浙商研究 || 2025年度策略巡礼（固收篇）

《证券期货投资者适当性管理办法》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号信息仅面向浙商证券客户中的金融机构专业投资者。若您非浙商证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若给您造成不便，烦请谅解！

2025年货币或将配合财政，奠定股债双牛格局。10年国债利率或总体下行，波动区间【1.8~2.4%】，2年国债利率或下行至1%。信用债可逢高配置，可转债全面做多。

1、复盘脉络篇：把脉定位，拆借趋势

2024年以来，债市收益率总体走低，期间经历五次较大幅度回调，利率曲线牛陡。机构行为视角，大行及政策行主力净买入中短债，保险大幅买入超长债，基金净买入以中长债及超长债为主。技术面视角，2024年上证指数及国债期货均处于新的五浪周期中，而10年国债期货或处于大4浪中的子浪（B）调整末端，权益市场或处于大3浪的子浪（3）上行通道中，2025年各资产走势仍需结合宏观基本面、财政及货币政策、机构行为等综合判断。

2、宏观经济篇：拐点已至，静待破局

美国大选尘埃落定，宽财政+宽货币的政策组合方向明确，健康的实体经济资产负债表构成美国经济“软着陆”的坚实基础，但需提防政府债务负担加重及潜在二次通胀风险。国内宏观政策拐点已明确出现，政策有望以地方政府化债和提振资本市场为主要切入点，着力打通投资、消费循环堵点，实现扩内需、稳增长的主要任务。预计2025年GDP增长目标仍将落在5%左右，能否打破近年来不断强化的低通胀负面循环，或为2025年宏观经济的重要任务。

3、抗通缩经验篇：它山之石，可以攻玉

首先，通缩的本质在于供需失衡后经济内生陷入负向循环，抗击通缩的主线任务在于通过强外力介入打破循环，主要包括需求端着手扩大需求、价格端着手稳定价格预期、供给端着手清退过剩产能三种方式，需求发力为负面扰动较少的多数之选。其次，打破通缩循环有赖货币政策与财政政策的协调配合，货币政策存在“软绳效应”导致宽货币并不一定能直接带动宽信用，财政政策则能很好扮演“火车头”角色带动经济增长。最后，真正战胜通缩需要有效扭转社会预期，引导形成经济向好、积极扩张的社会氛围，经济“动量”影响预期弹性，宏观政策的持续时间与规模同样重要。预期变化作为一种离散过程，唯有超越预期达到一定阈值，方能有效扭转预期。

4、宏观政策篇：财政加力，货币宽松

财政政策部分，当前主基调从“化债中发展”切换为“发展中化债”，边际稳增长诉求提升，但政策底色仍旧是化债防风险，其中稳增长核心靠中央加杠杆和优化支出方向，化债靠地方遏新化存和节奏上前置展开，该种财政主基调判断下，我们预计，2025年政府债供给总量约12万亿，节奏呈现前高后低态势，Q1-Q4净供给3.05万亿/4.74万亿/2.47万亿/1.67万亿。货币政策部分，就年度视角来看，货币政策短期第一顺位目标或切换成稳增长，配合财政和商业银行逻辑下，预计2025年或有2次降准、2次降息，其中降准总幅度或在100BP附近，单次降息幅度在20-30BP附近。结合前述货币财政判断，我们预计2025年DR中枢跟随OMO保持相对稳定，R-DR分层中枢或抬升，节奏上大概率演绎一季度高，二三季度低，四季度高节奏，同时月内波动加大格局。

5、机构行为篇：存款活化，配置支撑

第一，“机构散户化”和“存款活性化”推动股债行情可能双边波动放大。第二，具体看各债市机构行为，我们总结为“配置有支撑+交易有信心”。

1）保险：资产荒背景下保险存量成本居高难下，支撑长久期利率上限。

2）银行：配置力量稳定，利率上限大幅走高概率小。

3）大行：持续买短债输送流动性，买短先于卖长。

4）农商行：对长债需求较大，监管趋缓后“逢高买债”是主要思路。

5）理财：扛住2024年三轮急跌调整，规模恢复增长。整体看，在货币政策配合财政政策发力的基本判断下，机构流动性压力较小，债券需求可能依然存在，但也需注意组合整体的防守性。30年国债方面，需求或以配置盘为主，交易盘信心在但波段加快，2025年30-10年国债期限利差或在15-30BP大区间运行，机构或有参与波段的机会。

6、策略展望篇：通渠引水，股债双牛

1）权益：上证指数2025年全年或处于3浪上行趋势中。对应基本面来看，市场或在宽财政预期之下做多情绪再起，伴随基本面修复共同推高上证指数。

2）利率债：

①长债：10年国债期货主力合约2025年或进入新一轮上涨阶段，在货币宽松配合下，2025年10年国债收益率或下行至1.8%；

②短债及存单：存单供给压力加剧，建议年初配置，骑乘策略为主；短债关注央行投放流动性行为下的大行买入需求，2年国债收益率下限或在1%附近；

③组合：建议一季度保持较高的流动性，跨年前适当加久期，做好利率下行准备，待二季度基本面出现企稳信号后，适当降低组合久期，应对可能的阶段性调整。

3）信用债：未来大概率会进入信用债市场波幅加大的时期。建议未来收益率逢高加仓，每逢收益率低位可适度提升高流动性短久期资产的占比，在波动中灵活配置，宠辱不惊，以应对可能的市场波动。

4）可转债：2025年权益风格利好转债，转债的需求有望提升，叠加强赎预期显著，转债的估值大概率处在持续修复的趋势中，可转债建议全面做多。

▼点击链接查看报告详情：

《2025年固定收益年度策略：通渠引水，股债双牛》

宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈；国际局势或出现超预期变化。

目前挖掘金融债、做金融次级债品种下沉成为了市场核心策略之一，展望2025年，欠配资金对金融债的挖掘力度或只增不减，就各板块的挖掘价值而言：银行二永债>券商次级债>商租债、AMC债>保险次级债、金租债。

在近年来信用债结构性资产荒逐步加剧的市场环境下，挖掘金融债、做金融次级债品种下沉成为了市场核心策略之一，2024年三季度债基重仓信用债规模7809.37亿元中，其中传统金融债就占了72%，可谓“兵家必争之地”。

1、二永债具有成交&估值领先性

1）成交维度：二永债偏离估值成交情况能够明显反映市场转向走势，相比城投债、产业债具有明显的领先性，二永债的成交情绪转向通常会领先1个工作日。

2）估值维度：二永债估值调整和修复的速度均最快，调整速度：银行永续债>银行二级资本债>商金债>中短票>城投债；高等级中短票和城投债大致滞后4-5天，低等级中短票和城投债大致滞后14-15天。

2、2025年供给测算

我们预计2025年商业银行二永债的滚续供给规模1.22万亿元，增发规模300亿元-3200亿元左右，合计供给规模或在1.2万亿元-1.6万亿元左右，整体与2024年供给规模持平，也为近年来较高供给规模。

3、2025年不赎回风险展望：银行、保险端风险扰动仍存

1）对于银行二永债，我们认为未来尾部小银行的二永债的新发或受影响，滚续承压，尾部小银行的不赎回风险或将走高；部分银行赎回2025年即将到期的二永债后的资本充足率会低于监管红线，此类时点都建议警不赎回事件对市场的冲击，例如2025年1月、2025年4月、2025年5月、2025年7月。

2）对于券商次级债，具有条款优势，不赎回风险始终相对较小。

3）对于保险次级债，2025年仍存不赎回风险扰动，建议重点关注其中：已出现过不赎回现象、偿付压力较大、风险综合评级在B类以下的一些主体；例如2025年1月、2025年3月、2025年9月、2025年12月等时点。

4、银行二永债：攻守兼备，不宜过度下沉

1）交易盘方面，明年上半年，可适当提升二永债仓位，适当加久期，做好利率下行准备；下半年待基本面出现企稳信号后，可适当降低组合久期，应对可能的阶段性调整。

2）配置盘方面，首先可以关注国有大行二永债的参与机会，财政准备向六大行注资，利好推动，大行二永债的信用利差或有可能挑战前期低点，3Y国有行二级资本债仍有超 20bp的下行空间；其次，可关注隐含AA+、AA级别的股份行、大中型城农商行的二永债挖掘机会，可拉久期至3年，尤其是一些债基持仓频次较高的主体，流动性会更强。

5、券商次级债：行业基本面有望改善，短久期下沉策略较优

随着股市逐步回暖，交易量大增，证券行业的基本面有望好转，短期内品种安全垫较足，可关注短久期下沉策略，例如一般次级债中，华创证券1Y收益率2.24%、方正证券1Y收益率2.3%、中原证券1Y收益率2.3%、民生证券1Y收益率2.34%；其次，关注有并购重组机会和预期的券商，在政策支持的背景下，随着收并购事项继续推进，次级债利差有望进一步收窄，例如浙商+国都、国联+民生、国信+万和、国君+海通等主体。

6、保险资本补充债：品种久期多集中在3-5年，且收益率偏低，流动性弱，行业未见明显改善迹象。

7、租赁债：金租平台母公司以银行为主，多数金租公司收益率与银行母公司二永债收益率利差5bp以内，且流动性明显更弱，性价比不如母公司二永债，化债政策对商租平台有所利好，但已有3家商租平台实质违约，行业内部资质分化较大建议优选央国企平台。

8、AMC债券：兼具低风险和收益率，建议优选与母公司利差较高的平台，收益性价比更高。

历史数据无法代表未来，政策发生重大变化可能导致策略失效。

财政加力化债使得城投市场情绪改善，但政策引导到基本面提振仍需时间，市场短期较大概率横盘。展望2025年，在化债推进、供给不足、基本面偏弱、权益波动加大等多空因素交织下，城投债收益率会呈现出波动加大、整体震荡向下的走势，策略上建议灵活调整仓位，逢高买入，波段交易。

1、2025年城投债收益率呈震荡向下走势

本轮调整后续利差走势短期或伴随股市热度而相应变动，但在理财资金稳定性提升背景下，调整幅度预计不会挑战前高，考虑到当前政策仍然强调化债，且城投债供给依旧不足，在下列多空因素交织下，2025年城投债收益率及利差或震荡向下。

1）正面因素包括：

①隐债化解政策加力，财政资金增量下达后，短期内信用风险不构成核心扰动；

②尚未退出名单的主体仍享受35号文政策支持，因此可以筛选区域内最可能晚退出的主体进行适度拉久期；

③城投债供给缩量，存量规模大概率收缩，资产荒格局确认。

2）制约因素包括：

①基本面未完全修复，从政策引导到基本面提振仍有时间差，地方财力改善难以一蹴而就；

②政策推动市场风险偏好转向，权益资产波动加大，股债跷跷板可能导致机构行为的扰动；

③隐债之外城投平台仍有很大体量的经营性债务，在新增融资难以打开的情况下，可能持续面临资金的紧平衡。

2、组合资产配置策略：波段交易+构建小哑铃

1）波段交易：

从组合角度，部分城投仓位做配置，其余部分城投仓位做轮换交易，后者可以在时机合适的情况下做波段，利差突破运行中枢上轨后逢高配置，待打到中枢低轨后止盈换仓，确保组合做到久期、收益和风险的均衡。

2）构建小哑铃：

①重点省份短端下沉，在财政加力化债时期，我们认为城投债出现实质性债务风险的概率很低，向重点省份进行边际挖掘仍有一定安全性，信用安全垫较高，其短久期品种下沉不失为可选策略。我们认为，重点省份例如天津、吉林、黑龙江、广西、贵州、云南、甘肃的省级主体值得重点关注。

②非重点省份适度拉久期，久期控制3年。

3、地方财政基本面弱，城投主体负债端改善。

1）地方前两本账中，非税支撑财力，土地成交偏弱，且城投托底拿地现象仍然普遍，在政府性基金收入下滑阶段，全国11个省市专项债付息支出占比踩线，或面临财政重整压力。

2）2024半年报城投非流动负债占比提升。从债务结构看，银行贷款增加、存量债券减少；从净融资来看，2024全年净融资弱势，考虑到发行审核仍未有明显改善，预计2025年发行维持紧平衡。

4、如何看待化债及退名单对城投的影响？

1）隐债化解不代表债务风险清零，关注城投经营性债务付息压力。财政部增加地方化债额度10万亿，5年节约利息支出6000亿左右，但相较于城投平台每年约2.7万亿利息而言略显不足。

2）关注退平台后主体资质分化问题。根据150号文要求，退名单后主体不再受到化债政策支持，相关主体资质可能面临分化，后续对于城投主体资质的判断需要逐渐返本归源，更多聚焦区域发展以及城投主体本身。

3）2025年退名单预计加速。化解隐债有助于推动退名单进程，但退名单对城投定位影响或有限，后续关注城投主体业务本质和新增融资边际变化。

数据统计口径存在差异；历史数据无法代表未来；政策发生重大变化可能导致策略失效。

政策利率调降+长周期资产荒逻辑打开信用债市场收益率整体向下空间；对于负债端不稳定的账户，我们建议大行二永债波段交易为主；对于负债端稳定的账户，推荐中型银行二永挖掘＞低等级短久期城投挖掘＞大型国企产业债＞国企地产债挖掘，超长期信用债也具备择优低仓位介入的空间。

1、调整发展不平衡与推进发展仍是中长期市场的主要矛盾

考虑到政策短期能够解决的问题较为容易，而中长期仍有诸多问题仍需攻坚克难，基本面和政策面的“拉锯战”或将较为持久。政策面的态度决定了未来市场收益率下行仍存阻力和波动，而中长期的问题也制约了收益率上行的空间。在政策转向的物换星移中，市场中的我们更需要灵活应对，宠辱不惊。

2、未来一年，供需问题仍可能是影响信用债市场的主要矛盾

当前来看，考虑到地产周期停滞、城投融资限制、民企风险尚未修复、国企债务率限制仍高，我们判断未来中长期资产荒格局仍然确定。而近期理财赎回、银行SPV等机构行为的扰动，或会短暂带来市场调整，但仍难改资产荒的根本格局。这一判断下，我们相信未来“每调买机”的逻辑仍是非常可行的。

3、对于板块配置策略而言，需要划分负债端是否稳定进行设计：

1）对于负债端不稳定的账户：大行二永债流动性充裕且波段特征明显，也是比利率品种更能反映赎回问题的品种，未来每逢出现全行业转为高估值成交的时间点及时减仓，出现全行业转为低估值成交的时间点及时加仓，往往是最为合适的策略选择。

2）对于负债端稳定的账户：首先当前中型银行二永债调整较为到位，具有一定配置性价比且实际风险相对可控；其次对于1-2年期中低等级城投债，明年政策确定性仍高，具备配置价值；对于国企地产债，当前收益率点位叠加地产维稳政策出台，1年期仍有博弈空间。未来收益率压降顺序大概率是：大行二永＞小行二永＞高等级城投＞煤炭钢铁债＞低等级城投＞国企地产，收益率压降顺序与主体信用资质和流动性情况高度正相关。

3）超长期信用债品种：明年资产荒行情大概率继续演绎的背景之下，有很大概率会再度考验此前收益率新低的点位，但策略仅适合负债端稳定的账户，且此类资产仅在收益率偏高的点位具备性价比，不适合盲目追涨。

4、对于明年的信用债收益率走势，我们判断在整体“强政策、弱融资”，“强预期、弱现实”等因素的交织之下，大概率会呈现出波幅加大、整体震荡的趋势。主要多空因素如下：

1）利多收益率下行的正面因素：

①政策底已现，基本面复苏仍需时间：考虑到当前地产端涉及房企和居民资产负债表，而城投端涉及长周期化债，地方财力难以在短期改善。

②债市调整的历史学习效应：近几年每逢调整均是加仓时机，信用利率都是如此。债券市场呈现出“熊短牛长”的特征，一旦调整到位，市场将会继续演绎抢筹行情。

③资产荒格局确定：在相当长一段时间内，信用债认购倍数均处于2-3倍以上，这反应了当前市场供需失衡的问题。近几年信用债供给量均在2-3万亿之间，而经过测算，近几年可投信用债的资金体量持续处于4.5万亿以上，供需缺口接近一半。未来城投发债严监管趋势确定，在此格局下，大概率市场仍是供不应求。因而调整一旦到位，仍会有巨量资金增配。

④预期偏弱：央行的城镇储户问卷调查显示最近几个季度的收入、就业预期仍在下降。虽然权益市场出现大涨，但基本面改善仍需时日。

⑤信用风险扰动不高：以岭南转债最终得到兑付为例，且考虑到近期城投政策文件表述较为积极。当前政策反馈对国企城投类风险协调力度很高，实质超预期风险不高。若持续不违约，则部分弱国企虽基本面差，但政策定价影响仍大于基本面因素。

⑥配置型机构增配诉求仍高：最近每轮调整中，险资的信用债增持仍然不少，负债端稳定的定开型产品仍在择机增配，此类机构的配置诉求平抑了市场调整的空间。

2）信用债市场同样面临以下5个层面的风险：

①城投150号文的影响：主要利空27年6月之后到期的城投，存在政策不确定性，导致长期限品种抱团可能解散；

②银行SPV政策的持续推进：容易带来短期内卖盘增多+市场风险偏好下降；近期关于银行对外投资spv相关监管趋严的担忧愈发增多。由于银行委外投资的信用债相较于自身表内往往更偏下沉，因而若利空兑现，容易导致低等级利差走阔。

③股债跷跷板的影响：近期权益市场行情波动较大，未来若权益市场持续成交量偏高，信用债更容易受到扰动；

④市场持续调整的赎回担忧：信用债因为交易不活跃，整体调整历史趋势性非常强，一旦有调整容易持续且惯性很大，需要警惕赎回潮中负反馈的影响。

⑤年底仍可能有调整：由于近几年8月以后在政府债发行等因素影响下，往往容易出现资金面边际收紧，叠加年度止盈盘诉求较高，且债市历史上的大调整往往出现在年底（如永煤事件、理财赎回潮），因而近期部分机构行为转向谨慎也非常合理。

综上，年底之前大概率会进入信用债市场波幅加大的时期，年内的市场我们整体判断震荡偏多，而政策利率调降+长周期资产荒逻辑也为明年打开信用债市场收益率整体向下、挑战新低的空间。建议未来收益率逢高加仓，每逢收益率低位可适度提升高流动性短久期资产的占比，在波动中灵活配置，宠辱不惊，以应对可能的市场波动。

城投债统计口径差异可能导致结果出现偏差；化债政策出现重大变动；发行主体相关期限收益率数据采用插值法进行拟合，与实际收益率水平可能存在一定偏差。

《证券期货投资者适当性管理办法》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号信息仅面向浙商证券客户中的金融机构专业投资者。若您非浙商证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若给您造成不便，烦请谅解！

本公众号（“浙商证券研究所”）是浙商证券股份有限公司（下称“浙商证券”）研究所依法设立、独立运营与维护的官方公众号。本公众号不是浙商证券研究报告的发布平台。本公众号仅是转发浙商证券已发布报告的部分观点，所载观点、判断是基于一系列的假设和前提条件,订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点,应参见浙商证券所载完整报告。

订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，浙商证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为浙商证券的客户。

在任何情况下，本公众号所载信息、意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本公众号中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用该等信息、意见所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本公众号中所有资料的版权均为浙商证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删减或修改。

我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。