文｜周君芝 田雨侬
本周市场最值得关注的三件事：
A股主要指数多数震荡下行。本周市场成交量逐日放大，维持在2万亿左右。“强预期、弱现实”组合之下，流动性充沛的环境为主题炒作提供土壤，本周短线题材和概念风格较热。
美股波动加大而美债利率上行。通胀数据一再证实美国经济软着陆，加上市场近期反复定价特朗普交易，通胀预期再度回归，宽松预期放缓，美债利率上行。11月1日2Y和10Y国债收益率分别攀至4.21%和4.37%，相比上周分别上升10BP、上升12BP。
国内买断式逆回购业务落地。本周央行公告称10月进行了5000亿元买断式逆回购操作（期限6个月）和2000亿元国债净买入操作，市场将此解读为流动性利好，债市紧张情绪有所缓和。
一、中国资产和美国资产都来到了各自的关键点。
10月以来中国资产开展了一轮典型的流动性交易。近期A股流动性主线较清晰。近期利率反复波动，看似对风偏起反应，真正原因在资金面。流动性偏薄，债市情绪较脆弱。随着央行启动买断式逆回购，以更低利率维持银行间流动性，债市紧张情绪略有缓解。
近期美债、美元、美股都在交易宽松预期降温。近期美国数据尤其通胀偏“硬”，另则美国大选即将落地，市场开展特朗普交易。
不论是国内还是海外，近期都走到了交易的关键点。国内关注财政政策预期将兑现多大程度，市场尤为关切下周人大常委会。海外关注新一任美国总统是谁，继续交易特朗普还是转为哈里斯交易。
二、即便美国大选结果落地，短期和长期影响也不尽相同。
相较拜登和哈里斯，特朗普执政框架中有五个方面备受市场关注：贸易保护主义倾向、能源问题取向、国内减税和移民政策、科技金融监管态度、产业问题取向。
市场定义的“特朗普交易”具备五个典型标签：1、高关税及衍生的全球关税博弈；2、化石能源供给增加带动能源价格中枢回归；3、严苛的移民政策将推升国内劳工价格走高；4、国内减税以改善企业盈利；5、制造业回归将重塑全球供应链。
面对悬而未决的下一任美国总统，市场总想提前预判不同候选人上台可能带来的影响。然而事实是 ，不论谁当选，不论他/她的竞选纲领如何明确，下一任美国总统对全球格局的影响，以及中国经济所处环境，并不如市场预期那般线性。不论是哈里斯交易还是特朗普交易，市场当下的短期定价未必代表长期现实方向。
一则，执政框架下不同操作对同样一组经济变量，影响可能存在互斥。例如化石能源供给多增将压低通胀，然而禁止低技术移民抬高劳工成本，推升通胀。又例如特朗普主张减税但并不缩减财政支出，这将加大财政缺口，推升国债利率；然而加大关税又将弥合财政收支缺口，平滑财税压力，缓解美债利率上行压力。
二则，宏观系统的内生关系复杂，任何政策的影响是复杂而发散的。以拜登当选总统为例，疫后全球迎来一轮高通胀。然而中国一反以往经验，并未同步迎来一轮通胀共振。2022年海外高通胀和高需求之下，中国出口强于预期，中国政府借助外需支撑经济增长并带动就业，换得国内地产转型期。地产下行期间，2022年中国国内通胀水平偏低，需求偏弱，与全球高通胀和高需求趋势相悖。
现实终将是迂回而渐进的，但不妨碍当下市场开展一波直截了当的线性交易。
近期特朗普当选概率上升，市场给出“特朗普交易2.0”的答案，这也是近期全球交易主线：非美国家出口降温、化石能源供给多增、美国通胀维持高位、美债利率走高、美联储货币宽松节奏放缓。
考虑到近期特朗普交易较为充分，若特朗普最终胜出，市场短期影响可能并不大。若是哈里斯当选，可能全球市场将迎来定价调整，至少纠偏过去这一段时间特朗普交易。
三、我们认为不论是谁任美国总统，都不影响中国内需政策方向，因为中国内生问题足够重要。
中国资本市场高度关注美国大选，除了关注美股、港股之外，还有一个逻辑是美国大选结果将影响中国政策。然而我们并不这样因为，中国政策主要锚还在国内，为什么这样判断？
中国出口受全球制造业景气周期决定，本轮美元潮汐流向最根本的决定因素还是在于美国不可贸易部门的经济强韧度。不论下一任总统是谁，中国出口周期性下行，美国货币宽松节奏偏缓的结果都不会改变。一旦确定这两点，当下中国资产的定价锚还是在于内需以及国内金融条件。
下一任美国总统是谁，对于中国资产而言，未来需要关注的交易是全球供应链如何重塑，中国出口将呈现哪些结构变化。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
田雨侬：中信建投证券宏观分析师，圣路易斯华盛顿大学硕士。负责流动性领域研究。
证券研究报告名称：《预期落定之后——全球大类资产周观点（34）》
对外发布时间：2024年11月3日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
田雨侬 SAC 编号: S1440524040003
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