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寒谷回春，机遇在望
2025年证券行业年度策略
覆盖券商、多元金融等板块。
核心观点
1、2024回顾
1）股价表现：截至2024年11月8日，券商板块较年初上涨48%，沪深300较年初上涨21%，板块在9月末前跑输指数，截至11月8日跑赢指数27pct。券商板块在今年2月、7月有7%左右的上涨，9月以来上涨64%，驱动因素分别是：
①年初因小微盘股大幅回撤带来流动性负反馈，上证指数跌至2,700点后以券商为代表的权重股出现反弹；
②业绩改善、各业务条线的严监管政策基本落地；
③成交额降至冰点后，国新办发布会显著提振市场信心，活跃度大幅提升，板块高贝塔属性凸显。
2）业绩回顾：24Q1-3，我们统计范围内的43家上市券商实现营业总收入3,714亿元，同比下降3%；实现归母净利润1,034亿元，同比下降6%。24Q1、Q2、Q3的归母净利润分别为294、346、395亿元，较23Q4的底部已经开始逐季修复。
2、2025展望
1）展望2025，我们认为券商股的投资机会来自于分子端改善与分母端的不确定性下降。
①分子端驱动：良好的市场环境下券商经营情况改善，各业务收入均有望实现增长；
②分母端驱动：利好政策带来市场风险偏好提升，成交量的放大或能给市场情绪带来正向反馈，但特朗普上任等外部事件可能对市场情绪造成短期扰动；业绩修复的不确定性下降，风险评价改善。
2）宏观展望：2024年一系列政策聚焦提高上市公司质量、推动中长期资金入市等方面，对资本市场及证券行业短期、中期、长期均有积极影响。为打造健康的资本市场生态，预计未来仍有可能继续推出支持政策。
①短期：市场风险偏好迅速提升，成交额显著放大，投资收益率提高；
②中期：业务发展出现新思路，如基金产品的被动化发展机会。多起券商合并，行业集中度与部分券商市占率提升；
③长期：引入中长期资金，提振资本市场并加强资本市场的内在稳定性，券商高质量发展。
3）经营展望：
①预计2025年日均成交额同比显著提高，成为2025年券商业绩恢复的核心驱动力；
②IPO审核有所放松，并购重组市场升温；
③资管规模企稳回升，赚钱效应增强以及ETF大发展驱动公募基金主动、被动产品规模扩容；
④两融余额继续抬升，利息收支恢复常态；
⑤继续扩大金融资产规模，投资收益率维持较高水平。
综上，我们预测2024和2025年上市券商合计口径净利润分别为1,454和1,775亿元（中性假设），同比增速为10%/22%。
3、投资建议
1）板块观点：2024年11月，金融时报发文称，近期一揽子增量政策不是简单的刺激，是政策逻辑的重大调整，不仅有短期扩需求的方案，同时还有大量的改革、结构调整的方案。我们认为，后续仍会有增量政策逐步落地，提振市场信心，券商板块迎多重利好：
①业绩方面，证券行业利润逐季改善，明年基本面有望延续；
②政策方面，9月以来提振资本市场的政策频出，行业方面也有风控指标优化等政策落地；
③主题方面，业内收并购持续推进。多项利好叠加，继续看好板块后续表现。
2）推荐组合：
①优质龙头：中信证券、中国银河、华泰证券；
②收并购：国泰君安；
③性价比港股：中金公司H、香港交易所。
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风险提示
宏观经济大幅下行；交投活跃度大幅下降；资本市场改革不及预期。
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