中信建投：TMT科技本周核心推荐

2024Q3，北美四家云厂商的资本开支总计为588.62亿美元，同比增长59.31%，持续高速增长态势，且对未来资本开支指引乐观。持续推荐算力板块，重点关注CPO带来的产业变化以及相关公司在光芯片、DCI等市场的突破进展。

近日，华为公司副董事长、轮值董事长胡厚崑在MBBF 2024指出，2024年移动产业迎来一个重要里程碑，6月份首版本5G-A标准3GPP Release 18正式冻结，已有60家运营商与产业伙伴一起宣布了5G-A的商用。5G-A若大规模建设，将带动基站/终端设备及上游天线、滤波器、PA、PCB、光模块等环节的用量和价值量增加。

本周，北美四家云厂商财报披露完毕，2024Q3，北美四家云厂商的资本开支总计为588.62亿美元，同比增长59.31%，持续高速增长态势，且对未来资本开支指引乐观，分厂商看：

亚马逊：226.20亿美元，同比增长81.26%，预计2024年资本支出约750亿美元（现金资本支出+设备融资租赁，前三季度为519亿美元），大部分用于基础设施建设，主要与AWS相关；预计2025年资本支出或将增加，其中大部分用于AWS，由生成式AI驱动。微软：149.23亿美元，同比增长50.48%（含融资租赁为200亿美元，同比增长78.6%），鉴于云和人工智能的需求信号，预计资本支出环比增加。谷歌：130.61亿美元，同比增长62.15%，预计Q4资本支出与Q3保持同一水平，预计25年资本支出将增加。Meta：82.58亿美元，同比增长27.12%（含融资租赁为92亿美元，同比增长36.1%），预计2024年资本支出380-400亿美元，此前预期为370-400亿美元，预计2025年资本支出将大幅增长。

持续推荐算力板块，重点关注CPO带来的产业变化以及相关公司在光芯片、DCI市场的突破进展。在近期举办的OCP和ECOC会议上，CPO都是重要议题，CPO不仅可以用在交换机产品上，也在OIO领域存在广泛应用空间，将为光模块/光器件行业带来更大市场规模，建议关注在CPO相关技术领域有前沿布局的光模块/光器件公司。

近日，第十五届全球移动宽带论坛（MBBF 2024）在土耳其伊斯坦布尔召开，华为公司副董事长、轮值董事长胡厚崑指出，2024年移动产业迎来一个重要里程碑，6月份首版本5G-A标准3GPP Release 18正式冻结，截止到目前，已有60家运营商与产业伙伴一起宣布了5G-A的商用。5G-A若大规模建设，将带动基站/终端设备及上游天线、滤波器、PA、PCB、光模块等环节的用量和价值量增加。

风险提示：

国际环境变化对供应链的安全和稳定产生影响，对相关公司向海外拓展的进度产生影响；人工智能行业发展不及预期，影响云计算产业链相关公司的需求；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率，包括ICT设备、光模块/光器件等板块的企业；数字经济和数字中国建设发展不及预期等；电信运营商的云计算业务发展不及预期；运营商资本开支不及预期；云厂商资本开支不及预期；通信模组、智能控制器行业需求不及预期。

前三季度申万计算机板块合计实现营收8518.20亿元，同比增长7.35%；归母净利润167.62亿元，同比下滑29.20%；扣非归母净利润98.75亿元，同比下滑26.45%。其中，市值超过500亿的企业韧性较强，硬件板块相对强势。分子版块，前三季度国产化、工业软件相对强势，单Q3企业级服务、智能汽车、国产化、教育信息化表现更佳。10月制造业PMI及综合PMI产出指数均环比提升，经济环境改善有望促进计算机板块业绩修复。投资建议：1）数据要素政策催化；2）国产化方向，党政与行业信创加速，以及财税IT与政府采购IT方向；3）预期反转类IT公司（政府类IT、消费类IT、财税IT与政府采购IT、网络安全等方向）；4）互金和券商IT；5）估值修复+顺周期白马标的。

24年前三季度计算机行业整体收入保持正增长，利润受宏观经济影响承压相对严重，但Q3增速环比已有所改善。申万计算机行业共计337家上市企业（剔除北交所23家）均已发布2024年三季度报告。上述公司24年前三季度合计实现营业收入8518.20亿元，同比增长5.83%；合计实现归母净利润167.62亿元，同比下滑29.20%；合计实现扣非归母净利润98.75亿元，同比下滑26.45%。单三季度看，上述公司合计实现营业收入3069.00亿元，同比增长3.10%；合计实现归母净利润78.27亿元，同比下滑2.36%，较Q2增速（-18.57%）有所改善；合计实现扣非归母净利润52.51亿元，同比下滑17.39%。

24年前三季度多数计算机企业收入实现正增长，三季度受行业季节性影响存在波动。从收入分布结构看，24年前三季度337家上市公司总共有174家实现正增长；超4成的公司增速落在0~30%区间（143家）。云天励飞收入实现翻倍增长，主因其智算运营业务收入及智能硬件产品的销售收入增加。单Q3，163家公司收入同比增长，同比变动在-30%~0区间的企业占比最大（121家），主要系行业季节因素影响计算机企业Q3收入。

24年前三季度多数计算机企业利润端承压，Q3改善明显。从利润分布结构看，前三季度超4成公司（149家）利润同比增长，其中盈利扩大、亏损缩小、扭亏为盈的企业分别75、56、16家，上涨在0~30%区间的企业占比最大（60家）。单Q3，近5成公司（165家）实现利润正增长，较24H1有所改善，其中盈利扩大、亏损缩小、扭亏为盈的企业分别64、84、39家。

宏观弱势下毛利率承压，强化费控缓解经营压力。24年前三季度，计算机行业整体毛利率为25.24%，同比下滑1.80pp；整体销售/管理/研发/财务费用率分别为7.98%/5.34%/9.62%/0.17%，分别变动-0.49/-0.24/-0.63/+0.17pp，除财务费用率受汇兑及利率影响有所波动外均保持下行，整体期间费用率下降1.18pp。24Q3，计算机行业整体毛利率为24.42%，同比下滑1.86pp；整体销售/管理/研发/财务费用率分别为7.59%/5.01%/9.10%/0.32%，分别变动-0.31/-0.11/-0.50/-0.05pp，均保持下行，整体期间费用率下降0.98pp。

前三季度经营性现金流下行，Q3已有所改善，但宏观弱势仍致使应收账款小幅上行。24年前三季度，计算机行业经营活动现金净流量与营业收入比为-4.85%，主因计算机行业收款集中在四季度，但其占收入比重同比-0.45pp，亦反映出一定的经营压力。应收账款与营业收入比为44.55%，同比提升0.54pp，小幅上行，主因宏观弱势下B端和G端客户付款能力减弱；应付账款与营业收入比则提升2.84pp至26.74%。此外，24年前三季度计算机行业存货与营业收入比达到33.55%，同比提升2.22pp，主要系需求弱势下产品存在一定的积压。单Q3，计算机行业经营活动现金净流量与营业收入比为4.18%，同比提升1.70pp，已实现明显改善。

大型企业业绩韧性相对较强，中小企业利润下滑136%，硬件板块保持高速增长。截止2024年9月30日，申万计算机中市值超过500亿的企业共有12家，分别为海康威视、金山办公、同花顺、科大讯飞、宝信软件、中科曙光、紫光股份、德赛西威、三六零、浪潮信息、大华股份、华大九天。24年前三季度，计算机行业营收整体同比上涨5.83%，其中上述十二家大市值企业营收同比增长20.45%，其他中小市值企业营收下滑0.51%；而从利润端看，在全行业实现-29.20%业绩下滑的背景下，大市值企业归母净利润仅下滑2.40%，反映了大企业在宏观弱势时较强的韧性，而其他中小市值企业业绩则显著走弱，同比下滑135.73%。此外，我们选取海康威视、大华股份、紫光股份、中科曙光、浪潮信息、中国长城、电科数字、神州数码等以计算机硬件为主要业务的公司作为硬件板块，前三季度合计营收增长17.69%，合计利润增速为-0.07%，均超过行业平均水平，反应基础设施景气度较高，与海外同趋。

单Q3情况与全年类似，十二家大市值企业营业收入合计同比增长22.84%，优于全行业3.10%的增速及其他中小市值企业-6.05%的增速；归母净利润同比下滑1.12%，同样优于全行业-2.36%的增速及其他中小市值企业-10.46%的增速。八家硬件企业营业收入合计同比增长18.41%，归母净利润同比下滑2.25%，同样优于行业平均水平。

前三季度多数板块经营承压，国产化、工业软件相对强势。前三季度，营收和净利润均保持快速增长的板块包括工业互联网及工业软件、国产化；营收稳步增长，但受费用、成本、竞争等因素增长影响导致利润下降的板块包括云计算、企业级服务、教育信息化、智能汽车、能源电力信息化；受宏观环境及季节性波动影响，多数板块营收利润均承压，包括金融IT、医疗信息化、军工及卫星遥感应用、建筑信息化、互联网金融、网络安全、智慧城市及政务。

单三季度企业级服务、智能汽车、国产化、教育信息化相对强势， 各板块整体表现有所好转。单Q3，营收和净利润均保持快速增长的板块包括企业级服务、智能汽车、国产化、教育信息化；营收稳步增长，但受费用、成本、竞争等因素增长影响导致利润下降的板块包括云计算、工业互联网及工业软件、教育信息化、能源电力信息化；营收小幅下降，但成本费用控制得当，利润小幅上升的板块有网络安全、建筑信息化、智慧城市及政务；受宏观环境及季节性波动影响，部分板块营收利润均承压，包括金融IT、医疗信息化、互联网金融、军工及卫星遥感应用。

10月制造业PMI重回荣枯线以上，看好计算机板块持续业绩改善。从宏观经济指标看，10月国内制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，环比提升0.3个百分点，重回荣枯线以上，制造业景气水平回升；10月中国综合PMI产出指数为50.8%，环比提升0.4个百分点，同样保持增长，表明我国企业生产经营活动总体扩张步伐有所加快。我们认为，国内PMI指数的持续回暖，反映出宏观经济环境的不断改善，随着经济向好传导至以G端和B端客户为主的计算机企业，板块业绩有望修复。

总结：前三季度申万计算机板块合计实现营收8518.20亿元，同比增长7.35%；归母净利润167.62亿元，同比下滑29.20%；扣非归母净利润98.75亿元，同比下滑26.45%。其中，市值超过500亿的企业韧性较强，硬件板块相对强势。分子版块，前三季度国产化、工业软件相对强势，单Q3企业级服务、智能汽车、国产化、教育信息化表现更佳。

投资建议：全面看多计算机板块。

1）数据要素政策密集出台，并有望迎来持续催化。

2）续看多国产化受益政府类开支增加，近期订单频出已有显现。受外部环境和供应链安全需求影响，国产化的党政市场下沉与行业深化有望加速；

3）政策刺激叠加风偏上行，预期反转变化较大，建议关注预期反转类IT公司（政府类IT、消费类IT、财税IT与政府采购IT、网络安全等方向）；

4）金融市场增加流动性，成交量上升带动咨询、服务等需求回暖，叠加金融信创，建议关注互金和券商IT方向。

5）估值修复先行，流动性释放与经济政策预期转向利好计算机优质底部白马和港股优质科技公司估值回归。计算机所属标的基本面的修复往往来自于经济预期或政策预期的好转，当前市场对经济预期的转向与风偏提升，利好计算机顺周期产业的白马标的估值回归。

风险提示

（1）宏观经济下行风险：计算机行业下游涉及千行百业，宏观经济下行压力下，行业IT支出不及预期将直接影响计算机行业需求；（2）应收账款坏账风险：计算机多数公司业务以项目制签单为主，需要通过验收后能够收到回款，下游客户付款周期拉长可能导致应收账款坏账增加，并可能进一步导致资产减值损失；（3）行业竞争加剧：计算机行业需求较为确定，但供给端竞争加剧或将导致行业格局发生变化；（4）国际环境变化影响（目前美国持续加息，影响科技行业估值，同时市场对于海外衰退预期加强，对于海外收入占比较高公司可能形成影响，此外美国不断对中国科技施压）。

半导体：AMD三季度业绩符合指引，数据中心业务保持高速增长并首次在营收体量上超越Intel数据中心业务。

消费电子：苹果发布第四财季财报，iPhone收入恢复增长，16销量强于去年同期。Apple Intelligence功能正式上线，关注iPhone及Mac销量能否被带动。

汽车电子：Waymo获得史上最大一轮56亿美元融资，显示出投资者对Robotaxi行业重拾信心，行业有望重回加速发展轨道。

行业动态信息

1、半导体：AMD三季度业绩符合指引，数据中心业务保持高速增长并首次在营收体量上超越Intel数据中心业务。

AMD发布24Q3财报，Non-GAAP标准下，单季度实现营业收入68亿美元，同比增长18%，环比增长17%，符合上季度指引的64-70亿美元。24Q3毛利率为53.6%，同比提升2.5pct，环比提升0.5pct，略高于上季度指引的53.6%。24Q3营业利润为17亿美元，营业利润率为25%。

分部门看，(1)数据中心24Q3营收35亿美元，同比增长122%，环比增长25%，高速增长主要受益于MI300 GPU和EPYC CPU销售额的强劲增长。本季度AMD数据中心业务首次实现对Intel数据中心业务的超越，且预计下一个季度将进一步拉开差距。(2)客户部门24Q3营收19亿美元，同比增长29%，环比增长26%，主要受益于Zen5 AMD Ryzen处理器强劲的需求推动。(3)游戏部门24Q3营收4.62亿美元，同比下降69%，环比下降29%，主要是由于微软和索尼减少了渠道库存。(4)嵌入式部门24Q3营收9.27亿美元，同比下降25%，环比增长8%，同比下降主要受客户库存管理影响。

展望后市，Non-GAAP标准下，AMD指引24Q4营收72-78亿美元，以中值75亿美元计算，同比增长22%，环比增长10%，业绩的增长主要受数据中心和客户部门营收增长的驱动。24Q4毛利率预计达到54%，同比提升3.2pct，环比提升0.4pct。同时AMD预计2024年数据中心GPU收入将超过50亿美元，高于上一季度45亿美元的指引。

整体来看，AMD 24Q3数据中心业务延续亮眼的增长态势，EPYC CPU正在服务器市场快速抢占Intel的市场份额，而在数据中心GPU市场虽然与NVIDIA存在差距，但MI300系列GPU也在持续放量，全年GPU收入相较上一个季度有所上调，反应了MI300系列GPU硬件及软件生态体系具备强劲的竞争力，以及客户端的需求旺盛。

2、消费电子：苹果发布第四财季财报，iPhone收入恢复增长，16销量强于去年同期。Apple Intelligence功能正式上线，关注iPhone及Mac销量能否被带动。

苹果公司发布了截至9月28日的2024财年第四财季财报，该季营业收入949.3亿美元，同比增长6%；净利润为147.36亿美元，同比下降36%，下降幅度较大主要是苹果支付了102亿美元的一次性所得税费用，以解决一项可追溯到2016年的长期案件，该案件涉及该公司在爱尔兰处理税收的方式。

从具体的业务来看，苹果本财季来自于硬件产品的营收为699.6亿美元，同比增长4.1%；来自于服务的营收为249.7亿美元，同比增长11.9%。在硬件产品中，iPhone收入462.22亿美元，同比增长5.5%，苹果表示，iPhone 15的销量强于去年同期的14款，而16款则强于15款。iPad营收69.5亿美元，同比增长8%，为硬件产品中增速最快的细分品类，主要原因是苹果在2023年未更新产品线，今年发布了新的iPad Pro和Air机型，释放了此前被压抑的需求。Mac营收77.4亿美元，同比增长2%，主要得益于新款Macbook Air的销售。家居设备和配件业务营收90.4亿美元，同比下降3%。

从地域表现来看，美洲市场营收为416.6亿美元，同比增长3.86%；欧洲市场营收为249.2亿美元，同比增长10.96%；日本市场营收为59.3亿美元，同比增长7.7%；大中华地区营收为150.3亿美元，同比下降0.34%；亚太其他地区营收为73.8亿美元，同比增长16.62%。本财季，大中华成为苹果唯一下滑的市场，但降幅相比年初已明显收窄。

iPhone仍然是苹果最重要的产品，iPhone 16系列于9月20日上市，让苹果在本季度有大约一周的新产品销售时间，本季度iPhone收入同比增长，也是iPhone 16在市场上表现良好的一个迹象。苹果也于本周发布iOS 18.1正式版升级，Apple Intelligence功能正式上线。Apple Intelligence目前支持AI写作助手、相册智能搜索等功能。iOS 18.2计划于今年晚些时候发布。同时，苹果本周还发布了M4 Pro和M4 Max芯片，并更新了搭载M4系列芯片的iMac、Mac mini、Macbook Pro，全系16GB内存起步，Mac本地端运行大语言模型的能力将得到提升。从苹果的硬件升级点来看，苹果押注AI功能升级的趋势明确。目前Apple Intelligence已上市并将持续更新，iPhone和Mac销量能否因此增长值得关注。

3、汽车电子：Waymo获得史上最大一轮56亿美元融资，显示出投资者对Robotaxi行业重拾信心，行业有望重回加速发展轨道。

谷歌母公司Alphabet旗下的自动驾驶子公司Waymo宣布，已完成新一轮超额认购的56亿美元投资，由Alphabet领投，Andreessen Horowitz、Fidelity、Perry Creek、Silver Lake（银湖资本）、Tiger Global和T. Rowe Price继续参与。目前，Waymo的Robotaxi服务已在美国旧金山、洛杉矶、菲尼克斯等城市运营，每周的付费行程已超过10万次，同比去年增长了10倍。这是Waymo迄今为止金额最大的一轮融资，公司计划将资金主要用于扩大自动驾驶出租车业务，并进一步进驻新的城市，目标是将自动驾驶出租车服务扩展至更广泛的市场。Robotaxi行业在2020年前后备受关注，但因资金投入大且商业化进展缓慢，许多曾被看好的企业因资金断裂而退出市场，行业热度一度迅速降温。然而，随着特斯拉不久前发布Robotaxi Cybercab以及Waymo获得56亿美元的融资，表明Robotaxi行业在经历了一轮洗牌后，投资者重新恢复了对其未来发展的信心，行业有望重新进入加速发展的轨道。

风险提示：

未来中美贸易摩擦可能进一步加剧，存在美国政府将继续加征关税、设置进口限制条件或其他贸易壁垒风险；宏观环境的不利因素将可能使得全球经济增速放缓，居民收入、购买力及消费意愿将受到影响，存在下游需求不及预期风险；大宗商品价格仍未企稳，不排除继续上涨的可能，存在原材料成本提高的风险；全球政治局势复杂，主要经济体争端激化，国际贸易环境不确定性增大，可能使得全球经济增速放缓，从而影响市场需求结构，存在国际政治经济形势风险。

1）电影：重点推荐。《封神2》定档25年春节开启定档节奏，后续博纳、光线、万达、中影等均有重磅主投电影有望定档，叠加10月观影人次实现超预期同比增长，看好供需同步回暖。2）游戏：三季报落地，海外游戏发行或老游表现平稳的公司，业绩实现增长，持续推荐明年新游确定性高的公司。3）AI：AI视频和AI Agent进展快，近期Pika“AI捏捏”热度高。4）IP：线下持续高景气。5）港股中等市值持续推荐。6）营销：部分营销公司三季度业绩稳健。7）出版：关注所得税减免政策变化。

1、AI：AI视频和AI Agent进展快

AI视频：近期Pika“AI捏捏”热度高。Pika在10月初上线爆炸、压扁等4大特效功能，压扁特效模拟手指挤压物体的过程，具备较强的解压效果，相关视频在社交平台热度高。10月第2周Pika访问量环比增长131%至243万，增速在AI视频产品中排名第一。目前海螺AI、快手可灵、Pika热度延续，周度访问量稳定在全球AI视频模型前三。

AI Agent：今年有望成为AI Agent元年。上周智谱AutoGLM出圈，本周谷歌、微软、OpenAI均发布OpenAI相关进展。其中OpenAI在开发者活动中展示o1模型最新成果，包括自动写代码搭建App、实时语音订餐、教学等，执行复杂任务的性能较强。

2、IP：国内IP线下消费高景气，今年以来泡泡玛特Labubu搪胶、小马宝莉卡牌、谷子门店、上海Jellycat快闪店热度高。卡游率先启动卡牌出海，获得小马宝莉全球授权，将推出小马宝莉英文版、日文版卡牌，率先在日韩、东南亚等地区发售。

3、游戏：三季报落地，推荐明年新游确定性高的公司

游戏三季报梳理：今年单三季度收入保持正增长，或同比基本持平的公司有两类：1）海外游戏发行：包括世纪华通（YoY+67%，点点互动SLG海外发行增量）、神州泰岳（YoY+5%，旭日之城发行流水同比增长）、恺英网络（YoY+30%，仙剑海外发行增量+传奇盒子）；2）老游戏未见明显下滑：恺英网络（YoY+30% ，传奇游戏+传奇盒子增量）；巨人网络（YoY-4%，征途+球球系列运营稳健）。

近期与明年待上线游戏丰富，包括腾讯《星之破晓》《宝可梦大集结》《爆裂小队》，网易《漫威争锋》《燕云十六声》，完美《异环》《诛仙世界》，泰岳《代号DL》《荒星传说：牧者之息》，恺英网络《盗墓笔记》《斗罗大陆：诛邪传说》。

AI+游戏迎来进展，国内首款3D AI伴侣产品《EVE》近期正在底测试，该游戏可与虚拟女友实时语音、视频交互，恺英网络参投相关公司。

三季报落地，持续推荐明年新游确定性高的公司，今年1-9月大盘同比增长5%，出海增长10%，后续4Q24-1H25待上线新品多，核心公司估值对应明年再20x以内，持续积极推荐。

4、电影：春节定档节奏开启，重点推荐影视板块

本周25年春节定档节奏开启。本周《封神第二部》定档明年大年初一，由阿里影业主发+主投，此外《熊出没》同样已定档大年初一。春节定档有望加速，关注博纳影业主投《蛟龙行动》、万达电影主投《唐探1900》、光线传媒主投《哪吒2》、中国电影主投《射雕英雄传：侠之大者》等定档进展。

看好明年供给回暖。看国产片，万达、光线、博纳、中影等公司重磅主投主控影视作品储备丰富。看进口片，明年好莱坞电影预计将走出工会活动影响，既有系列化电影，例如《美国队长》《碟中谍》《阿凡达》，又有热门IP重启，例如《新刀锋战士》《超人》《神奇四侠：第一部》等。

消费券发放有望继续刺激观影需求释放。全国各省陆续发放电影消费券，合计金额超3亿元，据我们测算，有望带动约10亿元票房。

5、港股中等市值持续推荐

6、营销：部分营销公司三季度业绩稳健。分众传媒三季度收入同比增长4.3%，同期社零增速为2.7%，再次验证经济弱复苏下，消费广告主投放需求韧性较强。易点天下和焦点科技有望持续受益于出海和AI，三季度收入增速分别为14.7%和8.5%。

7、出版：关注所得税减免政策变化。

本周部分个股回调明显，主要系三季报不及预期影响。未来建议关注1）所得税减免政策变化；2）从近期增量政策看，居民部门降杠杆有望刺激消费回暖，同时地方政府降杠杆后，也将在地方消费刺激方面更加灵活，建议继续关注在C端消费布局积极的出版公司。

风险提示：

版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。