文｜裘翔 高玉森
日本股市在1992~2007年出现了三轮反弹。第一轮（1992.8~1996.6）以政策刺激为催化，出海板块、批发零售、前期超跌品种弹性较大，然而汇率升值、政权更迭、财政政策失误等原因导致反弹过程被频繁打断，1997年亚洲金融危机加速了股市回落。第二轮（1998.10~2000.3）受益于美国互联网科技产业的映射，极致的结构性行情中炒作氛围浓厚、业绩容忍度高，仅有信息通信、电子设备、精密仪器等6个行业可以跑赢大盘，最终行情随着科网泡沫破裂而终止。第三轮（2003.4~2007.6）则建立在供给侧结构性改革和宏观经济持续景气的基础上，叠加受益于全球化红利，上游资源品、大金融、出海板块表现亮眼，反弹持续时间长、空间大，本轮反弹最终因2007年美国次贷危机席卷全球而戛然而止。
▍日本股市在1992~2007年出现了三轮反弹，催化、节奏、领涨行业各异，终止的原因也各不相同。
1990s~2000s日本经济低速增长、宏观价格下行压力较大，在此背景之下股市仍出现了三轮反弹，分别发生在1992年8月至1996年6月、1998年10月至2000年3月、2003年4月至2007年6月，日经225的累计收益率分别为41.6%、51.7%、127.5%。三轮反弹的诱发因素、行情节奏、受益行业存在差异，同时反弹终止的原因也各不相同，本文对日本股市1992~2007年的三轮反弹进行了复盘。
▍第一轮反弹（1992.08~1996.06）：政策刺激与汇率压力的反复博弈。
1）本轮反弹主要来源于政策刺激，以拔估值为主，反弹持续性较差。资产价格泡沫破裂使90年代初期日本的房价和股价大幅下挫，1992年起日本政府开始持续推出刺激政策。根据日本内阁府的数据，1992~1996年日本的主要经济政策刺激总规模超过59.6万亿日元，累计规模占1992年名义GDP的比重超过12%。然而，刺激并没有产生立竿见影的效果，反弹行情被多次打断且短期上涨以拔估值为主。直到1995年下半年后，美联储推行“强美元”政策缓解了日元升值压力，叠加内需的持续恢复，日本股市才迎来了持续时间超过12个月的连续上涨，日经225累计上涨55.2%。
2）汇率升值、政权更迭、财政政策失误等原因导致反弹过程被频繁打断。首先，日元持续升值使市场对上市公司业绩恶化的担忧加剧，特别是出口占比较高的行业；Wind数据显示，美元兑日元汇率从1992年8月的127.1持续升值至1995年4月的极值80.6。其次，频繁的政权更迭使得政策在衔接和持续性上问题很大，新官不理旧账的现象非常普遍；1989年6月至2011年9月的22年日本共更换16任首相，平均任期不到1.5年。最后，财政刺激方向以偏远地区基建为主，难以带动当地消费和投资、乘数效应很弱；政府直接出资的规模较小，民间投资响应度不高；财政与央行配合不足，未解决汇率问题反而陷入流动性陷阱。
3）具有全球优势且积极出海的公司、顺周期板块、前期超跌品种在该时期收益较高。该阶段表现亮眼的行业有以下三类：在持续的汇率升值压力下积极出海且具有全球竞争力的传统优势行业，包括运输设备、精密仪器、电子设备、机械；受益于国内经济回暖的零售贸易、批发贸易、陆地运输；此前因价格泡沫破裂而出现超跌的券商、地产等低估值板块在预期改善后也出现了明显反弹。
▍第二轮反弹（1998.10~2000.03）：全球互联网泡沫引发结构性行情。
1）本轮反弹的诱因是日本国内金融风险预期缓解及海外互联网科技行情扩散。一方面，随着日本《金融再生法》等法律法规的出台，叠加财政直接注资救济困难银行，金融领域爆发系统性风险的恐慌明显缓解；1999年初日本央行推出的“零利率”政策也促进了经济的复苏。另一方面，随着美国互联网行情在全球扩散，美股映射成了该时期日本科技股定价的核心逻辑，信息通信、电子设备行业的累计涨幅分别高达226%、128%。
2）日股定价明显受美股映射影响，业绩容忍度很高，最终被科网泡沫破裂殃及。美股在日股的映射可分为基于产业链的“互补映射”和基于竞品的“替代映射”两类，前者希望可以直接参与美国产业链，后者主要是美国商业模式和核心产品在国内的复刻。通过对美、日代表性公司复盘可知，美股半导体与硬件（视为互补映射）样本公司区间内涨幅中位数为220%，日本相关样本公司为154%；美股电信、软件、传媒及零售电商（视为替代映射）样本公司区间内涨幅中位数为238%，日本相关样本公司为258%。日股替代映射的涨幅更大，同时行情启动的时间更晚。本轮反弹具有比较明显的主题炒作特征，科网泡沫破裂后反弹行情也戛然而止。
3）极致的结构性行情中，美股互联网板块的映射和顺周期板块收益较高。本轮行情出现了极致分化，33个东证一级行业中仅有6个行业能跑赢东证指数（区间涨幅为63.5%），此外有11个行业收益为负。跑赢大盘的行业可以分为三类：美股互联网科技板块在日股映射的信息通信、电子设备、精密仪器；日本国内经济回暖带动的批发贸易、服务业；受益于系统性金融风险预期缓释的大金融，主要的代表性行业是券商。
▍第三轮反弹（2003.04~2007.06）：结构性改革催生“伊邪那美景气”。
1）结构性改革催生了“伊邪那美景气”，股市出现估值与业绩的正循环。2001年小泉纯一郎内阁颁布了《关于今后经济财政运行及经济社会结构改革基本方针》，被视为日本史上仅次于明治维新和战后改革的第三大改革。本轮改革具有明显的供给侧性质，涵盖金融、财政、行政、社会、政治等众多领域，并且在邮政事业民营化、货币量化宽松、培育战略新兴产业、明确央地财政权责关系等方面提出了许多对后续内阁执政影响深远的新思路。结构性改革叠加外需扩张等因素，日本经济在2002年2月至2008年2月出现了持续市场73个月的经济景气期，股市在此期间也持续上行。
2）金融、财政、科技、社会领域的改革成果为股市“长牛”创造了条件。首先，持续困扰日本的不良贷款和僵尸企业问题得到妥善解决，Wind数据显示，日本银行的不良贷款率从2001年的8.4%下降至2007年的1.5%。其次，财政状况改善，政府收入对发行国债的依赖度下降，国际货币基金组织（IMF）的数据显示，日本财政赤字在GDP的占比由2002年的7.3%下降至2007年的2.9%。再次，日本央行尝试推出了量化宽松政策，比美联储要早7年，起到了较好的预期指引作用。最后，雇佣过剩、设备过剩、债务过剩问题在该阶段也得到了明显改善。
3）风险出清的大金融、受益于全球化红利的品种、顺周期板块收益更高。在本轮有基本面支撑的大涨行情中，所有一级行业均实现正收益，领涨的板块可以分为三类：风险基本出清的大金融，包括房地产、银行、保险；经济景气回暖带动的顺周期板块（特别是上游资源品），包括钢铁、有色金属、矿业、批发贸易；受益于外需和全球化红利的传统优势产业，包括机械、精密仪器。本轮反弹持续时间长、上涨空间大，最终因2007年美国次贷危机席卷全球导致的股市流动性问题和日本经济衰退而终止。
▍风险因素：
中美科技、贸易等领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；地区冲突等外部扰动进一步升级超预期；文献整理及资料收集过程中因语言差异存在理解偏差。
