家征收 10% 的关税，那么按进口额加权计算，美国的平均关税将从2023年的 2.3% 和2016年的1.5%跃升至 17%。这将是大萧条以来的最高纪录。
其一，对美国国内的影响。加征关税本质上提升了美国企业给政府的税，而企业大概率会将升高的价格转嫁给消费者，导致进口商品价格提升。特朗普政府在2018年和2019年对价值约3800亿美元的数千种产品征收关税，向美国人征收了价值近800亿美元的新税，相当于几十年来最大的一次增税。拜登政府保留了特朗普政府的大部分关税，并于 2024 年 5 月宣布对包括半导体和电动汽车在内的 180 亿美元中国商品额外加征关税，额外增税36 亿美元。贸易战关税征收平均每户每年 200 至 300 美元（图 1）。
进口商品价格提升可能会带来两方面的影响。一方面，导致消费者价格（CPI）上升。摩根士丹利在最近的一份报告中估计，如果对中国征收60%的关税，对其他国家征收10%的关税，将使得消费者价格上涨0.9%。消费者价格上升，往往导致通胀。但是，消费者价格上升，也可能导致需求萎缩，则会引起通缩。不过，短期内的通胀是市场目前的共识，也是特朗普交易的显著特点之一。另一方面，根据贸易保护主义，进口商品价格上升，使得本土制造更有竞争力，促进美国的制造业发展，促进就业。这是特朗普的重要观点之一，或许长期可以实现。
其二，对中国的潜在影响。第一，对来自中国的商品征收60%的关税，在短期内，有可能影响中国商品出口，及企业收益。从中国对美国出口金额的整体趋势来看（图 2），从2017年至今中国对美国出口金额整体呈上升趋势，2019年和2023年有所下跌。2018年是中美贸易战开始的年份，导致了2019年出口下降。第二，公司为了降低关税的影响可能将业务从中国转移到其他国家，如越南和墨西哥，干扰中国的全球贸易链中地位。第三，特朗普首任总统期间，对中国征收关税一定程度对人民币产生冲击。
出口较多的行业将受到影响相对较大。2023年，按照出口金额排名前十的行业包括，电子、电气设备（占美国从中国进口总额的 27%），机械、核反应堆、锅炉（15%）、铁路和有轨电车以外的车辆（5.7%）、塑料（3.9%）、家具、照明标志、预制建筑（3.6%）、钢铁制品（2.9%）、玩具、游戏和体育用品（2.6%），未指定种类的商品（2.1%），钢铁（2.0%），矿物燃料、油类、蒸馏产品（1.8%）。
2022年，在美国从中国进口的5363亿美元中，最大的商品部门是机械和机械器具（占美国从中国进口总额的46.4%）、杂项制成品（12.9%），化学品、塑料、橡胶和皮革制品（12.0%），纺织品、鞋类、头饰（10%），基础材料、铁、钢、工具（5.8%），运输设备（3.7%），光学仪器、测量仪器、医疗仪器、其他仪器（2.7%）。
出口金额排名靠前的行业几乎都在加征关税的列表中。拜登政府在2024年5月14日发表了一个关于关税的政策报告。报告中详细预告了拜登政府对于关税的提升计划（表 2、图 5）。预计特朗普提出的加征60%关税政策也非常关注以下领域。
但是，对中国而言更多是机遇。因为特朗普此次是全面加收关税，而同期中国则减少对外资的限制，对很多国家降低关税，有可能借机构建新的贸易伙伴关系。此外，国内政策也将起到关键对冲作用。
其三，对全球贸易链的影响。征收关税将不利于出口国家，降低收益，提升不确定性，将打击全球贸易链，带来通缩。不过，从数据来看，2018-2020年世界贸易进出口总量略微减少，但是2020-2022年呈现出快速增长趋势（图 6），并没有长期困于特朗普-拜登政府的关税政策。所以，短期内，征收关税可能会负面影响全球贸易，对于严重依赖美国贸易的国家，例如加拿大和墨西哥，将受到更严重伤害，但是，长期来看，全球贸易也会复苏，继续发展，比如通过寻找新的贸易伙伴。需要特别注意的是，全球贸易链和地缘政治的关系非常紧密。特朗普加征关税的目的之一在于签订新的贸易协议，所以可能会形成新的贸易格局。而全球贸易链的新格局很大程度上取决于各国如何相应调整政策。如果美国的盟友非常团结，形成一个和现存世贸体系对立的格局，则可能逐步导致全球贸易格局的分裂。
四、特朗普上任对资产的影响
其一，对美元的影响。加征关税使得消费者减少对进口商品的购买，意味着减少货币汇往国外，美元走强，汇率上升。此外，特朗普关税政策还会推高输入型通胀，限制非法移民政策可能削弱低端劳动力供给，两者结合可能导致通胀形势反弹，迫使美联储再度转鹰，推动美元走强。今日美元大涨，一度大涨至1.6%，创近4个月高位，标志着市场回归“特朗普交易” 。美元兑其他多国货币的汇率大幅走强。
其二，对美债的影响。特朗普的政策将使得赤字大幅增加，加之通胀的影响，有可能在债券市场引发连锁反应，投资者要求以更高的收益率来换取持有国债的风险，进而推动美债收益率上行，美债下跌。今日（11月6日），美国各期限的国债收益率大幅上升。
其三，对美股的影响。特朗普削减企业税的计划可能会促使更多海外资金流入美股，2018年的情况就是如此。预计中长期利好美股，小盘股和周期性行业可能表现更优。今日，美股三大股指期货持续走高，其中以蓝筹股为主的道指期货涨2.60%；标普500指数期货涨2.12%；以科技股为主的纳斯达克100指数期货涨1.73%。
其四，对黄金的影响。面对市场的再通胀、贸易保护主义上升、地缘政治格局紧张、不确定性增加等趋势，黄金作为一种传统的避险资产，是看涨趋势。不过黄金今日下跌。受于美元的压制，以美元计价的大宗商品价格均有所下跌。
其五，对比特币的影响。特朗普坚定支持加密货币，宣布要放宽监管，利好比特币。今日比特币大涨，突破75000美元/枚的关口。
其六，对石油的影响。特朗普的政策增加对传统能源的依赖，导致需求增加，加之地缘政治因素影响，短期内石油看涨。不过，长期来看，特朗普放宽了对能源行业的监管，导致供应增加，油价可能下跌。今日，国际油价下跌，和黄金类似，同样由于美元的强势压制。
五、特朗普上任对地缘政治的影响
国际层面上，特朗普的核心观点是美国优先，将削弱多边主义，以及美国对全球事务的责任承担，例如气候治理。全球化、国际合作机制将面临更多的挑战。全球贸易格局将产生更大的不确定性。特朗普的外交政策整体上难以预测，加剧了地缘政治的紧张。对中国而言，特朗普曾发起了对华的贸易战、科技战。本次大选期间提出的激进的关税政策，将进一步加剧中美之间的竞争格局，中美关系将再度紧张。中国需要做好更加全面的准备。
对于俄乌冲突，特朗普曾多次声称，如果他担任总统，他会在当选后24小时内停止战争。但是关于如何结束这场残酷的消耗战，或者如何迫使双方坐到谈判桌前，特朗普没有透露任何细节。在今年9月与哈里斯的总统辩论中，当被问及是否希望乌克兰赢得与俄罗斯的战争时，特朗普拒绝透露，而是回答说：“我希望战争停止，并敦促两国通过谈判达成协议”。此外，随着特朗普再次当选，乌克兰可能很快就要适应美国支持的大幅减少。特朗普还发表言论，可能向乌克兰施压，迫使其与俄罗斯达成不稳定的停战协议。这些可能会对俄乌冲突产生决定性影响。
在中东问题上，特朗普曾明确支持以色列，并推动了以色列与中东国家关系的正常化。即使不在行政办公室，特朗普也一直保持着与以色列总理内塔尼亚胡的关系。内塔尼亚胡在最终结果出来之前就向特朗普表示了祝贺。不过，特朗普对以色列在黎巴嫩的战争态度坚决。9月26日，他称黎巴嫩冲突 “不可接受”，并表示 “我们必须以这种或那种方式结束冲突”。
风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。
证券研究报告名称：《美国大选落定：特朗普重返白宫影响几何》
对外发布时间：2024年11月7日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
胡玉玮 SAC 编号：S1440522090003
冯天泽 SAC 编号：S1440523100001
No.6 社服商贸
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2024年截至10月末，美容护理板块走势-2.08%，商贸零售-4.03%，消费者服务-6.54%。即使近期行情有所回暖，仍落后于沪深300指数。国内外消费板块景气度向上行业继续减少，四季度大部分行业仍需承压，但供给侧底部行业在逐渐增加。理性性价比是当前消费者的主动选择，伴随政策发力的传导有望实现通胀预期的启动，建议关注餐饮、超市、黄金等弹性行业的预期先行。
2024年以来，消费复苏仍然存在一定压力，除家电存在明显的海外扩张逻辑，其他基于国内消费为主的消费板块仍然居后，现有的性价比消费会逐渐理性化，精神消费相关的行业供给端更加确定，有望持续跑赢。
免税板块：年内销售有所承压，市内免税政策望逐步培育，机场口岸有所修复，海南地区竞争格局稳定，第二轮新增物业的培育丰富离岛免税业态，有待从数量向质量的发展。出入境旅游人次持续恢复，且核心机场口岸的租金均有明显优化，关注销售边际趋势。
旅游、博彩：年内旅游出行人次持续修复上行，出入境恢复弹性大，头部公司业绩韧性高，凸显精神消费的刚需属性。结构上，关注下沉市场、银发旅游客群等占比提升。澳门地区客流及消费力修复较好，头部博彩牌照市占恢复稳定，物业增量望逐步释放。OTA赛道竞争格局较优，流量赋能优势稳定。
酒店：今年以来的商旅需求复苏较弱，但休闲需求持续增长，行业供给高增，头部企业优化供给。顺周期属性较强的酒店板块有待市场对整体宏观预期的提升来带动估值回升。中高端生态位品牌验证和供应链能力仍能带来α，远期仍有连锁率提升空间。
餐饮：高频迭代打法下，中高线城市的价格战仍在进行中，近两年预计持续处于行业供给优化和品牌迭代期大潮，考验企业的综合运营和成本管理精细化能力。头部企业目前现金流稳健，24Q3同店表现逐步趋稳，出海和多品牌、模式或成新增长点。
医美：医美需求受宏观影响整体表现较弱，成熟性产品以及渠道端都有明显放缓。本身行业逻辑更加偏向产品周期逻辑，个股的成长性与管线以及细分赛道直接相关，个股的周期也更具备辨识度。
化妆品：多数公司Q3收入并未有超预期的表现，更高的利润增速往往是成本费用端的优化带来的。毛销差一定程度上反映了品牌的生命周期，但行业整体的该指标收窄更多为行业渠道流量变化下的共同趋势，实际资产周转健康提升下ROE依然能够获得增长。
一般零售与出海：伴随刺激政策的逐步乏力，通胀预期有望回升，进而带动弹性最大的超市板块业绩好转，建议关注：家家悦；造船持续景气，订单累计速度可能超出市场预期，且产能扩张表现克制，建议继续关注高股息低估值长期成长的苏美达。国内逐步涌现出具有全球品牌力的出海企业，不论线上布局多平台还是线下扎根实体，应对关税、汇率等风险因素的手段也更加成熟可靠。
黄金珠宝：黄金价格持续创新高对于首饰类需求存在抑制，但直营模式下对需求的把控更为精准，相比于加盟商模式反应更快。
风险提示：1、美国降息进度和幅度可能与市场预期不同，导致相关度高的资产，诸如黄金、美债、美元指数再次大幅波动，影响到相关业务的经营。
2、酒店供需紧平衡，商务需求持续较弱的趋势可能导致加盟商资金压力以及开店意愿可能受到影响，进而影响到酒店行业供给出清，头部加速发展的逻辑兑现。
3、餐饮行业持续价格战在高线城市可能进一步加剧，在渠道获客成本上升的工程中，成本难以向上下游转嫁；副牌开发、产品创新、产业链延伸不及预期。
4、化妆品行业流量转化效率不及预期，竞争落败于国际品牌。流量获取成本不断提升，国内品牌整体培育尚需时间，面临国际品牌直接竞争压力。
5、医美监管趋严带来情绪面影响；上游企业新品开发、获批进度不及预期；产品端竞争愈加激烈；医美机构外延拓张不顺，新机构盈亏平衡期较长等。
6、美国如果出现经济衰退，消费需求不足，可能带来部分经济体受损，导致全球贸易体系失衡，影响外贸需求恢复。
7、金价大幅波动导致居民消费意愿受到影响，结婚人数和新出生人口的持续下降可能影响到庆典类黄金珠宝的终端需求。
对外发布时间：2024年11月4日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
刘乐文 SAC 编号:S1440521080003
SFC 编号:BPC301
于佳琪 SAC 编号:S1440521110003
陈如练 SAC 编号:S1440520070008
SFC 编号:BRV097
No.7 房地产
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共41只C-REITs公布三季报。本季度REITs业绩同环比承压，28只可同比项目中仅6只收入未出现下滑，36只可环比项目中则有21只收入未出现下滑，经营压力仍在。分业态来看，消费表现最佳，核心资产优势仍在；保租房出租率高位波动，抗周期属性凸显；生态环保两项目分化，水务项目运营稳健，垃圾处理项目源头减量竞争加剧；仓储物流供需持续承压，散租项目量价双跌；产园业绩承压内部分化，厂房仍显抗周期属性，研办项目经营压力增大，部分项目出租率加速下滑；高速业绩同比承压仍待修复；能源非标性强业绩分化较大。我们建议关注抗周期赛道，优选高股息、强原权的优质标的，重点关注抗周期属性较强的消费板块，保租房及厂房亦可逢低布局。
2024年三季度REITs业绩同环比承压，经营压力仍普遍存在。共有41只C-REITs公布三季报，28只可同比项目中仅6只收入未出现下滑，36只可环比项目中则有21只收入未出现下滑，但其中近半集中在以三季度为旺季的高速REITs板块。上市REITs2024累计平均收入、EBITDA、可供分配金额达成率分别是98.1%、100.7%、100.5%，但季节性因素下参考意义有限。
板块表现分化，消费、保租房表现最佳。（1）保租房：经营韧性持续，出租率高位波动，厦门安居REIT量价双增。（2）仓储物流：供需承压竞争加剧，散租项目量价双跌，京东REIT整租模式下维持满租。（3）产业园区：板块整体承压，厂房出租率维持高位，研办项目经营压力增大，部分项目出租率加速下滑，以价换量延续。（4）消费：核心资产优势仍在，购物中心REITs出租率稳中有升，多数项目经营指标稳健增长；物美REIT出租率有所回落，剩余租期长达7.7年。（5）生态环保：首钢绿能REIT业绩承压，主因垃圾分类带来源头减量，及全市生活垃圾焚烧处理能力增加；首创水务REIT运营维持稳健。（6）高速公路：暑运旺季业绩，同比业绩仍然普跌，多个项目经营端受极端天气及路网变化影响。（7）能源：项目表现持续分化，主因底层资产非标性强，受地区及发电资源等复杂因素制约。国电投REIT大风季上网电量同比增长超4成。
投资建议不变，建议继续关注抗周期、高股息、强原权三大方向。2024年以来REITs市场在政策利好、固收资产荒等因素的共同作用下出现明显上涨行情，自8月上旬高点以来有小幅回撤。至11月1日，中证REITs全收益指数较1月的年内低点上涨15.2%。我们重申此前观点，建议采用自上而下，先业态后个券的择券策略，建议关注抗周期赛道，优选高股息、强原权的优质标的。业态上建议关注抗周期属性较强的消费板块，保租房及厂房亦可逢低布局；个券层面建议优选板块内高股息、强原权的优质标的。
风险提示：
1）审批及发行进展不及预期的风险：REITs审批及发行受项目质量、监管审核速度及市场环境等多方面因素影响，若项目成熟度不高、监管审核速度放慢及市场环境低迷，将会使REITs审批发行放缓。
2）政策出台不及预期的风险：我国REITs立法、税收及信息披露等多项制度尚待建立及完善，若相关政策出台不及预期，可能会影响REITs市场的持续健康发展。
3）二级市场波动的风险：REITs的风险特征表现为中等风险及中等收益，今年以来受个别资产基本面疫后修复不及预期、整体REITs市场投资人类型单一投资行为趋同等影响，二级市场持续回调，出现较大波动。
证券研究报告名称：《经营压力仍存，抗周期业态韧性强 ——REITs行业2024年三季报业绩综述》
对外发布时间：2024年11月4日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
竺劲 SAC 编号:S1440519120002
SFC 编号:BPU491
黄啸天 SAC 编号:S1440520070013
No.8 电新
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Q3新能源板块在建工程环比剧降，同时锂电、光伏板块收入利润底部企稳，需求侧保持稳定，供给侧收缩，尽管不少环节依然面供需失衡的现实，光伏、锂电、风电毛利率水平位于历史低位，但黎明的曙光已经出现。展望后续，电动车需求端保持高景气度，行业自然出清，25Q2有望重回供需平衡；风电2025年供需两旺海风政策可能出现积极变化；光伏行业底部基本确认，供给侧政策可能翻转供需形势；电力设备网内增量确定性强，海外市场需求持续旺盛；储能中东、北美、拉美、澳洲等地需求旺盛，有望以量换利。
供给端观察：新能源行业新增供给断崖式下滑，全行业持续扩产意愿已经回落，行业正迈入新的周期。同时电力设备（特高压）、电力设备（出海）、宁德时代、全球户储、风电等固定资产增速整体依然维持低水平，光伏、锂电等行业固定资产自2025年后会有明显下降。
需求端观察：从各板块合同负债同比增速情况来看，电力设备、大储、全球户储、风电板块合同负债同比实现了较高增长，显现出在行业高景气趋势下订单饱和度较高。光伏、锂电（除宁德外）、欧洲户储合同负债同比下滑，主要原因在于产业链价格下降，导致单位产品价值量收缩。
电新板块Q3现金流环比均出现一定改善，同比来看除光伏、锂电（除宁德）、陆风、电力设备-特高压板块外，24Q3板块经营性现金流均出现不同程度的同比增长。其中光伏、锂电（扣除宁德）、陆风板块经营性现金流分别同比下滑32%、30%、26%。大储板块Q3经营性现金流同比由负转正。
投资建议：各环节在供给扩张情况下，新能源板块毛利率水平历史低位，黎明曙光初现，聚焦各环节成本优势龙头的公司。
风险提示：
光储：1、上游原材料放量，中游制造业加速扩产，导致行业竞争加剧。当前主产业链各环节产能规模较大，且有部分新玩家计划扩产，若后续原材料充足，且各环节扩产均能落地，预计行业竞争可能会加剧；2、电网消纳等环节出现瓶颈导致行业需求不及预期的风险。中美欧近年来新能源装机并网速度较快，可能会对电网消纳能力造成一定冲击，从而可能会使得光伏新增装机增速放缓；3、新技术快速扩散导致盈利能力下降的风险。目前光伏行业TOPCon电池扩大计划规模较大，如果后续行业扩产提速且各玩家之间差距不大，那么可能会造成TOPCon盈利能力下降的风险。
锂电：1、下游新能源汽车产销不及预期：销量端可能受到需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电反复等影响不及预期，进而影响产业链盈利能力和估值；2、原材料价格上涨超预期：2021年以来原材料价格持续上涨，同时原材料价格阶段性出现大幅波动性，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，对产业链相关公司盈利能力影响较大；3、锂电产业链重点项目推进不及预期：重点项目的推进是相关公司支撑营收和利润的关键，也是成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩，同时影响产业链稳定性。
风电：1、风电规划政策推动不及预期；2、深远海风电项目推动不及预期：风电项目建设体量、建设进度不及预期将影响行业大规模发展；3、行业竞争加剧导致环节盈利能力受损：风电行业整体竞争比较激烈，若行业竞争加剧，进一步激烈的价格战将导致行业内企业盈利受损；4、行业降本不及预期：深远海大规模发展还需要以来上游各零部件降本，如漂浮式浮体、整体、海缆等，上游降本不及预期将影响深远海风电大规模推广发展；5、原材料价格波动风险：风电上游原材料主要为钢材，钢材价格的大幅波动对应风险企业盈利稳定性将造成风险。
电力设备：1、需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期；2、供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期；3、政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期；4、国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深；5、市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨；6、技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升；7、机制方面：电力市场机制推进不及预期；现货市场配套辅助服务、容量补偿、峰谷价差等不及预期；虚拟电厂、需求侧管理等新兴市场机制不及预期。
对外发布时间：2024年11月6日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
朱玥 SAC 编号：S1440521100008
No.9 医药
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核心观点：前三季度，医药行业全板块营业收入和扣非归母净利润同时下滑，主要原因是收入增长放缓后成本及管理费用等仍然较为刚性。单三季度显示行业整体压力没有明显改善，行业收入及利润同比环比均有下降。各细分子行业表现分化加剧。综合考虑收入及主业利润增速，表现靠前的细分子行业分别是原料药、高值耗材、化学制剂及血制品等，符合我们预期；经营压力较大的子行业分别是医疗设备、科研试剂、疫苗及生物制品上游等。
行业整体增长仍然承压，Q3没有出现期待中的明显改善。2024年前三季度，医药行业全板块营业收入同比下降0.76%，略有下降；扣非归母净利润同比下降8.76%，下降幅度较上半年有所扩大，主要原因是收入增长放缓后成本及管理费用等仍然较为刚性。单三季度显示行业整体压力没有明显改善，行业整体收入同比和环比分别下降0.2%和2.9%，扣非归母净利润同比和环比分别下降13.5%和20.8%。
各细分子行业表现分化加剧，寻找结构亮点。综合考虑收入及主业利润增速，表现靠前的细分子行业分别是原料药、高值耗材、化学制剂及血制品等，符合我们预期；经营压力较大的子行业分别是医疗设备、科研试剂、疫苗及生物制品上游等。
重点板块情况。①制药及创新药：化学制药板块持续走出22年的经营谷底，收入稳健，利润增速较往年明显改善，其季度波动主要来自于龙头公司授权费用确认节奏及部分公司的经营调整；创新药公司持续推进商业化、国际化及降本增效，龙头公司表现较好。②CXO：受去年同期高基数及下游需求增速放缓影响，板块增速放缓，各家订单分化。常规业务及海外订单仍较稳定。③器械：单季度增速较Q2有所回落，主要受设备及IVD板块等影响。行业内部分化明显，高值耗材整体恢复最好，集采对高值耗材影响不一，出清的部分品种盈利明显较快；设备受更新政策推迟影响，整体有所下滑；IVD下滑较多与基数及政策扰动有关。④中药：行业受高基数及政策扰动整体承压，但华润三九、云南白药、东阿阿胶等OTC头部品牌公司仍表现出较好的经营韧性。⑤血制品：Q3经营波动，主要来自白蛋白等品种的竞争格局变化。⑥原料药：行业供需逐步恢复至正常节奏，同时板块内公司积极推进制剂和CDMO转型，贡献业绩增量。⑦连锁药店：环比有一定改善，各家公司积极调整，观察行业出清信号。
今年我们看好：1）处方药业绩持续爬坡，创新+准入拉动增长，2024年内催化密集，看好创新药及仿创结合的优质公司；2）器械板块看好下半年增速逐步恢复；3）中药板块看好经营韧性强的OTC龙头企业；4）看好国企改革的优质标的；5）原料药行业结构性机会；6）看好出海方向领先创新药及器械企业。
长期看好主线：
创新主线：穿越周期的最好法宝。全球流动性有望边际改善，对创新类资产的定价较为有利；国家政策鼓励创新药发展；新技术推动行业快速发展。代表性的细分行业是创新药及制药企业，其中对差异化、临床价值、合规商业化能力或平台能力的评估是核心的选股依据。
出海主线：合理预期，领先公司应给予溢价。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期，这必定是一个长期的过程。代表性的细分行业是创新药和器械公司，对公司产品及团队国际竞争力的评估是最核心的选股依据，目前已有较强竞争力的公司应给予较高溢价。
底部主线：把握景气度变化节奏。①CXO行业长期看好。②集采逐步出清、新业务能力逐步构建的高值耗材公司。
低估值主线：选择高性价比公司。①中药：品牌OTC龙头及领先的中药创新企业；②连锁药店龙头；③医药流通及综合性药企。
其他主线：医疗服务。看好眼科、严肃医疗及中医医疗龙头。
风险提示：
行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。
对外发布时间：2024年11月3日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
贺菊颖 SAC 编号：S1440517050001
No.10 银行
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核心观点：在息差降幅企稳、规模稳定扩张、其他非息有力支撑的情况下，上市银行3Q24营收环比改善。叠加资产质量整体稳健，继续通过拨备少提以丰补歉释放利润，业绩增速小幅回升。但关注率等资产质量前瞻性指标继续上升，零售小微等风险边际恶化趋势需持续关注。银行板块配置上，目前处于“政策强预期，基本面弱现实”的背景，期待本轮货币、财政政策发力后带动经济进一步复苏，从而推动银行基本面迎来实质性改善。因此优先配置本轮政策转向下经济预期改善和板块逻辑转换受益标的。
规模稳步增长+负债端托底息差降幅企稳，净利息收入降幅收窄。叠加其他非息收入有力支撑，上市银行营收环比改善：9M24上市银行营业收入同比减少1.1%，降幅较上半年收窄0.9pct。得益于规模增速的环比改善，叠加负债成本优化带来的息差降幅企稳，净利息收入降幅环比收窄。中收在减费让利下继续承压，但理财规模的好转也带动降幅小幅收窄。此外，三季度其他非息收入增速环比进一步上行，有力支撑营收。分板块来看，国有行、股份行营收分别同比减少1.2%、2.5%，城商行、农商行营收分别增长3.9%、2.2%。
营收趋势向好+拨备少提释放利润，业绩增速小幅改善，大行利润增速回正。9M24上市银行归母净利润同比增长1.43%，增速较上半年进一步上升1.06pct。其中，国有行、城商行增速分别较上半年上升1.8pct、0.5pct至0.8%、6.7%，而股份行、农商行增速分别较上半年下降0.2pct、1.28pct至0.85%、4.9%。盈利驱动拆分来看，规模增长是最主要的正向贡献因子，正向贡献净利润8.6%；其他非息和拨备计提分别正向贡献净利润2.9%和2.6%。负向贡献因子来看，息差缩窄、中收承压是主要拖累项，分别负向贡献利润增速11.0%、1.5%。
信贷需求仍有待改善，票据冲量明显。优质区域城农商行投放景气度不低：3Q24上市银行资产、贷款规模均同比增长8.2%，季度环比上升1.0pct、下降0.8pct，有效信贷需求仍然偏弱，信贷增速处于下行区间。资产结构上看，信贷占总资产比重为57.8%，季度环比下降0.4pct。贷款增量方面，3Q24对公贷款投放偏弱，零售贷款投放小幅改善，票据冲量现象较为明显。分板块来看，国有行、股份行、城商行、农商行贷款规模分别同比增长9.1%、4.4%、11.9%、6.4%，国有行、城商行依然保持行业领先的增速水平。其中成都、江浙地区的城农商行信贷增长最为强劲，优质区域beta支撑下，信贷投放景气度仍较高。展望2025年，期待一揽子经济刺激政策下，信贷需求逐步回暖，带动银行规模扩张速度稳步回升，带动净利息收入继续改善。
企业存款资金流出，存款“搬家”现象延续，增速仍然承压，定期占比处于上升区间：3Q24上市银行总负债、总存款分别同比增长8.2%、4.5%，增速较2Q24分别上升1.2pct、0.1pct。存款结构上看，由于企业、零售活期存款资金流出，定期存款占比较年中进一步上行，国有行、股份行、农商行、城商行定期存款占比较2Q24分别上升1.0pct、2.4pct、2.3pct、1.3pct至59.2%、47.3%、70.0%、68.8%。
存款挂牌利率多次下调带动负债成本显著优化，3Q24息差降幅企稳。由于存量按揭利率下调、LPR下行，25年净息差压力仍存：3Q24上市银行净息差（测算值）季度环比下降3bps至1.57%，降幅与二季度基本持平。国有行、股份行、城商行、农商行净息分别季度环比下降2bps、1bp、2bps、1bp。资产端来看，三季度信贷需求未见明显改善，叠加LPR的多次下调，资产端利率仍明显承压。3Q24生息资产收益率（测算值）季度环比下降6bps至3.16%。负债端，受益于存款挂牌利率的下调，3Q24计息负债成本率（测算值）季度环比下降6bps至1.92%，托底息差。预计未来负债成本优化是银行净息差差异化表现的“胜负手”。展望2025年，静态测算下，近期一系列资负两端利率调整约影响上市银行25年净息差10bps左右。
不良率、不良生成率保持稳健，关注率继续上行。期待一揽子政策对重点领域风险的逐步化解，进一步夯实资产质量：3Q24上市银行不良率季度环比持平于1.25%，加回核销不良生成率季度环比下降3bps至0.83%，但关注率继续上行5bps，资产质量趋势需继续关注。3Q24上市银行拨备覆盖率季度环比下降1.4pct至243%，信用成本季度环比下降19bps至0.77%，风险抵补能力依旧充裕。重点风险领域方面，地产、小微、化债等重点领域风险相关政策继续加码，“以时间换空间”，有助于上市银行资产质量进一步夯实。
中收因代销费率下调影响承压，2025年有望好转。其他非息收入对营收贡献或逐步减弱：9M24上市银行净手续费收入降幅较1H24收窄1.3pct至10.8%，在代销费率下调的情况下继续承压。但受益于近期存款搬家趋势，理财规模有所好转，中收降幅收窄。展望明年，考虑到高基数效应影响减弱，叠加存款挂牌利率下调和清退手工补息导致的存款搬家趋势，2025年中收增长有望回暖，招行等零售银行或有所受益。其他非息收入方面，受益于今年上半年债市表现较优，9M24其他非息收入同比高增25.6%，支撑营收增长。但目前经济复苏预期逐步改善，债市逐步进入震荡阶段，其他非息收入对营收的贡献将逐步减弱。
银行板块配置上，海外银行板块继续重点推荐港股国际大行。当前海外进入降息周期，港股国际大行的信贷规模增长有望改善，同时通过利率套期保值等方式能够对冲部分净息差下行压力。叠加财富管理持续增长，港股国际大行能有效对冲利率周期影响，从而保持业绩和分红水平的良好趋势，能够实现持续稳定的估值提升，配置价值突出。A股银行板块配置上，一揽子稳经济、宽货币的增量政策发布后，市场悲观预期有所缓解，经济复苏预期改善，银行估值在政策发力下有所修复。但实际宏观经济指标仍处于逐步修复的进程中，银行板块处于“政策强预期，基本面弱现实”的背景。期待本轮货币、财政政策发力后带动经济进一步复苏，从而推动银行基本面迎来实质性改善。
风险提示：
（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
对外发布时间：2024年11月3日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
马鲲鹏 SAC 编号：S1440521060001
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