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向风险要收益
2025年银行行业年度策略
中国首位银行业新财富白金分析师、钻石分析师，南京大学校友紫金会会长。
2020-2023连续4年新财富第一名，2021年金麒麟证券分析师未来之星。是全市场最年轻银行首席之一。
核心观点
一、2024年行情复盘
2024年以来，截至2024年11月20日，板块累计上涨34.2%，节奏上前期高股息银行占优，9月底后高弹性银行占优；个股上优质城农商、风险改善的低估值银行领涨。
二、2025年机会挖掘
1、宏观及政策：稳增长、化风险
1）经济：稳增长、扩内需、化风险基调延续，经济增长动能或小幅收窄。根据浙商证券宏观团队观点，预计2025年GDP同比增长4.8%，增幅较2024年收窄0.2pc。
2）政策：预计财政和货币政策有望持续加码。
①财政方面，中央财政有较大的举债空间，预计2025年财政赤字率将从今年的3%提升至3.8%。
②货币方面，坚持支持性的货币政策立场，保持流动性合理充裕，降低企业和居民融资成本，强化央行政策利率引导作用，发挥市场利率定价自律机制效能。
3）总量：预计社融增速提升，信贷增速趋缓。
①社融，预计2025年社融规模同比增长8.5%，增速相较2024年上升0.8pc。预计2025年新增社融规模约36万亿，同比多增约3.7万亿，政府债券可能为最大支撑项。
②信贷，预计2025年信贷余额同比增长7.5%，增速相较2024年下降0.3pc。预计2025年新增人民币信贷规模约19万亿，同比多增约4000亿，结构上看，预计零售同比多增，得益于地产、消费需求修复；对公同比少增，归因城投化债导致城投资产提前还款影响。
4）风险：防范风险仍是金融监管的第一要务。高风险中小金融机构集聚地区已形成改革化险方案，正在按照“一省一策”稳妥有序地推进实施。叠加财政政策支持，房地产、地方债，以及中小金融机构三大风险逐步化解和缓释，金融风险正在稳步收敛。
2、经营基本面：基本面继续筑底
1）归母利润：预计2024、2025年上市银行归母净利润同比+1.2%、+1.0%。节奏上，预计利润动能逐步改善，主要得益于息差拖累改善、不良压力边际缓解带动信用成本改善。
2）营收增速：预计2024、2025年上市银行营收同比-1.3%、-1.0%，受息差下行、非息走弱影响，营收动能仍然较弱。
①规模增速微升。假设2025年资产同比增速小幅回升0.1pc至8.4%，与社融增速趋势基本一致。
②息差先下后稳。考虑潜在的存贷款利率降息，预计2025年上市银行累计息差较2024年下降12bp，季度节奏先下后稳，25Q2起息差企稳。
③非息增长放缓。预计2025年非息收入同比增速较2024年下降4pc至-1.4%，归因市场利率波动，带动其他非息增速放缓，此外中收增速有望改善。
④减值继续支撑。预计2025年减值有望继续支撑利润。主要考虑在化债、地产风险化解、消费刺激等政策组合拳下，银行信用成本计提压力有望缓释。A.零售不良生成趋势和经济动能基本一致，多重政策的效果留待显现。若政策起效，零售风险有望于2025H2出现改善。B.预计对公风险保持平稳。重点关注地产、制造业领域的风险演绎。
3、情绪交易面：持仓仍处于低位
1）机构持仓：
①A股，与银行股市值贡献相比，银行股主动型持仓水平仍然处于低位。24Q3末主动型公募基金持股占持股市值的2.5%，略高于2024年以来A股银行股的成交额占比2.2%，但低于自由流通市值占比12.5%。
②港股，南下资金定价权提升。24Q3末南下资金持有A+H同时上市银行股票，占流通市值比例由23Q2末10%提升至16%。
2）估值水平：与债券利率相比，当前银行股的股息性价比仍然较高。截至2024年11月18日，四大行股息率4.87%，较10Y国债、30Y国债、5Y AA+城投债分别溢价2.8pc、2.6pc、2.5pc，溢价水平处于过去十年66%、67%、68%的较高分位数水平。
三、2025年投资策略
1、行业策略：向风险要收益，看好2025年银行板块的绝对收益机会。节奏来看，预计A股银行先高股息，后顺周期。港股高股息银行仍具有配置价值。
2、核心逻辑：风险评价的改善有望驱动银行股估值修复。银行板块向风险要收益，重点寻找资产负债表潜在修复的机会；兼顾资产荒背景下的高股息价值。
3、个股选择：寻找个股资产负债表修复的机会，向风险要收益，把握分子分母共振行情。把握四条选股主线，重点选择“低估值+”策略。
1）零售风险改善：上海银行、平安银行、长沙银行、招商银行。
2）地产风险改善：主要是低估值股份行，包括兴业银行、平安银行、民生银行、浦发银行。
3）化债政策受益：港股重庆银行。
4）高股息配置价值：推荐港股重庆银行，建议关注港股的光大银行、工商银行、建设银行、渝农商行。以上标的有部分重合，投资节奏根据宏观政策环境会有区别。当前位置重点推荐低估值顺周期组合，上海银行、平安银行、重庆银行H。
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风险提示
关注经济失速风险、中美贸易摩擦、地产风险、城投风险对银行资产质量、资产投放、经营情况的影响。
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