文｜肖斐斐 彭博 李鑫 林楠 胡家俊
我们认为重估银行商业模型的价值是估值上行的核心驱动。1）存量资产角度，当前估值对于净资产损失的程度过于悲观。我们测算，银行当前估值反映的贷款损失量级超过10万亿元，好于预期的现实持续演绎。2）增量资产角度，未来三年（2025-2027年）新增资产风险度将大幅缓释，虽然息差下行对于ROE仍有拉低（我们预计2026年银行业ROE将回落至8.3%），但信用风险缓释提升了ROE的长期稳定性，助力估值上行。3）市场风格隐含安全资产溢价效应明显，我们预计银行股净资产安全性和ROE稳定性的优势将持续吸引配置需求，资金配置行为的变化仍将持续演绎。4）基于对银行商业模型风险预期和增长预期的再定位，叠加2025年经济和政策的情景分析，我们认为银行板块估值仍有确定性上行空间。
▍2025年基本面前瞻：一致预期的景气度低位。
1）扩表：增速企稳。与社融增速企稳相映射，我们预计2024/25年上市银行资产增速为7.9%/8.2%，债券投资和零售贷款或为银行配置的关注领域。
2）定价：息差下行斜率或放缓。综合重定价与降息节奏，我们预计2024/25年净息差分别下行17bps/15bps，25Q1仍将存在贷款重定价的一次性影响。
3）成本：降本增效仍为方向。费用保持节约态势，我们预计2024年上市银行业务及管理费增速延续低个位数增速；信用成本或呈现一定刚性，主要是后周期属性的零售信用成本或延续相对高位。
4）盈利：年比小幅改善。我们预测2025/26年上市银行营收增速为+0.0%/+3.3%、归母净利润增速为+2.0%/+4.0%。
▍深度拆解银行信用资产：风险度下降。
截至2024H1，根据央行数据，商业银行总资产362万亿元，其中居民部门82万亿元、城投部门81万亿元、政府部门55万亿元、一般对公48万亿元、制造业26万亿元、对公地产12万亿元。
1）地产部门，政策底线构筑风险底线。2024年以来，多项地产政策优化落地，2024年房开贷不良率首次出现回落。
2）制造部门，结构优化夯实质量韧性。近年来，固定资产投资聚焦TMT、装备制造等中高端制造业，加之信贷投放中高增速，资产质量具备韧性。
3）城投部门：化债助力风险收敛。城投债务融资呈收敛态势，同时置换推进有助于城投质量稳步提升。
4）零售部门：仍有波动，幅度趋稳。当前，敏感零售信贷风险暴露较充分，我们预计后续出险规模大概率不会超过2022年-2024年，下阶段房价水平或成为关键变量。
▍银行商业模型前瞻：ROE下降但稳定性提升。
1）资产结构优化，净资产安全性将明显提升。未来3年（2025-2027年），我们预计无风险政府债占增量资产比重将大幅提升至30%左右，明显高于存量占比（2024H1：15.2%）；同时，增量信用风险资产在主体、区域和行业方面均将明显优于存量。
2）资产风险预期优化指向资产收益下降，然而ROE稳定性提升。净息差仍有下行压力，然而增量资产优化、存量资产风险企稳均有助于信用成本下行，综合影响下ROE以稳定可控节奏、收敛于中等经济增速下的中枢水平（6%-8%）。
▍资金面视角：不可忽视的投资者行为。
2024年的一个重大变化在于机构投资者行为，被动资金标准化配置成为银行股普涨的重要力量。展望2025年：
1）被动基金在当前市场低估值位置下我们预计不会大规模赎回，隐含银行股2024年估值提升幅度具备安全垫；
2）在利率下行背景下，低波稳健产品对于低波稳健资金仍有吸引力，居民对于稳健权益回报资产的青睐、保险公司OCI账户占比提升、主动基金配置风格边际均衡方向，均有助分红类银行股资金流入。
我们认为，增长和红利逻辑的统一，需要红利隐含的权益价值存在提升空间；上述对于银行信用资产的拆解，隐含银行权益价值提升，2025年银行板块基本面和资金面共振方向一致。
▍风险因素：
宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；各公司发展战略执行不及预期。
▍投资观点：商业模型重估，助力估值上行，全年把握高确定性品种。
我们认为，重估银行商业模型的价值，是估值上行的核心驱动。
1）存量资产角度，当前估值对于净资产损失的程度过于悲观。我们测算银行当前估值反映的贷款损失量级超过10万亿元，好于预期的现实持续演绎。
2）增量资产角度，未来三年（2025-2027年）新增资产风险度大幅缓释，虽然息差下行对于ROE仍有拉低（我们预计2026年银行业ROE回落至8.3%），但信用风险缓释提升了ROE的长期稳定性，助力估值上行。
3）市场风格隐含安全资产溢价效应明显，我们预计银行股净资产安全性和ROE稳定性的优势将持续吸引配置需求，资金配置行为的变化仍将持续演绎。
4）基于对银行商业模型风险预期和增长预期的再定位，叠加2025年经济和政策的情景分析，我们认为，银行板块估值仍有确定性上行空间。
个股方面，2025年，行业估值提升背景下，仍有普涨空间；部分个体估值已经修复到合理估值区间，个股阿尔法的重要性在边际提升。我们认为，确定性回报兼顾分红逻辑和估值回归逻辑：1）红利贡献稳健回报，选择业绩增速稳定、分红率稳定、资产质量稳定、估值波动低的个股；2）商业模型优异公司，估值溢价有望回归常态区间：选择ROE高且确定性强，当前估值溢价仍处低位的个股。也可阶段性参与弹性品种，比如低估值中小行，空间确定但时间不确定，存在个体表现的时间节奏差异。
